Ayer jueves, las bolsas rebotaron con fuerza ante un dato de inflación mejor del esperado, demostrando su elevada sensibilidad a los precios y los tipos de interés. Los inversores han estado esperando pruebas de que la inflación finalmente ha girado, pero eso no implica que los bancos centrales vayan a hacerlo aún.

El IPC interanual subió un 7,7%, por debajo del dato anterior (8,2%) y del esperado, un 7,9%. La inflación subyacente, que excluye los alimentos y la energía, subió un 6,3%, también por debajo.

El S&P 500 ganó un 5,5% y el Nasdaq un 7,4%, experimentando así una de sus mayores subidas en un día desde el 6 de abril de 2020. La FED ya ha apuntado a una relajación en el ritmo de las subidas de tipos, pero también ha dado a entender que puede acabar llevando los tipos a un nivel superior al que se descontaba hace un par de meses.

En cualquier caso, el mercado ha entendido que no será necesaria tanta presión. Es más, ayer el bono americano a 10 años se relajó desde el 4,2% hasta el 3,8%, nivel al que cotiza hoy viernes. El mercado ha pasado de anticipar que la FED subiría los tipos por encima del 5% a hacerlo ligeramente por debajo. Dicho movimiento también presionó al dólar, que ya cotiza a 1,02 unidades por euro.

Visión de Mutuactivos

Pese al subidón de ayer, nuestra visión no ha cambiado:

Creemos que la inflación va a seguir cayendo, con incertidumbre acerca del ritmo de descenso.

De igual modo, en Mutuactivos opinamos que los bancos centrales mantendrán la presión hasta estar seguros de que los precios tienen una trayectoria que les va a llevar cerca de su objetivo del 2%.

El crecimiento económico se va a seguir contrayendo, al menos acercando a EE. UU. a una recesión, o presionando a la baja los tipos de interés a largo plazo. Esta idea es importante en nuestro posicionamiento: largo de tipos en EE. UU. en las carteras mixtas y renta fija. Además, nuestra estrategia se define ahora por buscar compañías castigadas en bolsa por su sensibilidad a tipos, como es el caso de los sectores de inmobiliaria y energía.

Mantenemos la convicción en renta fija, tanto en deuda pública como en crédito a estos niveles, tanto en gobiernos por sus características de activo diversificador como en crédito por el atractivo de los niveles actuales.

Mantenemos un posicionamiento cauto, pero cercano a la neutralidad en renta variable. Creemos que la desaceleración económica va a penalizar los beneficios empresariales y que aún es pronto para hinchar las velas sobreponderando la renta variable.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

El jueves 13 de octubre se publicó el IPC interanual de EE. UU. de septiembre. Bajó del 8,3% al 8,2%, pero fue una décima mayor de lo esperado y estuvo presionado por el coste del alquiler. Sin embargo, la subyacente, que excluye energía y alimentación subió desde el 6,3%, hasta el 6,6%. El dato es positivo porque los precios suben menos, pero negativo porque lo hacen más despacio de lo esperado.

La inflación es la variable clave para que los bancos centrales puedan empezar a suavizar la política monetaria y, por tanto, para que los mercados comiencen a mejorar. Analizamos a continuación los tres posibles escenarios a los que puede enfrentarse la inflación en Estados Unidos.

Escenario central

En Mutuactivos, creemos que la inflación irá bajando en todo el mundo durante los próximos meses a medida que el descenso en el precio de la energía empieza a tener impacto en la comparativa interanual. Ya está corrigiendo y tiene un peso tres veces mayor de lo habitual sobre el dato final de precios, por lo que su caída es extremadamente importante. El descenso será paulatino ya que hay que tener en cuenta que algunos factores, como los salarios y el coste de la vivienda en EE. UU., todavía van a mantener una tendencia alcista en los próximos meses.

Escenario negativo

En el escenario más negativo que se puede plantear, a los precios les costaría más bajar, principalmente por culpa del precio del alquiler, pero también por los salarios, los servicios… Es un escenario poco probable porque el mundo está decelerando, pero la fortaleza del empleo y del consumo en EE. UU. nos impiden descartarlo completamente.

