Es evidente que el crecimiento económico de la zona euro está decelerando y es muy posible que gran parte de los países miembros entre en recesión. Pero la inflación sigue siendo elevada, lo que está forzando por ahora al Banco Central Europeo (BCE) a seguir aplicando una política monetaria restrictiva.

El Banco Central Europeo ha tenido que volver a elevar los tipos y no sabemos cuándo empezarán a bajar, pero sí tenemos claro que el ciclo de subidas está llegando a su fin.

Los tipos de referencia del banco central se elevan 25pb, dejando el tipo de depósito en el 4% y el de préstamo, en el 4,5%. La principal diferencia en su comunicado con respecto a los anteriores es que, aunque su actuación seguirá dependiendo de los datos, dejan clara su intención de acabar el ciclo de subidas. Consideran suficiente mantenerlos en el nivel actual durante el tiempo necesario.

También se han publicado las nuevas estimaciones de crecimiento e inflación para la Eurozona: bajan las previsiones de crecimiento en todos los plazos y suben las previsiones de inflación en 2023 y 2024, bajando la de 2025.

La reacción del mercado hasta este momento es positiva tanto en el mercado de deuda como en bolsa. Probablemente porque, aunque la subida de tipos no estaba descontada al 100% por el mercado, ha pesado más que anuncien, al menos, una pausa. Tener unas guías claras aporta visibilidad y resta incertidumbre favoreciendo la toma de riesgo.

Otra cosa es cuándo empezarán a bajar tipos. El mercado descuenta que será a mediados del año que viene, pero el mensaje del Banco Central es que seguirán elevados mucho tiempo.

La semana que viene le toca el turno a la Reserva Federal, en lo que se espera sea una reunión sin cambios en su política. Habrá que continuar monitorizando los datos, pero parece que hemos asistido al fin de las subidas de tipos en las dos principales economías occidentales.

¿Qué hacemos en nuestras carteras?

No sabremos cuándo empezarán a bajar tipos, pero sí tenemos claro que el ciclo de subidas está llegando a su fin. Por tanto, estamos incrementando la duración o sensibilidad a tipos de nuestras carteras para que cuando el Banco Central empiece a flexibilizar la política monetaria, se puedan beneficiar. Además, si la economía entra en recesión y las bolsas caen, nos protegerá.

Tenemos una parte importante de la sensibilidad a tipos en EE. UU. porque está más adelantada en el ciclo (ya tiene menos inflación) y también en la parte corta de las curvas para poder beneficiarnos si los plazos cortos empiezan a descontar bajadas.

Nos sigue gustando el crédito, aunque con el diferencial de la deuda investment grade en torno a 70pb y 400pb en high yield nos volvemos algo más exigentes en crédito no financiero. Seremos un poco más selectivos en la selección de nuevas emisiones, por lo que, probablemente iremos aumentando poco a poco el peso en liquidez.

Pero nos sigue gustando mucho la deuda subordinada financiera. Es un activo muy atractivo teniendo en cuenta el riesgo a asumir. Lo sucedido en algunos bancos de EE. UU. y en Credit Suisse ha generado una percepción de riesgo que supone una ventana de oportunidad, porque la solvencia de las entidades bancarias es mucho mayor que hace años.

La correlación negativa entre crédito y tipos, el devengo de los bonos y una mayor duración hacen que las carteras sean hoy sustancialmente más robustas que en 2022.

En la mayor parte de escenarios económicos la rentabilidad sería muy atractiva: El más positivo sería aquel en el que el crecimiento económico aguanta razonablemente bien y el BCE acaba bajando tipos porque también lo hace la inflación. En ese caso, los retornos serían muy atractivos.

El más peligroso sería uno de estanflación severa: recesión fuerte con un gran despunte de la inflación que fuerce al banco central a subir bastante más los tipos. En ese caso, tanto el crédito como la duda pública sufrirían, pero el colchón del devengo de la renta fija haría muy difícil entrar en pérdidas.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

Durante el mes de agosto y principios de septiembre se ha plasmado en datos la resiliencia de la economía de EE. UU. así como la progresiva desaceleración de las de Europa y China. Pese a ello, los bancos centrales siguen trasladando un mensaje agresivo que les podría permitir subir los tipos algo más y que ha convencido al mercado de que tardarán en empezar a bajarlos.

