En las últimas jornadas hemos pasado de escuchar un discurso centrado en la inflación a uno más vinculado a una posible recesión, con consecuencias en los mercados. Últimamente, cada vez que se publican malos datos de actividad económica, los tipos de interés a largo plazo caen, descontando que, a finales de 2023, los bancos centrales podrían tener que dejar de subir tipos para ayudar a la economía.

Este movimiento está provocando comportamientos muy asimétricos: por un lado, estamos viendo rebotes del precio de la deuda pública y de las bolsas en general y, por otro, se están produciendo caídas en las expectativas de inflación. Además, algunas materias primas, los sectores más cíclicos de la bolsa y la renta fija privada están cayendo, descontando así una cada vez más probable recesión.

Refugio seguro

La deuda pública está rebotando. Los inversores compran deuda buscando un refugio seguro, pero como decíamos, también están descontando tipos más bajos a medio plazo. El consenso espera que se sitúen en torno al 3,75% (EE. UU.) en abril de 2023, pero que bajen hasta el 3% en diciembre del año que viene. Tras haber rondado el 3,5%, los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años cayeron por debajo del 3%. En Europa está pasando algo parecido y el bono alemán ya sólo paga un 1,3% (datos a 1 de julio) vs el 1,7% de hace unos días.

También estamos viendo una fuerte bajada de las expectativas de inflación: han caído hasta el 2,35% en EE.UU. (el nivel más bajo desde el inicio de la Guerra) y hasta el 2,03 % en Alemania (datos a 1 de julio).

El crédito sigue corrigiendo. Aunque la deuda pública esté rebotando, los diferenciales de crédito siguen ampliando. El de la deuda high yield está ya en 588 puntos básicos y el de la de alta calificación crediticia, en 120.

Respecto a las bolsas, aunque han caído más del 6% en junio, la semana pasada vimos un importante rebote que minora las correcciones. Subió casi todo excepto los sectores de materias primas, contagiados por la bajada de estas. Energía y materias primas han sido, de hecho, los sectores bursátiles que más han caído en junio, ambos un 14%.

Nuestro posicionamiento

En nuestras carteras seguimos neutrales en duración porque no esperamos tipos mucho más altos en los plazos largos.

Además, nos gusta el crédito: gracias al colchón del devengo creemos que a medio plazo se amortiguará la volatilidad y que se pueden construir buenas carteras para el futuro a estos precios.

En renta variable seguimos prudentes. Aunque creemos que las bolsas ya han descontado en gran medida el efecto directo de las subidas de tipos, nos preocupan sus beneficios. El mercado estima que crezcan casi a doble dígito tanto este año como en 2023 y creemos que esa visión peca de optimismo. Por tanto, estamos bajando el peso en empresas cíclicas, que pueden sufrir en caso de recesión, y comprando calidad.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

¿Recesión o fuerte desaceleración? Es uno de los grandes debates de los círculos económicos y financieros. Técnicamente se considera que se entra en recesión tras dos trimestres consecutivos de crecimiento económico relativo. El punto de partida en EE. UU. y en la zona euro era bueno, porque se esperaba un crecimiento del 4%, y es difícil caminar tan rápido desde esa cifra hasta territorio negativo. Pero las probabilidades de que acabe llegando en 2023 aumentan.

La mayor parte de los economistas ya hablan de probabilidades cercanas al 50%. Históricamente, cuando se ronda esa cifra, la mayor parte de las veces ha ocurrido.

A continuación, repasamos los motivos que están debilitando el crecimiento y, al final, algunos factores de optimismo:

• La alta inflación reduce la renta disponible de los hogares, especialmente los de las rentas más bajas, que gastan la mayor parte en alimentos y gasolina. La semana pasada, la Universidad de Michigan informó de que su índice de confianza del consumidor cayó a un mínimo histórico a principios de junio. Pero en lo que va del año, el gasto minorista real se ha mantenido bastante bien. El gasto de los consumidores representa más de dos tercios del PIB, por lo que lo que sucede con él es fundamental.