Para comprender este posible escenario es útil profundizar más en el componente del precio del alquiler en la inflación de Estados Unidos. Tiene mucha importancia porque supone alrededor de un tercio del valor de la cesta. Para los inquilinos mide el coste del alquiler y los servicios (luz, agua, calefacción...). Para los propietarios, por su parte, calcula lo que costaría alquilar una casa similar.

Esta variable históricamente lleva un retraso de más de un año respecto a los precios de la vivienda. Pese a que el precio de las casas se ha elevado con fuerza desde el COVID, no ha sido hasta hace unos meses cuando el alquiler ha empezado a subir. Y ahora que el inmobiliario ha empezado a caer, el citado retardo hará que todavía perdure la presión al alza a la inflación.

El aumento del coste de las hipotecas y el miedo a comprar en pico puede estar empujando a los norteamericanos a alquilar en lugar de a comprar.

El presidente de la Reserva Federal ha dejado claro que es consciente de que el impacto del alquiler en la inflación tiene el citado retardo, pero también que no va a cambiar de postura hasta que vea los precios caer con fuerza.

Escenario positivo

En el escenario más positivo que se podría plantear, la inflación se desploma los próximos meses. En este hipotético caso, las fortísimas y simultáneas subidas de tipos, la desaceleración global, la mejora de las cadenas de suministro y la vuelta al equilibrio de muchas materias primas podrían generar esa presión externa sobre una variable económica pegajosa y viscosa y hacer que repentinamente nos encontremos con fuertes caídas de los precios que coinciden con una política monetaria muy restrictiva y que ya sabemos que afecta a la economía con retraso.

Los tres posibles escenarios toman como referencia la inflación en Estados Unidos, pero debemos destacar que la situación de Europa es diferente porque somos importadores de energía con un dólar muy débil y sin capacidad de subir los tipos más que EE. UU. para fortalecerlo. Si, además, acabase habiendo problemas de suministro de gas, la inflación en Europa podría ser mucho más resistente.

En Mutuactivos consideramos que esta variable (la inflación) va a seguir bajando, pero es difícil calcular cuánto o a qué ritmo.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

El movimiento al alza de los tipos de interés, a consecuencia de una política monetaria mucho más dura que a principios de año, ha impactado en el precio de los bonos y, por tanto, sobre el valor liquidativo de los fondos de renta fija.

Al mismo tiempo, el mercado cada vez está más convencido de que habrá una recesión. Por eso, le exige a la deuda privada rentabilidades más elevadas y eso está provocando una caída paralela en el crédito (renta fija privada) que, de nuevo, afecta a los fondos de renta fija.

En Mutuactivos esperábamos más inflación y tipos elevados, pero no tanto como ha acabado llegando. Hace unos meses parecía impensable que el bono alemán pasase a estar en positivo, y no compramos duración hasta que sobrepasó el 1%. Desde ese momento, poco a poco, hemos ido incrementando la sensibilidad a tipos de interés, pero sobre todo en la parte larga de la curva de tipos. En los plazos largos el mercado suele descontar el futuro y, como esperamos una recesión, consideramos (y lo seguimos haciendo), que la rentabilidad de la deuda a largo plazo debería tender a la baja (y los precios al alza). Además, la duración debería protegernos de una ulterior corrección del crédito.

Renta fija privada

Además, hemos ido incrementando poco a poco el porcentaje de crédito en nuestras carteras. En un primer momento, antes del inicio de la guerra de Ucrania, con unos diferenciales en la deuda high yield en torno a 350 puntos. Y,  posteriormente, en torno a 550 pb. En los últimos 20 años, sólo se ha perdido dinero a un año vista comprando a esos precios en 2008. Pero no creemos que esta fase de la economía sea semejante: aquello fue una crisis financiera (por definición, larga y profunda) y esta no lo es.

Estamos más convencidos que nunca de que nuestro posicionamiento actual es correcto. El mercado de deuda pública ya descuenta tipos bastante elevados en la Unión Monetaria y diferenciales de crédito de recesión. Evidentemente, si la economía sigue resintiéndose, veremos volatilidad, pero los niveles son muy atractivos a medio plazo y podríamos ver con facilidad un fuerte rebote como ocurrió en julio.