En EE. UU. se publicaron unas ventas minoristas muy fuertes que demuestran que el consumidor sigue muy activo y la inflación de julio cayó hasta el 3,2%. Por último, Powell aseguró en Jackson Hole que tiene dudas sobre sus próximas decisiones cortando así una tendencia de mensajes en los que parecía que las subidas de tipos en EE. UU. habían llegado a su fin. Quizá los buenos datos de empleo de la semana (mayor tasa de paro gracias a la incorporación de personas a la población activa y menor presión salarial) le convenzan de no tener que subir el precio del dinero.

En Europa, el PIB desaceleró hasta el 0,6% frente al 1% del primer trimestre y los PMIs, IFO y pedidos de fábrica fueron francamente malos. Aunque la inflación se moderó hasta el 5,3%, sigue muy por encima de la de EE. UU. haciendo muy difíciles al BCE las próximas decisiones de tipos. Si los sube, empuja a la zona euro a una recesión y, si no lo hace, se arriesga a cronificar las subidas de precios.

Tengamos en cuenta que además de tener una inflación más alta que la de EE. UU., nuestra economía importa mucho petróleo y que a partir de otoño estaremos comparando con unos precios del crudo más parecidos a los actuales, por lo que si suben, el IPC lo notará.

Por último, la economía china sigue sin dar el “do de pecho” lastrada por el empleo, la producción industrial, el consumo y, sobre todo, la debilidad del sector inmobiliario. El Gobierno está empezando a desplegar medidas de estímulo para hacer despegar a su economía, pero parece estar lejos de conseguirlo.

Las bolsas reaccionaron con caídas a lo largo del mes (MSCI World -2,8%), aunque menores de lo que podrían haber sido gracias al rebote de los últimos días del mes.

La deuda pública experimentó mucha volatilidad, pero al final del mes cerró a los mismos niveles en los que empezó, a excepción del 10 años americano, que sí repuntó ligeramente. El crédito se comportó bien.

Nuestra visión

En este contexto, marcado por la desaceleración y la posibilidad de que los tipos se mantendrán altos durante bastante tiempo, creemos que tiene mucho sentido tener duración (que hemos ido subiendo): si la economía entra en recesión y las bolsas caen, nos protegerá.

Cuando más sentido tiene tener sensibilidad a tipos es cuando los bancos centrales están cerca de cambiar de ritmo, como es el caso. Tenemos una parte importante de la sensibilidad a tipos en EE. UU. y también en la parte corta de las curvas para poder beneficiarnos si los plazos cortos empiezan a descontar bajadas.

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El índice Nikkei de la bolsa de Japón acumula una rentabilidad del 28% en 2023. En esta nota intentamos explicar los motivos que han llevado al optimismo del mercado. En Mutuactivos, tenemos un nivel de inversión neutral en la bolsa nipona porque seguimos teniendo dudas y es un mercado muy volátil. Hemos comprado yenes porque creemos que la moneda puede comportarse bien y actuar como refugio en caso de corrección global.

Según el Fondo Monetario Internacional (FMI) el país crecerá un 1,3% este año, pero el primer trimestre lo hizo en un 1,6%, por encima de las expectativas. Al igual que en el resto de Occidente la industria está desacelerando y el consumo (que supone un 70% del PIB) es el que sostiene el crecimiento. Por último, Japón junto con el resto de Asia debería haber sido uno de los beneficiarios de la reapertura de China, pero como está ocurriendo a un ritmo más lento de lo esperado y las bolsas de Asia emergente se están comportando mal, no podemos deducir que ese sea el motivo del buen comportamiento de los índices japoneses.

El FMI espera para 2023 una inflación del 2,7%, pero la de abril fue del 3,5%, superior a lo esperado y más alta que el mes anterior, un comportamiento divergente a lo que está ocurriendo en EE. UU. y en la zona euro. Es una de las más bajas de los países desarrollados, pero la más alta de las últimas décadas en el país.

