En un reciente artículo publicado en el diario Financial Times, el reconocido economista Mohamed El-Erian aseveraba que la situación económica a la que nos enfrentamos tiene paralelismos con los desafíos de los años setenta, ochenta y noventa. Pero con una diferencia: los problemas pueden ocurrir de manera acelerada y al mismo tiempo.

Al igual que en esta ocasión, en los años 70, el germen del problema fue un periodo de bonanza previo. Entre 1949 y 1966 se vivió una etapa de crecimiento sostenible, con una inflación leve, pero no excesiva. Como consecuencia de la Segunda Guerra Mundial, la capacidad productiva de la economía tuvo que ser actualizada y se vivió una espiral macro positiva, marcada por la financiación de los bancos, la caída del desempleo y el aumento de los salarios. Los beneficios empresariales crecieron y la inflación, aunque elevada, estaba relativamente controlada.

La segunda fase, sin embargo, (1966-1982) fue mucho más complicada y sus efectos probablemente fueron tan fuertes como consecuencia de las características del periodo anterior. A partir de mediados de la década de 1960, las nuevas capacidades productivas ya no eran suficientes para absorber el incremento de la demanda y los salarios subieron más rápido que la productividad. Además, coincidió con la guerra de Vietnam y se vivió un clima social tenso con demandas salariales respaldadas por poderosos sindicatos. Finalmente, 1971 marcó la quiebra del patrón oro, el inicio de una fuerte depreciación del dólar y dos choques petroleros que enviaron la inflación a nuevos máximos en tiempos de paz

La Reserva Federal actúa

¿Se habría disparado así la inflación si previamente no hubiese habido efectos de segunda ronda en los salarios? Como bien sabemos, fue necesario que la Reserva Federal subiese los tipos con mucha fuerza para controlar la inflación llevando a la economía a una fuerte depresión.

Hoy la situación no es opuesta. Tras años de bonanza y dinero barato hemos vivido primero una rotura de las cadenas de suministro, como consecuencia de la pandemia, que ha disparado la inflación. Sobre ese caldo de cultivo ha estallado la guerra de Ucrania, y las sanciones y los problemas en las cadenas de suministro han llevado a que el precio de las materias primas se dispare. La inflación probablemente repunte aún con más fuerza, como en los años 70.

Si el conflicto se prolonga en el tiempo y la inflación se acaba trasladando seriamente a los salarios y se hace estructural, los bancos centrales tendrán que luchar contra la escalada de precios y dirimir el dilema de si permitir una inflación por encima de sus objetivos o empujar a la economía a la recesión

Al igual que en los años 80, los mercados emergentes sufrirán. Primero Rusia y Ucrania por motivos evidentes. Luego, potencialmente los importadores de materias primas especialmente frágiles de África, Asia y América Latina, que ya sufren además el efecto de un dólar más fuerte y un coste de la deuda más caro.

Al igual que en la década de 1990, veremos (estamos viendo) el efecto de la subida de tipos sobre los mercados de deuda.

Pero el efecto no será igual en todas las economías. A Europa le afecta más esta crisis por su cercanía, relaciones comerciales y dependencia energética que a EE. UU. Para algunos países emergentes la situación puede ser nefasta y para otros, incluso positiva.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

La estanflación es un fenómeno en el que el crecimiento se estanca o contrae a la vez que se produce un incremento de la inflación. Es un entorno económico bastante negativo porque, con precios elevados, los bancos centrales y los gobiernos no pueden estimular la economía con políticas monetarias o fiscales procíclicas. Incluso pueden tener que subir tipos para evitar que la escalada de los precios se haga estructural.

A comienzos de año, no preveíamos tener estanflación dado que el crecimiento esperado del PIB era bastante elevado. Sin embargo, el conflicto en Ucrania ha escalado hasta ser una guerra abierta, Occidente ha impuesto a Rusia fuertes sanciones y el precio de las materias primas se ha disparado. No cabe duda de que todo ello va a tener un impacto tanto en la inflación como en el crecimiento y, por tanto, hoy ese escenario es más probable.

