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Carta trimestral de Mutuactivos

El escenario de crecimiento económico con una inflación contenida y tipos de interés bajos continúa favoreciendo a la renta variable.

Publicado por Emilio Ortiz

  • 25 octubre, 2021
  • Autor Emilio Ortiz

    Por Emilio Ortiz

    • 25 octubre, 2021

    Estimados inversores,

    Aunque hasta finales de agosto los mercados de renta variable continuaron con la tendencia alcista que veníamos observando desde noviembre de 2020, cuando Pfizer anunció el éxito de su vacuna, las caídas del mes de septiembre hacen que el tercer trimestre del año termine prácticamente en tablas.

    Entre las mejores bolsas del trimestre, cabe destacar la bolsa japonesa (+4,46%) y, entre las peores, la bolsa china (-6,85%) o la brasileña (-12,48%).  La bolsa europea cerró con una caída del 0,15% y el IBEX con un ligero avance del 0,30% (con dividendos).  En los EE.UU., el S&P 500 gana un 0,51%, pero el Nasdaq cede un 0,22% y el Russell cae un 4,36%.

    Por su parte, la renta fija también cierra el trimestre con ligeras pérdidas (-0,88% para el índice Global Aggregate), penalizada por el ligero repunte de los tipos de interés y el fortalecimiento del dólar (al ser un índice en dólares, la apreciación de esa divisa implica pérdidas para las posiciones en euros, por ejemplo).

    El saldo acumulado en el año sigue siendo muy positivo para los activos de riesgo. La renta variable acumula ganancias de doble dígito en los países desarrollados y el crédito corporativo ofrece retornos positivos, a pesar del impacto negativo del repunte de los tipos de interés.

    En términos generales, la evolución de nuestros fondos y mandatos es bastante satisfactoria. La gran mayoría de nuestros clientes gana dinero y la rentabilidad ajustada por riesgo de nuestras carteras supera a la de nuestros benchmarks en la mayoría de los casos. En retrospectiva, hemos pecado de exceso de prudencia y hubiésemos ganado más habiendo estado más expuestos a los activos de riesgo.

    Evolución de la economía y bancos centrales

    Tras una fase de fuerte crecimiento económico durante los primeros trimestres del año, cuando la comparativa con el periodo de mayor incidencia del Covid hacía que las tasas de crecimiento económico fuesen muy altas, los indicadores adelantados apuntan ahora a una fase de menor crecimiento económico y, en algunos países, como China, incluso a una caída en la actividad. 

    Aunque estos datos puedan llevar a la conclusión de que el ciclo económico está llegando a sus fases finales, nuestra opinión es que esta lectura es aún prematura. 

    Teniendo en cuenta que la economía todavía está en proceso de reapertura (el tráfico aéreo y el turismo, por poner dos ejemplos, todavía no han recobrado la normalidad), que los estímulos monetarios y fiscales siguen siendo muy notables y que la tasa de ahorro sigue estando muy por encima de la media histórica en muchos países, parece razonable pensar que este ciclo todavía tiene recorrido.

    Eso sí, por pura matemática, una vez que hayamos salido del gran bache en el que la economía global entró como consecuencia del Covid y hayamos retornado a la senda normal de actividad, la tasa de crecimiento económico deberá volver también a niveles más normales. A fin de cuentas, a largo plazo, el crecimiento económico está directamente ligado a la evolución del empleo y de la productividad.

    Lo que quizás es más preocupante es que este menor crecimiento económico está coincidiendo con un fuerte repunte en la inflación. Los datos oficiales, que seguramente no recogen adecuadamente la evolución del coste de la vivienda, indican que la inflación está rondando el 5% en muchas geografías. Todo ello se ve agravado ahora por un fuerte repunte en los precios de la energía.

    Aun reconociendo que la inflación está superando sus expectativas, los bancos centrales siguen insistiendo en que se trata de un efecto coyuntural y que, de momento, no hay motivos para hacer cambios sustanciales en la política monetaria. Sin embargo, a finales de septiembre, tanto la Reserva Federal (FED) como el Banco de Inglaterra (BoE) sorprendieron al mercado con discursos más hawkish de lo esperado. La FED anunció su intención de terminar el programa de recompra de bonos a mediados de 2022 y el BoE comentó la necesidad de empezar a endurecer las condiciones monetarias.

