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Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos
Mercados financieros

Corrección en renta fija

El mercado de la renta fija se resiente. A consecuencia del último discurso más beligerante del BCE, esta semana hemos vivido una corrección en la deuda alemana, una ampliación de las primas de riesgo periféricas y también en los diferenciales de crédito. 

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 09 febrero, 2022
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 09 febrero, 2022

    El mercado de la renta fija se resiente. A consecuencia del último discurso más beligerante del BCE, esta semana hemos vivido una corrección en la deuda alemana, una ampliación de las primas de riesgo periféricas y también en los diferenciales de crédito. Las caídas, que ya habían comenzado a producirse a principios de año, se han acelerado y han llevado a los índices y a los fondos de renta fija europeos a rentabilidades aún más negativas.

    El BCE sorprendió al mercado con un discurso mucho más duro de lo esperado. El giro es importante porque hace solo unas cuantas semanas Lagarde dijo que la inflación era transitoria y que no sería necesario subir tipos a corto plazo.

    El BCE sorprendió al mercado con un discurso mucho más duro de lo esperado, que ha supuesto que el consenso ya descuente subidas de tipos de interés en 2022 y que toda la curva de tipos de interés europea se haya desplazado hacia arriba. Dicho movimiento ha tenido mayor fuerza en los plazos cortos y ha llevado a un “aplanamiento de la curva” que creemos que revertirá. Lagarde no quiso descartar un aumento de los tipos de interés este año en respuesta a la "preocupación unánime" del Banco Central Europeo por el aumento de los precios. Dijo que “la situación ha cambiado” y que los riesgos de inflación están "inclinados al alza” y “mucho más cerca” del objetivo del BCE (el IPC de enero fue del 5,1%). También afirmó que hay una "preocupación unánime en el Consejo de Gobierno del BCE sobre el impacto de la inflación" en los europeos. Mantuvo su intención de no subir tipos hasta que acaben las compras netas de bonos (quantitative easing), proceso que acometerán sin prisas y de forma gradual.

    Corrección en renta fija - Blog MutuactivosLa rentabilidad del bono a 10 años ya está en positivo.

    Cambia el sesgo

    El giro es importante porque hace solo unas cuantas semanas Lagarde dijo que la inflación era transitoria y que no sería necesario subir tipos a corto plazo. Los bancos centrales suelen ir adelantando sus intenciones, ya que sus discursos son una herramienta más de política monetaria. De ahí que un cambio tan drástico haya sorprendido tanto. Como consecuencia, el mercado reaccionó con fuerza y en la última semana hemos visto un incremento de entre 20 y 30 puntos básicos a lo largo de toda la curva de tipos europea que se suma a otros 20 puntos adicionales ya acumulados desde diciembre.

    Desde principio de año la rentabilidad del bono a 10 años alemán ha subido desde -0,18% hasta los +0,26% (9 de febrero) y el dos años desde -0,63 hasta -0,30%.

    Las primas de riesgo de la deuda periférica también han ampliado: 12 puntos básicos España y 20 Italia desde la semana pasada (casi nada extra desde principios de año). Este es uno de los movimientos que más de cerca vigilará el BCE, ya que no quiere, bajo ningún concepto, volver a una situación como la de hace 10 años.

    Los diferenciales de crédito, hasta ahora bastante relajados, también notaron el movimiento. El índice Main de la deuda de elevada calificación crediticia ha ampliado en una semana 7 puntos básicos, lo que hace que sume 16 puntos básicos en 2022. El índice de la deuda high yield europea amplió ¡30 puntos básicos! lo que supone 70 puntos básicos en 2022. En ambos casos, el incremento de los diferenciales es de aproximadamente un 30% desde enero.

     

    El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

    Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

Mercados financieros

Las subidas de tipos de interés y sus efectos sobre la economía

De los veintitrés ciclos de aumentos de tipos realizados por la Reserva Federal americana, hemos analizado los que tienen una mayor intensidad, bien por la duración en la subida, bien por la amplitud de ésta.