La inflación también afecta a los márgenes de las empresas. La actividad manufacturera ya está cayendo, pero el sector industrial de EE. UU. se ve eclipsado por la enorme economía de servicios, que abarca todo: ocio, restauración, atención médica…

• Los tipos de interés ya están subiendo y la Fed ha dejado claro que seguirá elevándolos hasta que la inflación, actualmente del 8,6%, caiga significativamente. Hasta entonces, debería afectar a la actividad económica, al inmobiliario, que se financia con préstamos. En el mercado de la vivienda, hay evidencia de que esto ya está sucediendo. Los tipos hipotecarios de EE.UU. han subido ya desde el 3% de enero hasta el 6%. El incremento ya ha hecho que las casas sean menos asequibles: en enero, un comprador con un depósito de $100.000 que buscaba gastar $3,000 al mes en vivienda podía pagar una casa por valor de $815.000. Ahora pueden permitirse una de sólo $ 600.000. La venta de vivienda de segunda mano ya cayó más del 3% en mayo, por lo que deberíamos ir viendo menos transacciones y, probablemente más adelante, caídas importantes en los precios.

• La pérdida de riqueza en los mercados financieros suele afectar más a los inversores de bolsa. Aunque la renta variable no ha caído tanto como en otras recesiones, la renta fija ha caído más este ejercicio que en los últimos 40 años, afectando especialmente al inversor conservador. Pero el desplome de las criptomonedas también ha reducido sustancialmente el patrimonio de parte de la población.

• Por la parte positiva, gran parte del aumento de los precios sigue concentrado en pocas categorías, como automóviles usados, alquileres y energía. Si estos pudieran revertirse rápido, aunque sea parcialmente, tendría un gran impacto en la inflación general y aliviaría la presión sobre la Fed para seguir aumentando las tasas. Una caída del precio de la vivienda bajará el precio del alquiler, el fin de la guerra en Ucrania bajaría el de los combustibles.

• Además, los hogares han ahorrado gracias a la inactividad durante la pandemia y a la ayuda del Gobierno, lo que debería proporcionarles un colchón contra el aumento de los precios y los tipos.

• Por su parte, las empresas han estado disfrutando de márgenes muy elevados y, en términos generales, tienen mucho trecho hasta llegar a tener pérdidas a consecuencia del aumento de los precios. Tras las subidas de los tipos, las peticiones de incremento de salarios deberían empezar a moderarse pronto.

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El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

La semana pasada el BCE dio un mensaje agresivo: Redujo las expectativas de crecimiento de la zona euro, elevó las de inflación y anunció que el 1 de julio dejarán de comprar activos. La sorpresa fue que, en lugar de apuntar a dos subidas de 25 puntos básicos este año (+0,5% en total), ha dejado la puerta abierta a que la segunda sea de 50 puntos básicos.

Los persistentes malos datos de inflación están provocando miedo a que los bancos centrales sean cada vez más beligerantes y nos lleven a recesión.

En este contexto, hemos visto una fuerte subida de los tipos en las curvas: en Europa el bono a 10 años sufrió un movimiento al alza hasta el 1,43% actual. En EE. UU. ya está de nuevo en el 3% (con datos a cierre del 9 de junio).

Es interesante ver que el bono americano no está tanteando sus máximos anteriores, mientras que el Bund los ha roto con facilidad. El mercado considera que el BCE va a tener que seguir endureciendo su actitud y ya descuenta que los tipos estarán un 1,25% por encima del nivel actual (-0.5%).

El diferencial del crédito de alta calidad subió en 2 puntos básicos hasta 89 y el de la deuda high yield lo hizo en 13 puntos hasta los 444. El crédito está sufriendo proporcionalmente más que la bolsa.