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El Banco Central Europeo ha llevado a cabo una fuerte subida de tipos y pronostica estanflación en 2023. En Mutuactivos nos parece muy difícil que con unas condiciones financieras sustancialmente más duras y menos crecimiento, los beneficios empresariales no se contraigan. Hasta ahora les ha protegido el efecto de la inflación sobre las ventas, pero el impacto de los costes ya está dañando los márgenes.

Aunque el BCE cumplió con lo esperado por el consenso subiendo 75 puntos básicos los tipos de interés, impactó en las expectativas con un discurso más duro. La prueba es que toda la curva de tipos se desplazó unos 15 puntos básicos hacia arriba, y el dos años, 30 puntos básicos.

Revisaron las expectativas de inflación al alza y mantienen una previsión de crecimiento del PIB positivo. Pero la frase "subiremos los tipos más para frenar la demanda y protegernos contra el riesgo de un cambio estructural en las expectativas de inflación” sonó más a Powell que a la taimada Lagarde.

La presión sufrida por el euro está haciendo que cada vez importemos más inflación y, probablemente, es la culpable de parte del cambio de tono. Si el diferencial de tipos hubiera seguido tan abierto, el euro podría haber continuado cayendo. El mercado lo ha percibido como un grado extra y sustancial de las expectativas de tipos.

Beneficios empresariales

En EE. UU. ya se están revisando a la baja las expectativas de resultados, pero el consenso del mercado aún espera un crecimiento del ¡6%! tras un aumento del 9% en 2022.

Nos parece muy difícil que las expectativas se cumplan. Para entender unas cifras tan atractivas hay que tener en cuenta que las empresas están inflactando los precios de venta de sus productos, lo que ayuda al impulso. Pero la subida de los costes debe estar influyendo en los márgenes y deteriorando los beneficios.

En EE. UU. no ha subido tanto el precio de la energía como en Europa, pero sí el de la mano de obra, y los tipos de interés se han desplazado al alza más rápido que en el Viejo Continente, endureciendo las condiciones financieras.

Vamos a ver una revisión a la baja de las estimaciones los próximos meses por parte de los brokers. Morgan Stanley, por ejemplo, ya las ha recortado desde el +6% de consenso a un -3%.

La situación de Europa es evidentemente peor. El consenso sigue esperando crecimiento positivo de beneficios, aunque menor que el de EE. UU.. Pero, además del incremento de precios que habíamos sufrido hasta ahora, en otoño vamos a percibir el efecto de un fuerte encarecimiento del coste del crédito (el Euribor ya ha subido un 2,4% desde enero) y del precio de la luz por culpa de la subida del gas y el método de cálculo del precio de la factura de la electricidad. Y eso si algunos países de Europa no tienen que racionar la electricidad este invierno.

En Mutuactivos, creemos que el entorno económico es muy delicado, por tanto, seguimos prudentes en bolsa. Hemos reducido peso en cíclicos y hemos comprado compañías más defensivas, como Roche, y sectores con “duración”, como el inmobiliario. Sin embargo, nos mantenemos bastante invertidos en crédito con convicción. Creemos que los niveles de diferenciales son atractivos en términos históricos y absolutos y mucho más extremos que los de la bolsa.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

El euro ha tocado la paridad con el dólar por primera vez en 20 años, cuando los principales bancos centrales tuvieron que lanzar una intervención concertada para infundir fe en el entonces incipiente proyecto. Es bastante habitual que, en épocas de recesión durante fuertes correcciones del mercado, el dólar rebote con fuerza, dada su condición como activo refugio. Pero durante los últimos 20 años hemos vivido el 2008, la crisis del euro, el COVID, etc. y no habíamos llegado hasta este nivel ¿Por qué ahora sí?

• La guerra entre Rusia y Ucrania y su impacto en el suministro mundial de alimentos y energía afecta más negativamente a Europa que a EE.UU. La probabilidad de una recesión severa a corto plazo en Europa es más probable que en EE.UU.