    En Mutuactivos creemos que los tipos de interés van a seguir bajos durante mucho tiempo, porque la montaña de deuda pública que hemos acumulado en los últimos años es incompatible con tipos de interés mucho más altos que los actuales. Sin embargo, no podemos descartar que una subida persistente de la inflación obligue a los bancos centrales a endurecer su política monetaria de manera repentina para evitar perder su credibilidad. De hecho, esto es lo que ya está ocurriendo en países de América Latina, como Chile, México o Brasil, donde los bancos centrales no gozan del mismo nivel de credibilidad que la FED o el ECB y ya están subiendo tipos para evitar una espiral inflacionista.

    Un contexto de crecimiento económico con una inflación contenida y tipos de interés bajos (tipos de interés reales negativos), como el actual, es muy benigno para los activos de riesgo.

    Sin embargo, un cambio brusco en la política monetaria forzado por un fuerte repunte de la inflación podría aumentar el riesgo de una situación de estanflación (estancamiento con inflación). Y ese es un contexto muy negativo para los mercados, en general, porque tradicionalmente lleva aparejados mayores tipos de interés en un entorno de menores beneficios empresariales.

    Teniendo en cuenta que la economía continúa en proceso de reapertura, que los estímulos monetarios y fiscales siguen siendo muy notables y que la tasa de ahorro sigue estando muy por encima de la media histórica en muchos países, parece razonable pensar que este ciclo todavía tiene recorrido.

    Subida del precio de la energía

    La fuerte subida en el precio de la energía que estamos viendo en los últimos meses es una réplica de lo que ya hemos visto en otras materias primas y responde, fundamentalmente, a un shock de oferta.

    Si hace un año y medio vivimos una de las circunstancias más extrañas que se recuerdan en el mercado del crudo, cuando el vencimiento de abril del barril de curdo WTI llegó a cotizar a precios negativos ante la incapacidad de almacenar el exceso de inventarios causado por la contracción de la demanda, ahora nos encontramos con la situación opuesta. Los recortes de producción necesarios para equilibrar el mercado durante la pandemia hacen que ahora no haya suficientes inventarios para abastecer una demanda que ya está casi totalmente normalizada.

    La curva de petróleo, que en abril de 2020 cotizaba con el contango más abultado que se recuerda (esto es, el mercado spot en negativo con el forward a cinco años a $45 por barril), ahora cotiza con un backwardation tremendo: el mercado spot está a $80, mientras el forward a 5 años está a $55.  El fuerte movimiento en el precio spot, pero no tanto en el mercado a plazo, nos indica que el problema es de inventarios y no de escasez de petróleo en el subsuelo.

    La subida en el precio del petróleo se ha trasladado también al mercado del gas, que sufre el mismo problema de escasez de inventarios y, además, en el caso europeo, está muy expuesto a los caprichos de nuestros proveedores en Rusia y el Magreb.

    Finalmente, en un sistema eléctrico marginalista, que se diseñó cuando el peso de las energías renovables era poco relevante, la subida del precio del gas se traslada directamente a la factura eléctrica y a nuestros bolsillos.

    Todo parece indicar que el problema es de inventarios y no de escasez estructural, pero la recuperación del inventario requiere un periodo de mayor producción o menor demanda. Y no parece que los países productores quieran intervenir en el mercado aumentando la oferta.

    China: Alibaba y Evergrande

    Durante el último trimestre los mercados chinos se han visto afectados por dos noticias inesperadas.

    Por un lado, el gobierno chino ha intervenido en empresas de algunos de los sectores ligados a la nueva economía (internet, comercio electrónico y nuevos medios de pago), poniendo limitaciones a algunas de sus actividades y obligando a las compañías a abrir sus negocios a la competencia. 

    Las autoridades chinas alegan que el objetivo de esta nueva política es conseguir un crecimiento económico más equilibrado, donde la riqueza se reparta de manera más equitativa. Otra lectura es que el gobierno chino se ha cansado de las impertinencias de algunos empresarios que, habiendo acumulado grandes fortunas, empezaban a actuar por libre en un país que no acepta a los disidentes.

    El caso más visible de lo segundo es quizás el de Jack Ma, fundador del gigante de internet Alibaba, que cometió la imprudencia de criticar al gobierno chino tras la frustrada salida a bolsa de Ant Financial (matriz de Alipay).

    No es la primera vez que China interviene en sus empresas, pero quizás esta haya sido la que más trascendencia global ha tenido, en parte porque las autoridades de EE.UU. han aprovechado para imponer restricciones a la inversión en compañías chinas por parte de ciudadanos americanos.