Crédito atractivo

En Mutuactivos, de hecho, preferimos apostar por la renta fija privada que por la bolsa. La primera ha caído más de lo que suele, genera cupón y, a estos precios históricamente ha sido buen nivel de entrada.

Gracias al colchón del carry, a estos niveles siempre se ha ganado dinero con el crédito a 12 meses vista, excepto en las grandes recesiones financieras

Respecto a las bolsas, aunque creemos que ya han descontado en gran medida el efecto directo de las subidas de tipos, nos preocupan sus beneficios.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

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Anticipar qué va a pasar con los tipos de interés se ha convertido en uno de los mayores retos para los gestores de inversiones patrimoniales. El entorno actual es complejo: a la inflación muy probablemente le va a costar bajar y los bancos centrales no van a parar hasta reducirla para evitar una repetición de lo que ocurrió en los años 70 y 80. Para conseguirlo necesitarán implementar una política monetaria suficientemente restrictiva para conseguir afectar a la demanda y, por tanto, al crecimiento. Con este escenario de fondo, en Mutuactivos, esperamos un entorno macro con tipos subiendo en los plazos cortos, pero relativamente estables a largo plazo por la previsible desaceleración.  

En nuestra gestora pensamos que los bancos centrales se verán obligados a mantener un mensaje “hawkish”, incluso cuando la economía (y las expectativas de inflación a largo plazo) esté dando señales de ralentización. Por ello, y aunque no sea el escenario central, no podemos descartar una recesión (el llamando “error de política monetaria”).

Creemos que la Reserva Federal va a necesitar seguir endureciendo la política monetaria hasta que acabe afectando al mercado laboral y/o al inmobiliario; de lo contrario, la inflación no bajará lo suficientemente rápido.

Menos dureza en Europa

Sin embargo, el BCE probablemente no necesite ser tan duro ya que, por ahora, en la zona euro no hay inflación salarial (salvo en Alemania) y porque en nuestro caso la subida de los precios proviene principalmente de un shock de oferta energética más que de la fortaleza de la demanda. La curva descuenta que subirán hasta superar el 1%, pero de manera más lenta a lo largo de este ejercicio y el que viene.

Debe ser cauto con el efecto que una política monetaria muy restrictiva podría tener sobre las primas de riesgo periféricas: de hecho, probablemente tenga que acabar anunciando un nuevo mecanismo de estabilidad para poder comprar bonos si las primas de riesgo se disparan. Su papel es complicado porque la subida del coste de la deuda en todos los plazos, (especialmente en los más cortos) tiene un rápido impacto en coste de la deuda. Aunque el BCE seguirá comprando deuda cuando le vayan venciendo bonos que ha comprado (esterilización), no será suficiente para refinanciar con tanta facilidad la deuda soberana.

El fuerte repunte en los tipos de interés que hemos vivido desde finales de noviembre hace que la renta fija ya empiece a tener cierto atractivo. Nos gusta más la parte larga de la curva americana, que a niveles del 3% ya ofrece una rentabilidad real positiva y parece tener cierto soporte, que la curva europea, que todavía cotiza con tipos de interés reales muy negativos.

Como creemos que los tipos nominales a corto seguirán subiendo y que las expectativas de inflación bajarán, esperamos que los tipos reales suban, con el consecuente impacto negativo en los activos de riesgo.

Aunque las primas de riesgo periféricas han ampliado significativamente, pensamos que, por diversos motivos (mayor conexión europea, experiencia ganada desde la última crisis, alargamiento de vencimientos y reducción del coste medio) la situación es muy distinta a la que teníamos en 2021 y el BCE no va a permitir episodios similares. Dicho esto, no podemos descartar mayores ampliaciones que fuercen al BCE a tomar medidas. Las próximas elecciones italianas podrían generar un aumento de la volatilidad en las primas periféricas.