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 03 febrero, 2022
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 03 febrero, 2022

    La Reserva Federal Estadounidense (FED) ya ha anunciado que este año 2022 empezará a subir los tipos de interés con el fin de evitar un recalentamiento mayor de la economía, detectado tanto en la brutal subida de la inflación como en los niveles mínimos de paro. Hay numerosos estudios que analizan la relación entre los movimientos de los tipos de interés y el crecimiento económico y las bolsas. Buscan averiguar tanto la causalidad entre ambas variables como la reacción en magnitud y temporalidad que tiene una sobre otra… es decir, si fue antes la gallina o el huevo. Examinan, además, si la subida de tipos es la que provoca movimientos sobre el crecimiento económico de los países o es el crecimiento el que motiva cambios en los tipos de interés.

    Desde 1970 en EE. UU. se han producido veintitrés ciclos de subida de tipos de interés, entendiendo por ciclo el período que comienza con el inicio del alza y que termina con el primer descenso que la FED realiza en el tipo oficial. No todos han sido de la misma intensidad ni duración.

    Hay numerosos estudios que analizan la relación entre los movimientos de los tipos de interés y el crecimiento económico y las bolsas.

    De los veintitrés ciclos de aumentos de tipos realizados por la Reserva Federal americana, hemos analizado los que tienen una mayor intensidad, bien por la duración en la subida, bien por la amplitud de ésta. En general, a medida que los tipos de interés son más bajos, la amplitud de los ciclos de subida es mayor y los ciclos de bajada son más rápidos. Mientras que, en períodos de tipos altos, las subidas son más rápidas y los descensos más dilatados en el tiempo en la mayoría de los ciclos.

    Analizamos ahora el efecto en las principales magnitudes macroeconómicas desde el inicio de los diferentes ciclos de subida de tipos de interés.

    En la mayoría de los casos, se produce una minoración en el crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB), que se inicia entre el segundo y tercer trimestre siguientes a la primera subida de tipos. El PIB acelera su corrección coincidiendo con el momento en que los tipos ya están bajando. En este caso no se trata de un efecto, sino de un detonante que provoca una bajada de tipos por parte de los bancos centrales. Una medida que busca reactivar la economía.

    La confianza del consumidor, como uno de los principales indicadores adelantados, alcanza sus máximos entre dos y cuatro meses antes del inicio de subida de tipos de interés, sobre todo en los últimos ciclos. Pero en los previos al siglo XXI, es un indicador que se ha mostrado fuerte en la mayor parte de los casos, iniciando un retroceso al final de los ciclos.

    Las subidas de tipos de interés y sus efectos sobre la economía - Blog MutuactivosDesde 1970 en EE. UU. se han producido veintitrés ciclos de subida de tipos de interés

    El bono a 10 años es otro de los indicadores adelantados, pero lo analizamos más desde la perspectiva del fin de ciclo. Como media, alcanza su máximo en cuanto al interés que ofrece dos trimestres antes del final de ciclo de subida de tipos.

    Pero si queremos ver un indicador en el bono que anticipe el inicio de las alzas, éste es sin duda el diferencial entre el bono a 10 y a 2 años. En este caso, la diferencia en rentabilidad entre uno y otro bono alcanza su máximo entre dos y tres trimestres antes del inicio de ciclo de subida.

    El mercado de renta variable debe ser considerado también como indicador adelantado. Los tres primeros meses tras la primera subida de tipos suelen ser negativos y es desde el cuarto o quinto mes cuando se obtienen las mayores rentabilidades anuales acumuladas. Por ejemplo, tras el tercer mes del ciclo de alzas, una inversión en el índice estadounidense S&P logra una rentabilidad anual positiva que va desde el 10,5% hasta el 28,6%, con una media del 18,8%.