• Europa se enfrenta a una crisis energética estructural por la fragilidad del suministro de gas que estará agudizada por el Acuerdo de París, que implica la reducción de la utilización de energías fósiles y encarece aún más la factura energética. Ambos factores drenarán crecimiento potencial a largo plazo al Viejo Continente frente a EE.UU., que es autosuficiente. Al ser un tema de largo plazo, tendrá un impacto estructural en el crecimiento y aumentará sustancialmente la divergencia entre el PIB de EE.UU. y la zona euro. De ahí la enorme incidencia en el ratio euro dólar.

• El punto de partida de la economía de EE.UU. era mejor que el de Europa antes de la crisis provocada por la inflación y la guerra de Ucrania por lo que probablemente será capaz de sobrellevar mejor la desaceleración que se está produciendo.

La Reserva Federal va a subir los tipos más que el BCE, haciendo su deuda más atractiva. El BCE subirá tipos, pero se espera que lo haga de manera mucho más suave por miedo a una crisis periférica incluso cuando la inflación alcanza niveles récord. La brecha entre la política de la Fed y la del BCE parece destinada a crecer aún más.

Consecuencias para Europa

Un euro más débil es un factor positivo porque ayuda a los exportadores, o bien a ser más competitivos, si venden en euros, o a recibir mayores beneficios, si lo hacen en dólares.

Sin embargo, tiene un efecto muy negativo en la inflación. Europa es importador neto de materias primas y, cuanto más caiga el euro, más tendremos que pagar por ellas. Se calcula que por cada 10 por ciento de depreciación del euro frente al dólar, se agregan 0,2 puntos porcentuales adicionales a la inflación de la eurozona en 2023.

Consecuencias para EE. UU.

Los políticos estadounidenses siempre han defendido que un dólar fuerte es bueno para los EE.UU. por su efecto deflacionario ya que, aunque Estados Unidos sea independiente a nivel energía, en absoluto importa más de lo que exporta.

Un dólar al alza al tiempo que la FED sube tipos tiene el riesgo de enfriar la economía excesivamente rápido. La fortaleza de la moneda puede estar dificultando el trabajo del banco central y elevando el riesgo de recesión.

Al revés que en Europa, la fortaleza del dólar perjudica las exportaciones de EE.UU. y las ganancias en el extranjero convertidas en divisas de las empresas estadounidenses, lo que a su vez amenaza el crecimiento económico. Cada punto porcentual de ganancia en el dólar provoca un impacto de medio punto en las ganancias del S&P 500. Las principales empresas del índice son grandes exportadores.

Estrategia

El dólar ha corrido mucho. No sólo por ser activo refugio, sino porque la crisis energética está provocando divergencias de largo plazo en el crecimiento entre EE.UU. y Europa y el BCE no puede seguir el ritmo de la FED.

La posibilidad de que se produzca un acuerdo multilateral entre los bancos centrales para tratar de frenar al dólar es poco probable. Pero sí que puede pasar a ser un gran tema de discusión porque el movimiento de las divisas condiciona la actuación de los bancos centrales y tiene un impacto severo en el crecimiento de los países. Seguimos queriendo tener dólar en nuestras carteras. Es un activo que ayuda a diversificar y que se comporta bien cuando hay miedo. Menos de lo que hemos venido teniendo, pero seguiríamos teniendo.

A un inversor que esté construyendo cartera, también le recomendaríamos que comprase dólar, pero evidentemente, en proporciones aún menores.

El año 2022 está siendo un ejercicio tremendamente complicado para la renta fija. La visión de Mutuactivos a principios de año reflejaba que la inflación iba a ser más alta de lo que esperaba el mercado, que los bancos centrales tendrían que ser más agresivos de lo descontado y que los mercados de renta fija privada cotizaban a precios muy elevados ofreciendo, por tanto, poca rentabilidad potencial. Hoy, pese a las grandes correcciones, tenemos convicción en el activo.