Los tipos de interés de intervención están en negativo (-0,1%) y el país tiene una política de control de la curva de tipos de interés en la que el Banco de Japón permite que la rentabilidad del bono a 10 años se mueva libremente hasta el 0,5% y, si se acerca, interviene en los mercados. Este tipo de políticas son peligrosas porque, como ya ha ocurrido, si la presión es excesiva hay un momento en que al Banco de Japón le podría dejar de interesar controlar tanto los tipos y ampliaría la banda con la consecuente caída del precio de los bonos y apreciación de la divisa. Este es precisamente, uno de los motivos por los que queremos tener yenes. Si la inflación repunta el año que viene en todo el mundo, uno de los activos que se va a comportar bien es el yen.

Mejoras en el horizonte

Entonces, ¿por qué se está comportando la bolsa japonesa casi un 10% mejor que EE. UU. o Europa?

Durante los últimos 30 años se ha criticado mucho la situación del gobierno corporativo de las empresas niponas. Cruces de acciones entre ellas, estructuras de management defensivas, poco retorno del capital…. Es uno de los factores que ha perjudicado a la bolsa porque las empresas destruían valor al tomar malas decisiones de asignación de capital. En los últimos 10 años se ha intentado mejorar la situación, pero hasta ahora no ha funcionado y parece que van a hacer un nuevo esfuerzo.

La bolsa de Tokio ha obligado a las empresas con un precio/valor teórico contable (VTC) inferior a 1 a elaborar un reporte especial con las medidas tomadas para mejorar el ROE, coste de capital y eficiencia. Tener un precio/VTC por debajo de 1 supone tener menor valor de lo que costaría constituir la empresa desde cero. Dicho de otra manera, destruye valor, por los motivos que sean. Eso es lo que se quiere corregir y para conseguirlo también han creado un nuevo mercado (prime) en el que van a cotizar las empresas cuya actividad esté centrada en un “diálogo constructivo con sus inversores globales”.

Otro punto positivo es que EE. UU. está intentando reforzar sus cadenas de suministro locales para prepararse ante un posible deterioro de la relación con China, especialmente en la industria de semiconductores, clave a nivel mundial. Las inversiones comprometidas en fábricas de alta tecnología los últimos 12 meses suponen un 2% del PIB. Por ejemplo, Micron Technologies (EE. UU.) invertirá 3.700 millones de dólares en su planta de Hiroshima para equiparla con máquinas de litografía UVE para fabricar microchips de última generación.

Por último, la bolsa japonesa cotiza a 13 veces beneficios frente a las 18 de EE. UU. y lo más importante, un 9% por debajo de su media histórica.

¿Por qué no invertimos más en Japón?

Ya tenemos un peso razonable de nuestra renta variable. No queremos elevarlo tras un rebote tan fuerte, especialmente cuando los flujos de entrada de extranjeros están siendo muy elevados. Si la inflación continuase subiendo y el Banco de Japón tuviese que elevar tipos, se apreciaría la moneda y los exportadores y sus cotizaciones sufrirían. Por último, ser vecino de China es hoy una ventaja, pero si la situación se sigue deteriorando podría llegar a ser un problema. Preferimos mantener el peso actual y disfrutar de mercado.

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Los debates políticos sobre el gasto y los niveles de deuda entre los dos partidos de EE. UU. han dado lugar recurrentemente a momentos de tensión, que siempre se han acabado resolviendo. En la actualidad, la renegociación del techo de la deuda en la primera economía mundial vuelve a centrar el debate en el mundo financiero. Conocer sus implicaciones es importante para poder valorar el impacto sobre los mercados.

¿Qué es el techo de la deuda de EE. UU.?

Es la cantidad máxima de dinero que el Gobierno de EE. UU. puede pedir prestado de forma acumulativa mediante la emisión de bonos. Se creó en virtud de la Second Liberty Bond Ac de 1917. Si los niveles de deuda del gobierno de EE. UU. tocan el techo pre negociado, no puede emitir más deuda, pero el Tesoro puede recurrir de manera limitada a “medidas extraordinarias” para pagar las obligaciones y los gastos del gobierno hasta que se vuelva a elevar o se suspenda dicho “techo”. La suspensión o incremento se puede conseguir con un acuerdo de las dos cámaras. Ha ocurrido 78 veces desde 1960, es muy habitual.

El límite se traspasó el 19 de enero, fecha en que el Tesoro comenzó a utilizar dichas "medidas extraordinarias", que le dan margen para operar sin alcanzar el límite legal. Janet Yellen, responsable del Tesoro, dijo que con su activación tendrían margen hasta principios de junio, pero con bastante incertidumbre en base a los ingresos que recauden con la campaña de la renta.