Mercados financieros

Radiografía de la inflación: hacia dónde vamos

Hasta hace unos meses, el que hablaba de inflación era tildado de viejo retrógrado. La realidad hoy es que los precios están creciendo casi un 7% en EE. UU. y un 5% en la UE. La mayor parte de los bancos centrales han reconocido que ya no es un fenómeno transitorio a pesar de que esperan que tienda a la baja este año. ¿Será así?

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 20 enero, 2022
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 20 enero, 2022

    Hasta hace unos meses, el que hablaba de inflación era tildado de viejo retrógrado. La realidad hoy es que los precios están creciendo casi un 7% en EE. UU. y un 5% en la UE. La mayor parte de los bancos centrales han reconocido que ya no es un fenómeno transitorio a pesar de que esperan que tienda a la baja este año. ¿Será así?

    En las últimas décadas el trabajo de los bancos centrales probablemente se hizo más fácil por una serie de tendencias estructurales. La globalización redujo los costes de producción y el poder de negociación de los trabajadores, reprimiendo el crecimiento de los salarios. Y el envejecimiento progresivo de la población hizo que el ahorro creciese.

    Además, a partir de los años 90 los avances tecnológicos fueron muy deflacionistas. Pero en esta ocasión, el Covid ha provocado un movimiento contrario. Los bancos centrales han inyectado enormes cantidades de dinero en el sistema financiero y los gobiernos han emprendido programas de gasto nunca vistos en periodos de paz (el déficit presupuestario del gobierno de Estados Unidos superó el 12% del PIB, tanto en 2020 como en 2021).

    El desajuste entre una demanda que rebotó mucho más rápido de lo esperado y unos inventarios en mínimos por los bajos precios del año anterior hizo que los precios del carbón, el gas y el petróleo se dispararan al alza.

    Al mismo tiempo, se interrumpió la producción de todo tipo de bienes y servicios y los problemas en el transporte marítimo mundial han llevado a retrasos sin precedentes. El desajuste entre una demanda que rebotó mucho más rápido de lo esperado y unos inventarios en mínimos por los bajos precios del año anterior hizo que los precios del carbón, el gas y el petróleo se dispararan al alza.

    Por tanto, la globalización ha dado, al menos temporalmente, paso a desglobalización (las empresas manufactureras quieren tener a sus proveedores más cerca). El envejecimiento de la población se está compensando con la paulatina desaparición de los “baby boomers”, pero también con escasez de mano de obra y con una demanda extraordinaria.

    Radiografía de la inflación: hacia dónde vamos - Blog MutuactivosLa tecnología, aunque muy deflacionista, no está sirviendo para compensar el resto de las fuerzas.

    Fuerzas que alimentan los precios

    La tecnología, aunque muy deflacionista, no está sirviendo para compensar el resto de las fuerzas. Pero hay otros factores que alimentan los precios: algunas materias primas no acaban de corregir (petróleo, cobre…): el precio medio del petróleo en 2021 fue de 71 dólares; suponiendo que no sube más, deberemos esperar, al menos hasta primavera, para que empiece a tener efecto negativo en la inflación.

    El precio del alquiler está empezando a subir en EE. UU., la transición energética… Pero también debemos tener en cuenta que la variante Ómicron del Covid ha vuelto a desestabilizar unas cadenas de suministro imposibles de sincronizar por la dispersión geográfica de las distintas olas de la enfermedad y la variabilidad de medidas que toman los gobiernos. Además, la inflación puede también alimentarse a sí misma: a medida que las personas se acostumbran a aumentos de precios mayores y más frecuentes, empiezan a demandar salarios más altos, lo que se conoce como efectos de segunda ronda que, en caso de cristalizarse, serían muy difíciles de apagar al desanclarse las expectativas.

    Pero los precios deberían estabilizarse y empezar a caer en la primavera gracias a la relajación de la demanda de energía por el fin de la temporada de frio, al aumento de la producción de combustible y a la reducción del presupuesto de los hogares.