Una mayor inflación de la prevista impactará en la renta disponible de las personas y en la cuenta de resultados de las empresas y reducirá el crecimiento. Tradicionalmente se hace la cuenta de que cada 10 dólares de subida del precio del petróleo restan alrededor de un 0,3% al PIB de la Unión Europea y un 0,15% al de EE. UU. (es casi autosuficiente). Pero además del crudo, está subiendo el precio de muchas más materias primas, entre las que destaca el del gas en Europa. La dimensión del efecto en la inflación y en el crecimiento dependerá de la duración del conflicto.

La buena noticia es que a comienzos de año las previsiones económicas apuntaban a un crecimiento del producto interior bruto de la UE y de EE. UU. que rondaba el 4%. Por tanto, la desaceleración podría no llegar a ser recesión.

Atentos al conflicto ruso

Como decíamos, dependerá del tiempo que dure el conflicto y, por tanto, del periodo en el que las materias primas sigan cotizando a estos precios. Además, la UE está considerando una emisión conjunta de bonos para un gran plan de inversión en energía y defensa que, de confirmarse, supondrá una gran inversión pública y un impulso al crecimiento.

Otra buena nueva es que la inflación, en cierta medida, ya le está haciendo parte del trabajo a los bancos centrales al decelerar la demanda. Hoy es probable que no endurezcan la política monetaria tanto como se esperaba. En estos momentos el mercado ha pasado de descontar 9 subidas de tipos seguidas en EE. UU. y 2 en la zona euro, a 5 y ninguna.

No obstante, si el conflicto se prolonga en el tiempo y la inflación se acaba trasladando seriamente a los salarios y se hace estructural, los bancos centrales podrían acabar teniendo que subir tipos con fuerza para controlar los precios de una forma similar a lo que ocurrió en los años ochenta. En ese caso, la recesión sería inevitable.

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Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

En los últimos días hemos visto cómo el cuadro macro que los inversores teníamos a final de año cambiaba drásticamente. La guerra de Ucrania, aparentemente, no se va a resolver rápido, las sanciones impuestas a Rusia son muy contundentes y el precio de las materias primas sube con fuerza.

Como consecuencia, el mercado está descontando un menor crecimiento económico del esperado, se estima que la inflación no va a caer al ritmo que se esperaba y que los bancos centrales no van a poder ser tan agresivos como pretendían.

En Mutuactivos, nuestras carteras siguen posicionadas de manera conservadora: estamos infraponderados en bolsa en las carteras mixtas y con mucha liquidez en las carteras de renta fija. Por tanto y pese a que, como todas, están sufriendo las caídas, deberían comportarse bien en términos relativos frente a la industria y a sus índices de referencia.

Primeros efectos del conflicto

Entre otros, analizamos ahora algunos de los principales efectos que ya ha generado el conflicto.

Las materias primas siguen subiendo. El petróleo Brent ha incrementado su precio casi un 7%, hasta los 105 dólares y el West Texas cotiza a 103. Todas las commodities, incluidas las agrícolas, están subiendo. Lo notaremos en la cesta de la compra.

A pesar del problema en los precios, los bancos centrales tienen menor margen de maniobra si la economía decelera. Lo pudimos comprobar en el comportamiento de la deuda pública. El martes vimos fortísimas caídas en su rentabilidad en todos los plazos y geografías.

La del bono alemán a 10 años se derrumbó 20 puntos básicos hasta territorio negativo. Pero la italiana (-30 pb) también lo hizo demostrando que este no es únicamente un movimiento de búsqueda de seguridad; también es un reajuste en la probabilidad de que el BCE suba tipos. Ahora mismo se descuenta una probabilidad cercana a cero de que estos suban en 2022.

El papel de la Reserva Federal es diferente. La distancia de Rusia y Ucrania y su menor dependencia en materias primas ayuda a que la FED siga pensando en subir los tipos a pesar de la probable desaceleración.

Los activos de riesgo corrigieron. El impacto fue mayor en Europa que EE. UU. y se sintió tanto en el crédito como en la bolsa. El diferencial de la deuda high yield amplió el martes desde 330 hasta 380 puntos básicos, casi máximos del año. Las bolsas europeas cayeron entre el 3% y el 4% y el S&P500, un 1,5% por su “lejanía”. A pesar de lo violento de las caídas y al contrario que en el crédito, esta caída sólo nos deja en niveles de la semana pasada.