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El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

En los últimos días hemos visto cómo se agudizaba la corrección de los mercados, con caídas en bolsa, en el crédito y en la renta fija. No ha habido activos que hayan servido como refugio a excepción del dólar. Los clientes más conservadores están sufriendo más que en otras correcciones porque las caídas de la deuda son muy abultadas.

Pero, ¿por qué caen los mercados? Hay muchos factores que confluyen, como la guerra de Ucrania, los nuevos confinamientos en China y el miedo a una recesión. El principal es el efecto que está teniendo en los mercados la política antiinflacionista que han empezado a desplegar los bancos centrales. Con unos datos de inflación escalofriantes, no han tenido más remedio que empezar a drenar liquidez de los mercados y han empezado un ciclo de subidas de tipos.

Como los mercados siempre se anticipan, estos ya descuentan que en dos años el BCE ya habrá subido tres veces los tipos un cuarto de punto y que estarán en el 2,6% en EE. UU. Con costes de financiación más elevados y una inflación tan alta, los márgenes de las compañías y la renta disponible de las personas disminuirá y nos llevará a un periodo de menor crecimiento.

Además, unos tipos más altos históricamente han llevado a una valoración más baja de las bolsas, especialmente de los sectores de mayor crecimiento como es hoy la tecnología.

Caída abultada

La sensibilidad de los activos de renta fija es en esta ocasión bastante mayor que en otras correcciones históricas. Como el punto de partida era un mercado con bajísimas TIRes o rentabilidades potenciales, la duración o sensibilidad del precio de los bonos a variaciones de tipos de interés era mucho mayor. Otra forma de explicarlo es que el colchón ofrecido por los cupones de los bonos a lo largo de su vida era muy bajo, por tanto, el precio de los bonos reacciona de manera más exagerada. La sensibilidad de un bono a 10 años con un cupón del 0,5% es mucho más alta que la de otro al mismo plazo con un cupón del 5%. Como consecuencia, estamos viviendo una corrección en los precios de los bonos mayor que la del bond crash de 1994.

Además de la subida de los tipos, también han aumentado los diferenciales de crédito. Es decir, el mercado está exigiendo a las empresas una rentabilidad extra por encima de la de la deuda gubernamental más alta. En 2022, la deuda de alta calificación crediticia ha pasado de pagar un diferencial del 0,4% a uno del 0,9%. La deuda high yield paga hoy más del 4,5%más frente a un 2,4% a comienzos de año.

Podríamos decir que en lo que va de 2022, el impacto en los mercados de renta fija viene en un 75% de la subida de los tipos de interés y en un 25% de la ampliación de los citados diferenciales de crédito.

Cuando compramos un bono en el mercado sabemos qué rentabilidad nos va a ofrecer y cuando nos devolverán el dinero si no hay impago. Pero, al subir los tipos, hay oportunidades más rentables en el mercado. Por tanto, si se quiere vender o valorar un bono comprado hace unos meses su precio será menor.

¿Es el momento de vender?

Creemos que lo más sensato es no deshacer posiciones por diversos motivos:

• El movimiento de tipos ya está anticipando los movimientos que el mercado espera que realicen los bancos centrales los próximos años. A partir de aquí, lo importante es si los van a subir aun más de lo que está descontado.

• Creemos que las expectativas del mercado se han movido demasiado rápido. Nos parece difícil que la rentabilidad del bono americano suba mucho más o, al menos, que lo haga muy rápido.

• Si el escenario de inflación se sigue complicando en la unión monetaria, el BCE sí podría tener que ser más agresivo. Pero nuestros fondos tienen una sensibilidad a tipos europeo muy baja y la TIR que devengan compensaría un mal escenario.

• Los diferenciales de crédito están a niveles muy elevados. Históricamente, comprar a estos precios siempre ha sido rentable.

• Y lo más importante: como las caídas han sido consecuencia de un movimiento al alza de las TIRes o rentabilidades potenciales, esta ya es muy atractiva y capaz de compensar ulteriores movimientos del mercado.