    Además, los factores estructurales que arrastraron la inflación a la baja los últimos años permanecen en su lugar. La población continúa envejeciendo y, a pesar de las presiones sobre el suministro mundial, hay pocos signos de un amplio retroceso en la globalización.

Mercados financieros

Arranque de año con rotación sectorial en bolsa

Los mercados comenzaron 2022 con el pie cambiado como consecuencia de una subida en la rentabilidad de la deuda de gobierno provocada por unos bancos centrales con un discurso más beligerante.

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 11 enero, 2022
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 11 enero, 2022

    Los mercados comenzaron 2022 con el pie cambiado como consecuencia de una subida en la rentabilidad de la deuda de gobierno provocada por unos bancos centrales con un discurso más beligerante.

    En el caso del bono a 10 años alemán, la subida fue de 14 puntos básicos, y en el del bono a 10 años americano, de 28, en tan solo 7 días, para situarse en
    -0,04% y 1,79%, respectivamente (¡desde 1,34% a principios de diciembre!).

    Hasta el viernes 7 se acumulaban caídas en la mayoría de los mercados, un -4,5%, en el Nasdaq, un -1,8%, en el S&P 500 y un -1,09%, en el Nikkei 225. Por otro lado, el Euro Stoxx 50 (+0,21%) y el IBEX 35 (+0,57%) experimentaron ligeras alzas gracias al menor peso que tienen en tecnología y el mayor en bancos.

    Crecimiento vs. cíclicos

    La subida de la rentabilidad de la deuda ha ejercido presión sobre los activos que se consideran de "larga duración” o “sensibilidad a tipos" y tienen valoraciones más elevadas, como el sector tecnológico y algunas industrias que se consideran "similares a los bonos" por tener dividendos elevados y cash flows estables, como compañías eléctricas y servicios. Sin embargo, las más cíclicas se ven mucho más beneficiadas por la recuperación que perjudicadas por los tipos. Los bancos salen ganando al tener una curva de tipos con más pendiente y, por tanto, más propicia para su negocio (tomar prestado a corto plazo e invertirlo a largo).

    La subida de la rentabilidad de la deuda ha ejercido presión sobre los activos que se consideran de "larga duración” o “sensibilidad a tipos" y tienen valoraciones más elevadas, como el sector tecnológico.

    Si bien el movimiento de la deuda comenzó a principios de semana, se exacerbó cuando el miércoles se publicaron las actas de la reunión de diciembre de la Reserva Federal. Estas actas indicaban que la FED no sólo está reduciendo las compras y pensando en subir los tipos de interés, sino que también se plantea empezar a reducir su balance (quantitative tightening) antes de lo previsto, acelerando así la reducción de la liquidez en el mercado.

    Arranque de año con rotación sectorial en bolsa - Blog MutuactivosEl movimiento de la deuda se ha producido sin que las expectativas de inflación a largo plazo se hayan movido en exceso

    Subidas de tipos, a la vista

    Al mismo tiempo, los brókers están actualizando sus perspectivas de subidas de tipos para 2022 y algunos, como Goldman Sachs, apuntan ya a que habrá cuatro. Si el movimiento de esta semana parece familiar, es porque ha ocurrido durante la pandemia en tres ocasiones, cada una de las cuales ha ido acompañada de ventas en el Nasdaq (caídas de un 8% aproximadamente) y en los sectores de crecimiento en general con subidas de la rentabilidad de aproximadamente 40 puntos básicos.

    Sin embargo, en esta ocasión sí sabemos que el movimiento de la curva responde a una intención real de la FED de endurecer su política monetaria.

    También debemos destacar que el movimiento de la deuda se ha producido sin que las expectativas de inflación a largo plazo se hayan movido en exceso; se mantienen alrededor del 2,8% (break even a 5 años en EE. UU.), igual que a principios de diciembre.