    Por otro lado, China se está enfrentando a la posible quiebra de Evergrande, uno de los mayores promotores inmobiliarios del país. Esta compañía, que llegó a valer 50.000 millones de dólares en bolsa, ha perdido un 90% de su capitalización bursátil y el mercado tiene dudas razonables sobre si será capaz de devolver los 300.000 millones de dólares en deudas que acumula en sus filiales.

    Aunque la noticia de Evergrande es relativamente inesperada (prueba de ello es que sus bonos cotizaban a la par a principios de junio y ahora cotizan al 27%), la acumulación de riesgos en el sector inmobiliario chino no debe sorprender a nadie. De hecho, el propio gobierno chino lleva años tratando de contener la especulación en un sector que supone el 15% del PIB del país (el mismo peso relativo que tenía en España en 2007).

    Por ello y por la propia capacidad financiera del gobierno chino que, como gran país exportador, tiene importantes reservas de capital (3,2 trillones de dólares, según el Banco de China), no parece que la crisis de Evergrande vaya a tener relevancia a nivel global. Ciertamente, la comparativa con la crisis desatada por la quiebra de Lehman parece muy exagerada.

    Con estos ingredientes, la bolsa china es una de las peores bolsas del mundo en el año 2021.  El índice Shanghai Shenzhen 300 pierde un 6,85% durante el trimestre y el 5,04% en el año. Y algunas de las grandes compañías chinas de la nueva economía, como Alibaba, Bidu o Tencent, acumulan caídas mucho más significativas (-38%, -29% y -18%, respectivamente).

    Seguramente, los mercados han sobrerreaccionado al impacto de alguna de las medidas adoptadas por las autoridades chinas. Sin embargo, la pérdida de credibilidad de su mercado de capitales y el consecuente aumento de las primas de riesgo tendrá efectos más duraderos.

    Carta trimestral- julio 2021- Blog MutuactivosComo cada cierre de trimestre, comentamos los últimos temas financieros a nivel global.

    Bolsas: ¿Cambio de tendencia? ¿Están justificadas las valoraciones?

    Si en abril de 2020, en mitad de la mayor recesión económica de los últimos treinta años, un adivino nos hubiese tratado de convencer de que las bolsas mundiales iban estar cotizando hoy un 30% por encima de los niveles de cierre de 2019, muy pocos lo habrían tomado en serio.

    Sin embargo, así ha sido. El S&P 500, por ejemplo, se revalorizó un 38% durante el periodo. ¿Cómo se explica esta evolución de las bolsas en un contexto tan complicado?

    La valoración de las bolsas, como la de cualquier otro activo, depende, por un lado, de los beneficios esperados y, por otro, de la rentabilidad exigida (o el múltiplo, según se vea). Dado que los múltiplos suelen fluctuar dentro de un rango relativamente estable, a largo plazo, la variable más importante es la evolución de los beneficios, que históricamente ha sido positiva, acompañando al crecimiento económico.

    Pese a la fuerte caída de actividad en 2020, la rápida y decidida actuación de bancos centrales y gobiernos en materia de política económica y el éxito en el desarrollo de las vacunas han propiciado una fuerte recuperación de la economía. Así, los beneficios por acción del S&P 500, el principal indicador de la bolsa americana, en 2021 serán un 24% superiores a los obtenidos en 2019.

    Dado que la subida de la bolsa ha superado al crecimiento de beneficios, la ratio entre precios y ganancias (PER, en inglés) ha aumentado, pasando de 20 veces a finales de 2019 a 22 veces ahora. ¿Qué justifica esta mayor valoración?  En Mutuactivos vemos dos factores principales.

    El primero son las buenas perspectivas económicas para los próximos meses.  La actividad se sigue recuperando a medida que dejamos atrás la pandemia, los estímulos económicos siguen siendo muy generosos y la tasa de ahorro todavía sigue varios puntos por encima de la media histórica, lo que supone una demanda embalsada que, previsiblemente, se trasladará al consumo en los próximos trimestres.

    El segundo y, quizás más importante, es el nivel de los tipos de interés.  El bono americano a 10 años, que a final de 2019 ofrecía una rentabilidad del 1,91% (a la inversa, un PER de 52 veces), cotiza ahora al 1,50% (un PER de 66). 

    Si a finales de 2019, en las últimas fases del ciclo económico y con un bono cotizando al 1,91%, la bolsa americana cotizaba a un PER de 20 veces, no parece muy descabellado que ahora, cuando los tipos están sensiblemente más bajos y las perspectivas económicas son mejores, cotice a 22 veces.