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Finalmente, Rusia ha atacado Ucrania. Durante el amanecer se han producido explosiones en varias ciudades de Ucrania, incluida Kiev. Putin asegura que sólo se han bombardeado objetivos militares, mientras que Zelensky, el presidente de Ucrania, ha impuesto la ley marcial. Biden dijo hace unas horas que se reuniría hoy con los líderes del G7 y conjuntamente impondrán severas sanciones a Rusia y darán “apoyo y asistencia a Ucrania y al pueblo ucraniano”.

En los mercados, las reacciones no se han hecho esperar: el precio del barril Brent ha superado los 100 dólares, los futuros del S&P 500 caen un 2% y los de Euro Stoxx, en la preapertura del mercado, más del 4%. Los diferenciales de crédito amplían con fuerza. El de la deuda “investment grade europea está en 75 puntos y el del high yield, en 388 puntos. La deuda pública y el oro suben al actuar como activo refugio

Desde Mutuactivos analizamos posibles consecuencias:

- A corto plazo seguirá existiendo presión sobre el precio de la energía, especialmente del gas en Europa.

- Los elevados precios de la energía no permitirán que la inflación caiga tan rápido como se esperaba.

- La UE necesita disminuir su dependencia energética de Rusia. Compaginar este proceso con la descarbonización de la transición energética será difícil y costoso.

- Como consecuencia de lo anterior, los bancos centrales podrían perder margen en política monetaria y los gobiernos en política fiscal.

- La contundencia y cohesión (o la falta de ambos) con la que responda occidente puede marcar en el futuro la presión que China se atreva a ejercer con Taiwán.

- El reto de una Rusia más beligerante ya ha devuelto una mayor cohesión y “objeto social” a la OTAN.

Los orígenes del conflicto

El conflicto tiene su origen en la guerra del Donbas (noviembre 2013) donde se proclamó el levantamiento de las comunidades rusas de la península de Crimea y del este de Ucrania. Las repúblicas populares de Donetsk y Luhansk autoproclamaron su independencia de Ucrania en abril de 2014 después de que Rusia tomara su control tras la invasión de Crimea. Tras los acuerdos de Minsk posteriores a la anexión rusa de Crimea, los separatistas se quedaron con el control de facto de aproximadamente un tercio de los distritos administrativos ucranianos de Donetsk y Luhansk, con una “tierra de nadie” fuertemente fortificada que los separa de las tropas ucranianas. Ucrania describe las regiones como “territorios temporalmente ocupados”.

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El mercado de la renta fija se resiente. A consecuencia del último discurso más beligerante del BCE, esta semana hemos vivido una corrección en la deuda alemana, una ampliación de las primas de riesgo periféricas y también en los diferenciales de crédito. Las caídas, que ya habían comenzado a producirse a principios de año, se han acelerado y han llevado a los índices y a los fondos de renta fija europeos a rentabilidades aún más negativas.

El BCE sorprendió al mercado con un discurso mucho más duro de lo esperado, que ha supuesto que el consenso ya descuente subidas de tipos de interés en 2022 y que toda la curva de tipos de interés europea se haya desplazado hacia arriba. Dicho movimiento ha tenido mayor fuerza en los plazos cortos y ha llevado a un “aplanamiento de la curva” que creemos que revertirá. Lagarde no quiso descartar un aumento de los tipos de interés este año en respuesta a la "preocupación unánime" del Banco Central Europeo por el aumento de los precios. Dijo que “la situación ha cambiado” y que los riesgos de inflación están "inclinados al alza” y “mucho más cerca” del objetivo del BCE (el IPC de enero fue del 5,1%). También afirmó que hay una "preocupación unánime en el Consejo de Gobierno del BCE sobre el impacto de la inflación" en los europeos. Mantuvo su intención de no subir tipos hasta que acaben las compras netas de bonos (quantitative easing), proceso que acometerán sin prisas y de forma gradual.

Cambia el sesgo

El giro es importante porque hace solo unas cuantas semanas Lagarde dijo que la inflación era transitoria y que no sería necesario subir tipos a corto plazo. Los bancos centrales suelen ir adelantando sus intenciones, ya que sus discursos son una herramienta más de política monetaria. De ahí que un cambio tan drástico haya sorprendido tanto. Como consecuencia, el mercado reaccionó con fuerza y en la última semana hemos visto un incremento de entre 20 y 30 puntos básicos a lo largo de toda la curva de tipos europea que se suma a otros 20 puntos adicionales ya acumulados desde diciembre.