¿Cuál es la situación hoy?

Cuando hay mayoría de un partido en ambas cámaras, no hay problema, porque la ampliación se realiza sin trabas. Hoy, sin embargo, hay un presidente demócrata que está incrementando el gasto, una exigua mayoría republicana en la Cámara de Representantes y Demócrata en el Senado además de elecciones en 2024. Un caldo de cultivo para el enfrentamiento.

Kevin McCarthy, líder republicano en la Cámara ha presentado un plan en el que exige una reducción del gasto de 4,5 billones de dólares incluida la retirada de parte de la inversión en renovables y la condonación de los créditos estudiantiles. Ofrece a cambio sólo una ampliación del gasto de 1,5 billones o la suspensión hasta 2024. La presión no es casual. Por una parte, es el punto de partida para la negociación y, por otra, intenta limitar la capacidad de actuación del Gobierno. En cualquier caso, McCarthy es débil porque necesitó 15 votaciones para ser elegido y hay voces republicanas que han solicitado una moderación de la presión. Entre otras cosas, porque el menor gasto también afectaría a los republicanos en las elecciones.

La ampliación del techo de deuda podría salir adelante simplemente si algunos republicanos votan con los demócratas (bastante normal en EE. UU.). De lo contrario, lo habitual es llevar la negociación al límite. El periodo más caliente debería ser antes de verano.

Impacto en el mercado

En los últimos días hemos visto un encarecimiento del coste de cobertura (CDS) de la deuda de EE. UU. y una ampliación de los tipos de la deuda a tres meses. Creemos que es una situación natural y poco relevante. Por una parte, los CDS de EE. UU. tienen muy poca liquidez porque pocos se cubren del riesgo de que la economía más fuerte del mundo haga un impago. Por otra, porque es difícil que haya alguna contrapartida que quiera asumir ese riesgo.

Respecto a las letras a tres meses, son justo las que coinciden con el momento límite. Es normal que los inversores prefieran comprar deuda más larga o corta y evitar ese momento.

Creemos que debatir las consecuencias que tendría un impago de la deuda de EE. UU. es malgastar tinta porque la probabilidad de que ocurra es ínfima. Si bien la incertidumbre siempre es mala para los mercados, estamos convencidos de que la situación se arreglará y no habrá ningún impago. La parte negativa es que, probablemente, acabe habiendo una reducción del gasto que impacte ligeramente al crecimiento de EE. UU.

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Una tormenta financiera se cierne sobre los mercados desde hace un par de semanas, con gran impacto en términos de volatilidad, tanto en la renta fija como en la renta variable. Pero, ¿qué ha pasado realmente? En este post tratamos de explicar de forma sencilla lo sucedido. 

El problema empezó con SVB (Silicon Valley Bank). Por diversos motivos, esta entidad bancaria pasó de tener 44.000 millones de dólares en depósitos en 2017 a 189.000 millones a finales de 2021, que invirtió, en su mayor parte, en bonos del Tesoro y agencias federales.

Los últimos meses sufrió retiradas muy fuertes de dichos depósitos y tuvo que vender bonos con pérdidas que le llevaron a tener que hacer una ampliación de capital. En lugar de inyectar confianza, esta operación generó una mayor fuga de depósitos.

Ese mismo fin de semana, la Reserva Federal, el Tesoro y la Corporación Federal de Seguros de Depósitos de EE. UU. anunciaron que garantizaban todos los depósitos y que establecían un programa de préstamos de emergencia a los bancos para que estos pudiesen poner como colateral deuda del Tesoro y de agencias y así obtener liquidez con sus bonos sin necesidad de tener que venderlos con pérdidas, como SVB.

Ambas medidas tuvieron como objetivo calmar a los depositantes de otras entidades y evitar que el problema se hiciese sistémico y se extendieron a Signature Bank y Silvergate, otros dos bancos con un perfil de depósitos semejante. Durante los siguientes días, continuó la migración de depósitos de bancos pequeños a grandes que parece haberse calmado. Aunque el problema no se ha cerrado de manera definitiva.

El problema de Crédit Suisse

En Europa, por su parte, estallaba el problema de Crédit Suisse, que comenzó a caer con fuerza en bolsa y a sufrir una destacada fuga de depositantes. 