Desde el inicio del ejercicio, tuvimos claro que debíamos tener un posicionamiento defensivo, adaptando las carteras a las probables subidas de tipos de interés. En consecuencia, nuestros fondos de renta fija tenían muy poca sensibilidad a tipos y bastante menos renta fija privada de lo que históricamente han tenido, siendo además muy selectivos con las emisiones. En enero, por prudencia y cautela, aproximadamente el 40% de las carteras de renta fija estaban en liquidez. Ese posicionamiento a comienzos de año nos permitió posteriormente la posibilidad de defender y preservar una parte importante de las carteras con las primeras correcciones y nos ha permitido ir aumentando el riesgo de nuestras carteras de bonos, a precios atractivos a medida que iba corrigiendo el mercado. Pero el mercado ha reaccionado con virulencia, primero a la guerra y luego a los bancos centrales.

Inflación disparada

La inflación es hoy mucho más alta de lo esperado y la guerra llegó en el peor momento; todo ello en un entorno en que EE. UU. gozaba de pleno empleo, los americanos cobrando cheques por el COVID, el mercado inmobiliario norteamericano subiendo como la espuma, etc. El resultado es que la inflación ha llegado a niveles entre el 8% y el 10% no solo en España, sino en Alemania y EE. UU. Cifras no vistas desde los años 80.

Los bancos centrales están teniendo que ser mucho más agresivos de lo que descontaban los más pesimistas. Todo apunta a que las subidas de tipos van a ser rapidísimas y muy contundentes. El mercado ya descuenta tipos por encima del 3% en EE. UU. y del 1,5% en Europa en pocos meses.

La subida de tipos se ha producido en un mercado de bonos “sin colchón”; es decir, tradicionalmente en renta fija la volatilidad se compensa con el cobro de cupones. Hasta hace bien poco (enero 2022), lo cierto es que los bonos eran demasiado bajos como para ser irrelevantes. La caída de la renta fija de 2022 es ya una de las más elevadas de la historia. Los índices de deuda pública y privada caen más del 10% este año.

El mercado, especialmente en junio, ha tenido un comportamiento muy irracional, con ventas masivas e indiscriminadas que atienden más a factores técnicos como la iliquidez que a fundamentales. Ha castigado intensamente tanto a los bonos de alta calidad crediticia, como a los bonos high yield, subordinados, etc.

¿Qué podemos esperar a partir de ahora?

1. No recomendamos huir a la liquidez. La inflación es demasiado elevada y nos puede despatrimonializar rápidamente. Aunque el ajuste ha sido doloroso, la normalización de las primas de riesgo mejora las expectativas de rentabilidad a largo plazo de cualquier cartera.

2. Queremos tener duración. Creemos que los bancos centrales van a ser persistentes ya que tienen que frenar la demanda para compensar un problema de oferta y eso evidentemente pasa por impactar en las economías. Por tanto, la probabilidad de que podamos sufrir una recesión temporal ha aumentado.

Podemos ver tipos a largo plazo más estables ya que a medida que aumentan las posibilidades de recesión el mercado empieza a descontar que los bancos centrales tendrán que acabar bajando pronto los tipos de interés ¿2023?

Por tanto, consideramos que la duración o sensibilidad a tipos de interés ya puede servir de refugio en caso de mayor corrección de los mercados. Estamos neutrales en duración de tipos, nos gusta la deuda americana y empezamos a ver valor en bonos periféricos.

1. Vemos valor en la deuda corporativa. A pesar de que el mercado de renta fija privada está teniendo una volatilidad muy elevada, la cara positiva es que ya ofrece un atractivo colchón del devengo y con datos históricos, rara vez se ha perdido dinero a 12 meses con estos diferenciales de crédito.

2. Seguimos siendo prudentes en bolsa, que también ha caído con fuerza, pero menos que en otras recesiones. Creemos que la volatilidad continuará y que a la renta variable le queda purgar un cierto exceso de optimismo con las expectativas de beneficios para 2023, que aún son positivos. Sin embargo, las correcciones han sido importantes, y en algunos sectores muy elevadas, por lo que el inversor a largo plazo puede empezar a incrementar el riesgo poco a poco. Vemos oportunidades en renta variable, pero hay que ser selectivos.