Desde principio de año la rentabilidad del bono a 10 años alemán ha subido desde -0,18% hasta los +0,26% (9 de febrero) y el dos años desde -0,63 hasta -0,30%.

Las primas de riesgo de la deuda periférica también han ampliado: 12 puntos básicos España y 20 Italia desde la semana pasada (casi nada extra desde principios de año). Este es uno de los movimientos que más de cerca vigilará el BCE, ya que no quiere, bajo ningún concepto, volver a una situación como la de hace 10 años.

Los diferenciales de crédito, hasta ahora bastante relajados, también notaron el movimiento. El índice Main de la deuda de elevada calificación crediticia ha ampliado en una semana 7 puntos básicos, lo que hace que sume 16 puntos básicos en 2022. El índice de la deuda high yield europea amplió ¡30 puntos básicos! lo que supone 70 puntos básicos en 2022. En ambos casos, el incremento de los diferenciales es de aproximadamente un 30% desde enero.

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La Reserva Federal Estadounidense (FED) ya ha anunciado que este año 2022 empezará a subir los tipos de interés con el fin de evitar un recalentamiento mayor de la economía, detectado tanto en la brutal subida de la inflación como en los niveles mínimos de paro. Hay numerosos estudios que analizan la relación entre los movimientos de los tipos de interés y el crecimiento económico y las bolsas. Buscan averiguar tanto la causalidad entre ambas variables como la reacción en magnitud y temporalidad que tiene una sobre otra… es decir, si fue antes la gallina o el huevo. Examinan, además, si la subida de tipos es la que provoca movimientos sobre el crecimiento económico de los países o es el crecimiento el que motiva cambios en los tipos de interés.

Desde 1970 en EE. UU. se han producido veintitrés ciclos de subida de tipos de interés, entendiendo por ciclo el período que comienza con el inicio del alza y que termina con el primer descenso que la FED realiza en el tipo oficial. No todos han sido de la misma intensidad ni duración.

De los veintitrés ciclos de aumentos de tipos realizados por la Reserva Federal americana, hemos analizado los que tienen una mayor intensidad, bien por la duración en la subida, bien por la amplitud de ésta. En general, a medida que los tipos de interés son más bajos, la amplitud de los ciclos de subida es mayor y los ciclos de bajada son más rápidos. Mientras que, en períodos de tipos altos, las subidas son más rápidas y los descensos más dilatados en el tiempo en la mayoría de los ciclos.

Analizamos ahora el efecto en las principales magnitudes macroeconómicas desde el inicio de los diferentes ciclos de subida de tipos de interés.

En la mayoría de los casos, se produce una minoración en el crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB), que se inicia entre el segundo y tercer trimestre siguientes a la primera subida de tipos. El PIB acelera su corrección coincidiendo con el momento en que los tipos ya están bajando. En este caso no se trata de un efecto, sino de un detonante que provoca una bajada de tipos por parte de los bancos centrales. Una medida que busca reactivar la economía.

La confianza del consumidor, como uno de los principales indicadores adelantados, alcanza sus máximos entre dos y cuatro meses antes del inicio de subida de tipos de interés, sobre todo en los últimos ciclos. Pero en los previos al siglo XXI, es un indicador que se ha mostrado fuerte en la mayor parte de los casos, iniciando un retroceso al final de los ciclos.

El bono a 10 años es otro de los indicadores adelantados, pero lo analizamos más desde la perspectiva del fin de ciclo. Como media, alcanza su máximo en cuanto al interés que ofrece dos trimestres antes del final de ciclo de subida de tipos.

Pero si queremos ver un indicador en el bono que anticipe el inicio de las alzas, éste es sin duda el diferencial entre el bono a 10 y a 2 años. En este caso, la diferencia en rentabilidad entre uno y otro bono alcanza su máximo entre dos y tres trimestres antes del inicio de ciclo de subida.

El mercado de renta variable debe ser considerado también como indicador adelantado. Los tres primeros meses tras la primera subida de tipos suelen ser negativos y es desde el cuarto o quinto mes cuando se obtienen las mayores rentabilidades anuales acumuladas. Por ejemplo, tras el tercer mes del ciclo de alzas, una inversión en el índice estadounidense S&P logra una rentabilidad anual positiva que va desde el 10,5% hasta el 28,6%, con una media del 18,8%.