    La pregunta del millón es si, con una economía que ya ha recuperado la senda del crecimiento y con unos datos de inflación que no veíamos desde hace décadas, no ha llegado el momento de que los bancos centrales empiecen a cerrar el grifo de la liquidez y de que los gobiernos empiecen a recortar el gasto público para estabilizar sus balances.

    Pero todas las indicaciones que nos están dando apuntan a que la retirada de estímulos va a ser muy gradual.

    En el caso de los gobiernos, porque la pandemia ha supuesto un antes y un después en lo referente a la disciplina fiscal. El equilibrio presupuestario parece ahora un concepto trasnochado y los altos niveles de endeudamiento público no parecen preocupar en un contexto en el que los tipos de interés están en mínimos históricos.

    En el de los bancos centrales, porque no quieren repetir el error de finales de 2018, cuando el cambio en el mensaje de la Fed provocó una corrección del 20% en las bolsas. Además, con un stock de deuda pública en máximos históricos no interesa subir los tipos de interés.

    Mientras el contexto de tipos y crecimiento siga siendo tan favorable, las bolsas pueden seguir subiendo.

    Burbujas y oportunidades

    Unas condiciones financieras tan laxas como las actuales, con tipos de interés en mínimos históricos y abundancia de liquidez, propician la especulación y la acumulación de riesgos. La proliferación de las criptomonedas y SPACs, la fiebre de los meme stocks o la valoración de algunas compañías de la nueva economía son solo algunos ejemplos. 

    Sin embargo, esas mismas condiciones financieras generan oportunidades que tienen todo el sentido económico. En la anterior carta explicábamos la racionalidad de la OPA de IFM sobre Naturgy.  En esencia, IFM está comprando una compañía que va a pagar un dividendo del 5,5%, con poco riesgo, y va a financiar parcialmente la compra con una deuda que inicialmente le va a costar un 3,5%. Asumiendo un apalancamiento del 50%, los accionistas de IFM pueden trasformar ese 5,5% de dividendo en una rentabilidad sobre el capital invertido superior al 8%.

    Este trimestre hemos visto un ejemplo similar en la OPA de Otis sobre los minoritarios de su filial Zardoya Otis. Con la acción cotizando cerca de mínimos, la recompra de los minoritarios tenía todo el sentido, no solo financiero (los números son muy parecidos a los del ejemplo anterior), sino también estratégico, ya que Otis gana flexibilidad y control del cash flow. 

    Este ángulo de M&A, junto con las buenas perspectivas de la compañía a corto y medio plazo y una valoración atractiva, es lo que nos llevó a tomar una posición relevante en el valor en los últimos meses.  Por suerte, Otis ha validado nuestra tesis de inversión y hemos conseguido una ganancia de casi el 30% en pocas semanas.

    Nosotros seguiremos trabajando para encontrar otras oportunidades similares y para hacer crecer sus ahorros.

    Atentamente,

    Emilio Ortiz

     

     

     

    Los resultados pasados no son un indicador fiable de rendimientos futuros. El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

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Mercados financieros

La inflación va marcando alzas en los tipos

La semana pasada se inició con miradas recelosas a la subida de salarios en EE. UU. Un dato que determinó un comienzo a la baja en las bolsas y subida de tires en la deuda pública.

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 20 octubre, 2021
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 20 octubre, 2021

    La semana pasada se inició con miradas recelosas a la subida de salarios en EE. UU. Un dato que determinó un comienzo a la baja en las bolsas y subida de tires en la deuda pública, donde el bono a 10 años americano comenzaba en 1,62%, nivel no visto desde antes de verano. Los datos de empleo fueron flojos, pero esto no parece que vaya a cambiar la postura de la FED.

    En Europa el bono a 10 años alemán llegó a tocar el -0,08%, cotizando subidas anticipadas de tipos en Europa, que empezarían en el Reino Unido: las expectativas indican que podrían elevar los tipos 15 puntos básicos antes de cerrar el año, para controlar la inflación. Finalmente, la semana cerró sin grandes cambios, con el bono a 10 años americano en el 1,59% y el alemán, en el -0,15%.

    Poco a poco, vamos viendo una tendencia al alza en los tipos de interés en casi todos los plazos.