En el fondo y tras unos meses muy duros, estamos volviendo a un mercado de renta fija normal, en el que comprar un fondo de renta fija es una buena idea y nos puede ofrecer una rentabilidad atractiva a medio plazo. Es imposible saber cuál va a ser el mínimo del mercado, pero tenemos la sensación de que el de la renta fija está muy cerca y vender a estos niveles, nos parece un error.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

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Recientemente hemos vivido un muy buen comportamiento de los mercados de renta variable, que ya están en niveles preguerra. Desde principios de año, el S&P 500 cae un 3,34%, al igual que el Eurostoxx 50 y el Ibex 35, que lo hacen en un 7,70% y un 1,42%, respectivamente.

La renta fija privada también ha mejorado mucho. El diferencial de la deuda high yield, que llegó a los 420 puntos básicos, cotiza ahora cerca de 300.

No podemos decir lo mismo de la deuda pública, donde estamos viendo fuertes subidas de TIRes, que se traducen en correcciones en los precios de los bonos. El bono a dos años americano ha subido 0,75 puntos básicos en lo que va de marzo y el bono a 10 años también ha seguido al alza, aunque en menor medida, por lo que estamos viendo un aplanamiento de la curva, cuyo diferencial es, ahora mismo, de 4 puntos básicos. El spread del libre de riesgo europeo también se estrechó con el bono a 3 años pisando territorio positivo por primera vez desde 2014.

Hasta ahora, la macro no ha mostrado una situación preocupante y las bolsas han rebotado, lo que podría invitar al optimismo. Pero poco a poco, las malas noticias irán llegando. Con precios más altos (la inflación en España se ha disparado hasta el 9,8% en marzo), la renta disponible caerá reduciendo el consumo, lo que generará menos crecimiento.

La Reserva Federal, más agresiva

En EE. UU. el impacto de la guerra será menor por su independencia energética y porque tienen menos lazos comerciales con el este de Europa. Allí el mercado laboral sigue extraordinariamente fuerte y la demanda de empleados sigue subiendo, apuntando a una tasa de desempleo aún menor y a probables efectos de segunda ronda en la inflación.

Como consecuencia, la Reserva Federal cada vez tiene un tono más agresivo y el mercado ya espera subidas de tipos de más de un 2%, lo que ha provocado la corrección más fuerte de la deuda pública desde 1994. Pero la mayor preocupación es si la elevada inflación y la subida de los tipos nos llevará a una nueva recesión. En casi todas las ocasiones en que la FED ha subido tipos ha ocurrido así, pero no siempre, ni de manera inmediata. De hecho, en muchos casos ha tardado años en llegar.

Aunque ha rebotado, el crédito ha sufrido mucho desde principios de año y su prima de riesgo es atractiva en términos relativos. En unos meses ha mejorado la rentabilidad del activo libre de riesgo, los diferenciales de la periferia europea y los de la renta fija privada.

Cambios en nuestras carteras

A comienzos de 2022 dado que las valoraciones de la renta fija eran muy exigentes, teníamos en las carteras de renta fija niveles de liquidez muy altos y coberturas de crédito. En enero ya incrementamos la duración (sensibilidad a tipos) de los fondos.

Desde entonces hemos subido el peso en crédito de nuestros fondos de renta fija. Seguimos siendo prudentes en bolsa. Creemos que los niveles actuales pueden ser interesantes para un inversor de largo plazo, pero, a corto, estamos convencidos de que la volatilidad va a continuar.

Entre otras cosas, porque deberíamos ver una rebaja de las expectativas de crecimiento de beneficios empresariales y porque el mercado debería exigir unas valoraciones más ajustadas en un entorno de inflación, subidas de tipos y desaceleración.

Por tanto, no subimos los niveles de inversión en nuestras carteras.

El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.