En un primer momento, el Banco de Suiza le concedió una importante línea de crédito y el fin de semana lo acabaron liquidando mediante una venta. UBS pagará algo más de 3.000 millones de dólares por él tras haber recibido un esquema de protección de pérdidas del regulador, además de una importante línea de liquidez y de haber forzado pérdidas del 100% a los acreedores más subordinados.

Creemos que, llegados a una situación tan complicada, estas intervenciones son buenas porque reducen el potencial riesgo sistémico al que nos habríamos tenido que enfrentar en caso de una liquidación desordenada. Ni los depositantes ni los acreedores senior tendrán que asumir pérdidas.

Además, la rapidez de la intervención demuestra que los reguladores han aprendido muchas lecciones desde 2008, y que tienen un arsenal de medidas que pueden utilizar rápido y con contundencia en caso necesario.

Impacto en tipos y mercados

Hasta la semana pasada, estaba claro que los bancos centrales seguirían subiendo tipos hasta que “algo se rompiese”… y se ha roto. Los bancos comerciales van a ser menos proclives a prestar, endureciendo las condiciones de financiación y, por tanto, haciendo parte del trabajo de los bancos centrales para combatir la inflación. Creemos que estos últimos al menos bajarán el ritmo de subidas hasta tener más claridad.

En renta fija hemos visto un proceso de ampliación de los diferenciales de la renta fija privada (caída en precio) y una caída de las TIRes de la deuda pública (subida en precio) que han ayudado a acolchar las caídas.

En el mismo periodo, las bolsas más cíclicas y con más exposición a bancos han caído mientras que las de los mercados de crecimiento han aguantado bien.

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Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

La volatilidad en los mercados de renta fija continúa, pero esta vez los fondos de renta fija aguantan relativamente bien. Gracias al mayor devengo, al buen comportamiento de la renta fija privada y a la menor sensibilidad a tipos, los fondos de renta fija están siendo capaces de capear lo que el año pasado habría sido un malísimo mes para el activo.

La deuda pública se está comportando mal. Los buenos datos de crecimiento y malos de inflación que se han ido publicando generaron miedo a que los bancos centrales fuesen más agresivos. Posteriormente, esa incertidumbre se ha confirmado porque tanto la FED como el BCE han advertido que serán más agresivos si la inflación no acaba de corregir.

Como consecuencia, el mercado ya descuenta que los tipos tendrán que subir hasta el 5,5% en EE. UU. y al 4% en la zona euro. Por poner un ejemplo, el bono a 2 años alemán ha experimentado una subida en rentabilidad (caída en precio) de 89 puntos básicos desde finales de enero: desde el 2,5% hasta el 3,3%. El bono alemán, en la misma línea, desde el 2%, hasta el 2,7%. En enero de 2022, un movimiento tan fuerte y rápido de la curva de tipos habría llevado a correcciones cercanas al 2% para la media de fondos de renta fija de corto plazo.

Lo explicamos:

Una subida de 0,8% en la curva de tipos se traduciría en caídas del 1,6%, aproximadamente, para fondos con una sensibilidad a tipos de unos dos años.

• Además, el año pasado una cartera de renta fija a corto plazo de alta calificación crediticia tenía una rentabilidad implícita cercana a cero. Hoy está en torno al 4%. Por tanto, el devengo generado en lo que va de año es de en torno a 0,7% y compensa parte de las caídas.

• Por último, el crédito ya no se está comportando como la deuda pública. El año pasado cuando caía uno corregía el otro. Este año, las buenas noticias de crecimiento se traducen en caídas de la deuda pública por el temor a mayores subidas de tipos y en subidas para la renta fija privada por el previsible mejor entorno económico.

Desde finales de enero, los diferenciales de crédito se han reducido aportando algo más de rentabilidad a los fondos de renta fija.

Por tanto, lo que podrían haber sido correcciones del 2%, sólo lo han sido de aproximadamente un 1% y la mayor parte de los fondos están en positivo en 2023 a pesar de la volatilidad.

Esto es lo que deberíamos poder esperar del activo durante 2023 y a futuro: mayor generación de devengo, menor volatilidad y cierta capacidad de protección si la economía se debilita, porque entonces veríamos el movimiento contrario en la deuda pública: caída de rentabilidades y subida en precio.

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