    Poco a poco, vamos viendo una tendencia al alza en los tipos de interés en casi todos los plazos. Hemos visto también subidas en las expectativas de tipos a muy corto plazo, que descuentan una actuación temprana de la FED y que han provocado un aplanamiento del resto de la curva. ¿Puede ser la tendencia a corto plazo?

    En renta fija privada vimos ligeros estrechamientos en investment grade y high yield después de los repuntes de la semana previa, hasta cerrar el primero con un diferencial de 50 puntos y el segundo, en 256 puntos.

    Las expectativas de inflación en Europa ya se sitúan en 1,88% y en EE. UU., en el 2,56%. Con estos mimbres, la FED prepara su reunión del 3 de noviembre, fecha en la que puede anunciar el inicio de la reducción de sus compras de activos (tapering).

    En este contexto, en Mutuactivos mantenemos nuestra apuesta por activos que se beneficien de la subida de la inflación y de los tipos de interés como cobertura.

    La inflación va marcando alzas en los tipos - Blog MutuactivosLas expectativas de inflación en Europa ya se sitúan en 1,88% y en EE. UU., en el 2,56%.

    Buenos resultados empresariales

    Por el lado de los resultados empresariales nos llegan buenas noticias. Ha comenzado con fuerza la temporada de presentación de cifras trimestrales, impulsada por los bancos, que son los primeros en reportar. Batieron expectativas JPMorgan, Bank of América, Citi y Morgan Stanley, aunque los resultados parecen apalancados en menores provisiones.

Mercados financieros

Las materias primas meten presión

La fuerte subida del petróleo, en máximos de los últimos seis años (en el caso del West Texas), se ha convertido en otro desestabilizador de los mercados financieros.

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 05 octubre, 2021
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 05 octubre, 2021

    La fuerte subida del petróleo, en máximos de los últimos seis años (en el caso del West Texas), se ha convertido en otro desestabilizador de los mercados financieros. Los precios del crudo Brent subieron un 2,5% la semana pasada y cerraron por encima de los 81 dólares por barril por primera vez en casi 3 años.

    En contra de lo que se esperaba, la OPEP se ha resistido a incrementar rápidamente su producción y ha anunciado que mantendrá un aumento paulatino de 400.000 barriles por día en noviembre, decisión que no ha gustado a los inversores.

    Pero no solo sube el petróleo. Los precios europeos del gas natural ascendieron un 2,1% en la última semana y los del cobre, un 1,2%. El precio spot de materias primas de Bloomberg superó ayer su máximo de 2011 y ya se ha revalorizado un 95% desde marzo de 2020.

    La OPEP se ha resistido a incrementar rápidamente su producción y ha anunciado que mantendrá un aumento paulatino de 400.000 barriles por día en noviembre.

    Tras un septiembre marcado por los miedos a China y a los bancos centrales, las materias primas y su potencial efecto en la inflación y la política monetaria están haciendo corregir ahora a los mercados. Si continúan subiendo los precios, chocarán con las expectativas de moderación que, sobre ellos, tienen los bancos centrales y se podrían ver obligados a aplicar una política monetaria más restrictiva.

    La tecnología fue uno de los sectores más afectados por las caídas, por el temor a la inflación, mientras que los sectores más cíclicos han resistido algo mejor.

    Las materias primas meten presión - Blog MutuactivosLos precios del crudo Brent subieron un 2,5% la semana pasada.

    Mientras, en EE. UU. siguen discutiendo el techo de la deuda y el prometido paquete fiscal. La fecha en la que la Secretaria del Tesoro Janet Yellen estima que el Gobierno Federal se quedará sin fondos está a sólo dos semanas. El líder del Senado, Schumer, planea celebrar una votación esta semana para levantarlo, aunque los republicanos están listos para bloquear la votación e impedir lo que consideran un exceso de gasto.

    Biden también se ha reunido con los demócratas progresistas de la Cámara de Representantes para discutir el paquete de inyección fiscal. Su gabinete de prensa ya reconoce que va a ser más pequeño de lo propuesto originalmente: se habla de 2 billones en 10 años, lo que contrasta con el plan anterior de 3,5 billones.

Mercados financieros

Tira y afloja en los mercados

Los mercados financieros atienden a numerosos factores de incertidumbre en los últimos días: analizamos la situación y nuestro posicionamiento de carteras.

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 30 septiembre, 2021
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 30 septiembre, 2021

    Fed, tapering, subida del gas y del petróleo, Evergrande, elecciones en Alemania… los mercados financieros atienden a numerosos factores de incertidumbre en los últimos días; algunos relajando, en parte, el estrés; otros, añadiendo más tensión. Tras un mensaje algo más agresivo de lo esperado por parte de la Reserva Federal, presiones en los precios por culpa de la subida del precio del gas y el petróleo y los problemas de la promotora china Evergrande, la rentabilidad de la deuda gubernamental ha empezado a corregir al alza, mientras que las bolsas han acumulado sesiones bajistas. Conviene seguir atentos a todos estos focos de atención.

    La Reserva Federal, en particular, continúa copando el protagonismo en las decisiones de inversión. La Fed anunció que el tapering se iniciará en noviembre y que concluirá, en principio, a mitad de 2022, antes de lo esperado. Además, las expectativas de los miembros de la institución adelantaron la primera subida de tipos a 2022, cuando anteriormente se esperaba que el proceso no comenzase hasta 2023.

    La Fed anunció que el tapering se iniciará en noviembre y que concluirá, en principio, a mitad de 2022, antes de lo esperado.

    En China, por su parte, tras un susto inicial, se han tranquilizado las tensiones con la inyección de su banco central de 14 billones de dólares para hacer frente a los primeros vencimientos. Los mercados parece que asumen que no tendrá un efecto sistémico.

    Por el contrario, se incrementó la tensión en los precios tanto del petróleo como del gas natural, este último tras la decisión de Gazprom de no incrementar el suministro a Europa.

    Con todo, nuestras carteras están razonablemente bien posicionadas: continuamos neutrales en bolsa (manteniendo ciertas protecciones), con un alto porcentaje de liquidez, poca sensibilidad a tipos de interés y exposición a inflación.

    Tira y afloja en los mercados - Blog MutuactivosEn Alemania, centran la atención las cábalas sobre cómo se constituirá el futuro Gobierno.

    Atentos a Alemania

    Este fin de semana se han celebrado las elecciones alemanas que darán paso al relevo de Merkel. El partido más votado ha sido el SPD Socialista de Olaf Scholz, seguido de cerca por la coalición CDU/CSU, que con un 24,1% ha obtenido el peor resultado de su historia. El gran cambio es que es probable que se produzca una coalición a tres bandas en la que el resultado dependerá de si los Verdes y los Liberales prefieren pactar con el SPD o con la CDU/CSU.

    La mejor noticia es que los partidos más a la izquierda (Die Linke) y derecha (AFD) no serán necesarios para formar Gobierno. Además, los Liberales tienen un ideario cercano a la CDU/CSD y los Verdes al SPD por lo que, al necesitar a los dos, la coalición estaría bastante centrada.

    Hay tres coaliciones posibles: repetir la gran coalición entre el SPD y la CDU/CSU o un acuerdo de Verdes y Liberales con el SPD (“semáforo” por los colores) o con el CDU/CSU (Jamaica).

    Es poco probable que el SPD, tras haber ganado las elecciones 15 años después, esté dispuesto a pactar con la CDU, entre otras cosas porque no estaría materializando la aparente petición de cambio del electorado.

    En la coalición “a la jamaicana”, CDU/CSU más Verdes y Liberales, las cosas no cambiarían mucho. El partido de Merkel seguiría gobernando y el equilibrio entre Verdes y Liberales evitaría grandes movimientos, aunque la aparición de los Verdes en el Bundestag ya ha virado la política alemana hacia la agenda 2030.

    En la coalición “semáforo”, la más probable y encabezada por el SPD más Verdes y Liberales, los tres partidos están de acuerdo en invertir en digitalización, abogar por un ejército común en la UE, y reforzar la importancia de la Unión. Debatirían en temas como la seguridad social y la sanidad pública, la política social y jubilación, y la política de inmigración. Será complicado llegar a un acuerdo en política fiscal: los Verdes y SPD quieren subir los impuestos a la clase alta e implantar el impuesto patrimonial, algo que no gusta a los Liberales, que quieren quitar el tributo que le paga el oeste al este como compensación por las diferencias de desarrollo entre ambas partes tras la Segunda Guerra Mundial.

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Evergrande no es Lehman Brothers

China vuelve a ser foco de atención de los inversores en los últimos días, en esta ocasión debido a la delicada situación de la promotora inmobiliaria Evergrande.

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 23 septiembre, 2021
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 23 septiembre, 2021

    China vuelve a ser foco de atención de los inversores en los últimos días, en esta ocasión debido a la delicada situación de la promotora inmobiliaria Evergrande, la segunda más grande del país. Desde 1996, año de su fundación, Evergrande ha construido más de 12 millones de viviendas para la clase media alta de China y mantiene activos 1.300 proyectos inmobiliarios en 280 ciudades. Tiene más de 80.000 millones de dólares en ingresos anuales, 200.000 empleados directos y genera otros 3,8 millones de empleos indirectos. También ha sido históricamente uno de los jugadores más agresivos, tanto en términos de endeudamiento (300 mil millones de dólares, un 80% de sus activos) como por sus innovadores negocios laterales, como los automóviles eléctricos y el fútbol.

    Hoy, Evergrande se enfrenta a una crisis que puede llevarla a la quiebra, lo que genera incertidumbre sobre su impacto en el sector inmobiliario chino, en el crecimiento del país y en los bancos que le han prestado dinero. Aunque el problema de su excesivo apalancamiento ya era conocido desde hace meses, tiene complicado pagar los próximos cupones de sus bonos. El mercado ya cotiza que no va a ser capaz, aunque en ese caso tendría 30 días de plazo antes de declarar default.

    Es pronto para determinar el posicionamiento que va a tomar el gobierno chino, pero existen razones para pensar que no va a dejarla caer y que, de hacerlo, sería algo rápido y muy coordinado. Por una parte, lo que ha ocurrido ha sido culpa del Gobierno, que ha endurecido la regulación para reducir el apalancamiento del sector y mayores subidas en el precio de las casas. Además, la caída de Evergrande podría tener un gran impacto en el sector inmobiliario, que pesa un 25% en el PIB del país y aporta un 1% del 6% de su crecimiento. El Gobierno tiene procesos muy perfeccionados para tratar con este tipo de reestructuraciones y ya está participando en el evento, ha enviado auditores y expertos legales que podrían conseguir mantener los activos operativos incluso dentro de un programa de reestructuración. Ninguna de las partes involucradas tiene incentivos para entrar en un proceso de liquidación.

    La caída de Evergrande podría tener un gran impacto en el sector inmobiliario, que pesa un 25% en el PIB de China y aporta un 1% del 6% de su crecimiento.

    Liquidez y control fiscal

    Las dificultades que atraviesa Evergrande traen a la cabeza el recuerdo de Lehman Brothers y su quiebra en 2008. No obstante, no resulta acertado pensar que estemos ante otro Lehman Brothers. Por una parte, no hay bancos internacionales muy afectados por una potencial quiebra de Evergrande (hay un total de 20.000 millones de deuda en manos de bancos internacionales). Por otra, como en casi todas las crisis financieras, Lehman tenía muchas ramificaciones globales y, sobre todo, el banco americano era contrapartida de una ingente cantidad de derivados. Al menos por ahora, no encontramos ese tipo de problemas en Evergrande.

    A diferencia de lo que pasó en EE. UU. en 2008, aquí gran parte de los bancos ya están en manos de un Gobierno que, si algo tiene, es liquidez, además de control fiscal, monetario y de su moneda. Por tanto, no necesita ni nacionalizar a los bancos ni imprimir dinero para rescatarlos. Tiene todas las herramientas necesarias preparadas. Pero, además, gracias al esfuerzo realizado los últimos años, el nivel de impagos está en mínimos multianuales y se han trabajado durante años en la sombra para limpiar la banca.

    Quizá donde hay peligro es en el propio sector promotor, que tiene un futuro más complicado. Dada la mano de obra que emplea y las materias primas que consume, si se deprime la demanda o los bancos dejan de financiarles, China crecería menos y las peticiones mundiales de materias primas se deprimiría. Razón de más para que el Gobierno intervenga. Ya estamos viendo señales importantes para aliviar al sector inmobiliario y a los bancos: están buscando cómo aminorar las cuotas de las hipotecas, valorando retrasar la implantación del property tax, actuación que podría coordinarse con los bancos para dotarles de liquidez y evitar una fuga de depósitos. Quizás, el mayor riesgo y el que debemos vigilar es un encarecimiento del coste de financiación de las empresas high yield chinas, ya que la deuda de Evergrande supone un 16% del mercado de este segmento del high yield chino en dólares.

    El high yield asiático ha pasado de financiarse al 7% a comienzos de año al 12% actualmente.

    Evergrande no es Lehman Brothers - Blog MutuactivosLas dificultades que atraviesa Evergrande traen a la cabeza el recuerdo de Lehman Brothers y su quiebra en 2008.

    El sector promotor

    Gobierno chino nunca ha querido que los precios de las casas suban muy rápido para evitar problemas de falta de capacidad de compra. Pero tampoco quiere que los precios caigan por la potencial presión política y los efectos negativos que podrían generar en la sensación de riqueza y el consumo. Su objetivo es una subida de hasta el 5% al año, algo que han logrado en los últimos ejercicios. El problema es que se espera que la población empiece a menguar, ya que el número de mujeres en edad fértil se va a reducir un 30% en los próximos diez años.

    Quizá por ello y adelantándose a una dificultad, el Gobierno lleva tiempo con el ojo puesto en reducir el endeudamiento del sector con su "política de 3 líneas rojas": apalancamiento neto menor al 100%, apalancamiento contra activo menor al 70% y deuda a corto plazo equilibrada con la liquidez.

    Como consecuencia, se ha visto una caída del apalancamiento neto del sector del 92% al 62% en 2 años. Por supuesto, Evergrande no ha podido conseguirlo y alguna otra promotora, como Guangzhou R&F, tampoco. Pero son las excepciones, no la norma, y las que estropean las medias. La mayor parte de los promotores tiene ya un apalancamiento menor al 50%.

    ¿Tendrá impacto en el sector financiero?

    Evidentemente sí. Lo tendrá en el sector financiero chino, donde está concentrada la deuda de Evergrande. Sin embargo, la exposición de los bancos chinos a los promotores es sólo el 6% del total, con una ratio de impagos de sólo el 1,75%. El 40% de los préstamos están colateralizados con propiedades inmobiliarias, incluyendo desde los hipotecarios a los créditos a pequeñas compañías, razón de más para que el Gobierno intervenga para evitar un contagio al sistema.

Mercados financieros

Planes de estímulo en Europa y Estados Unidos

Las maniobras en materia de política monetaria a ambos lados del Atlántico continúan centrando la atención de los mercados financieros. 

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 15 septiembre, 2021
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 15 septiembre, 2021

    Las maniobras en materia de política monetaria a ambos lados del Atlántico continúan centrando la atención de los mercados financieros. La semana pasada la presidenta de la institución, Christine Lagarde (al igual que hizo Jerome Powell, presidente de la reserva Federal, a finales de agosto), consiguió orquestar un acto de equilibrio que le permitió anunciar el comienzo de la retirada de estímulos sin que los mercados castigasen a las bolsas.

    El BCE avanzó que reducirá el ritmo de las compras mensuales del PEPP en un entorno de crecimiento e inflación más normalizado.

    El BCE avanzó que reducirá el ritmo de las compras mensuales del PEPP (Plan de Emergencia Por la Pandemia) en un entorno de crecimiento e inflación más normalizado. La decisión final, con fechas y cifras, será anunciada teóricamente en diciembre. También anunció que, dentro de 6 meses, cuando el programa llegue a su fin, será reemplazado por apoyos más permanentes. Lagarde midió bien sus palabras, diciendo que “han decidido pasar a un ritmo moderadamente más bajo" de compras de bonos después de un repunte en el crecimiento y la inflación europeos.

    Sorprendentemente señaló que “el banco central no está disminuyendo su estímulo, sino que calibrará el ritmo de compras para cumplir su objetivo de condiciones de financiación favorables”. “No hemos discutido lo que viene después”, afirmó. En cualquier caso, el BCE elevó su previsión de crecimiento económico para 2021 al 5% desde el 4,6% y su proyección de inflación al 2,2% desde el 1,9%.

    Planes de estímulo en Europa y Estados Unidos - Blog MutuactivosEn EE. UU. el problema para aprobar el nuevo plan de estímulo está ahora en la bancada demócrata.

    Plan de estímulo EE. UU.

    Por su parte, en EE. UU. el problema para aprobar el nuevo plan de estímulo está ahora en la propia bancada demócrata. El senador demócrata Joe Manchin respalda tan solo un plan de un billón de dólares frente a los 3,5 de Biden, lo que pone de manifiesto la amplia brecha entre moderados y progresistas. El voto de Manchin será fundamental para aprobar la legislación en el Senado, que está dividido en partes iguales (la vicepresidenta Kamala Harris podría romper el empate). Mientras, la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, anunció que el Gobierno Federal podría tocar el techo de gasto en octubre y pidió a los legisladores que tomen medidas. Esto ya ha ocurrido otras veces, pero en un momento como este, un freno temporal podría hacer bastante daño a la economía y retrasar los estímulos.

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