    Por tanto, los tipos reales en esta ocasión se han movido en línea con la deuda, posiblemente descontando que la FED sí será capaz de controlar la subida de los precios.

Mercados financieros

Intenso final e inicio de año

Gracias a las vacunas y a la aplicación de unas intensísimas ayudas fiscales y monetarias, y pese a un lenguaje algo más duro de los bancos centrales, 2021 cerró con fuertes subidas, a las que ayudaron las últimas jornadas del ejercicio.

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 05 enero, 2022
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 05 enero, 2022

    Gracias a las vacunas y a la aplicación de unas intensísimas ayudas fiscales y monetarias, y pese a un lenguaje algo más duro de los bancos centrales, 2021 cerró con fuertes subidas, a las que ayudaron las últimas jornadas del ejercicio. Los últimos días de 2021 fueron muy buenos para la renta variable. El rally navideño hizo que el S&P 500 registrase su mejor diciembre desde 2010 llevando las acciones estadounidenses a máximos históricos.

    Por su parte, los mercados europeos consiguieron cerrar su segundo mejor año desde 2009. Estas fuertes subidas contrastan con el movimiento que vivimos en renta fija. Como consecuencia del lenguaje más duro que emplearon los bancos centrales en diciembre, la rentabilidad de la deuda a largo plazo se movió al alza. El bono a 10 años americano tocó la última semana del ejercicio su máximo intertrimestral, llegando al 1,55%.

    El rally navideño hizo que el S&P 500 registrase su mejor diciembre desde 2010 y los mercados europeaos consiguieron cerrar su segundo mejor año desde 2009.

    Con dicho impulso final, el S&P 500 cerró el año con un alza del 28,7%, seguido de cerca por el 24% del Euro Stoxx 50. A la cola de los mercados desarrollados tenemos al Topix (+18%) o al Ibex 35 (8%). Los 11 sectores MSCI World registraron ganancias de dos dígitos, con el de energía a la cabeza (42%) y el de utilities, a la cola (11%).

    Sin embargo, las bolsas de los mercados emergentes tuvieron un rendimiento muy inferior, ya que cerraron con caídas de entre el 2,5% y el 4% dependiendo del índice que utilicemos. La ralentización del crecimiento del PIB chino, un dólar estadounidense más fuerte y unos bancos centrales que han tenido que endurecer su política monetaria han pesado mucho en sus bolsas y economías.

    Balance y perspectiva 2022- Blog MutuactivosPor diferentes aspectos, los mercados terminaron al alza en 2021.

    ¿Qué nos espera en 2022?

    En 2022 la clave será cómo vayan reaccionando los mercados al endurecimiento de la política monetaria, a medida que se vayan tomando decisiones que, en gran parte, dependerán de la evolución de la inflación. Hoy todo apunta a 3 subidas de tipos de la FED este año, pero la creciente convicción entre los inversores de que el ciclo alcista comenzará en primavera ya ha provocado que el lunes, primer día hábil del ejercicio, la rentabilidad de la deuda haya continuado moviéndose al alza. Los bonos del Tesoro de EE. UU. a 2 años subieron 4 puntos básicos, hasta 0,77%, un nuevo máximo post pandemia, mientras que la rentabilidad del bono a 10 años subió 12 puntos básicos, hasta 1,63%, por lo que estamos viendo un importante incremento de la pendiente de la curva de tipos.

    Según Bloomberg, el del lunes fue el mayor aumento de principio de año en el rendimiento del bono a 10 años desde 2009. Pero, por ahora, las bolsas están siendo inmunes al movimiento de los tipos. Parecen descontar que el mensaje de los bancos centrales ayudará a evitar el recalentamiento de la economía, pero que serán lo suficientemente hábiles como para evitar provocar una recesión.

    Desde nuestro punto de vista, la clave estará en la velocidad a la que suba tipos la FED y su impacto en los mercados de deuda. Pero también en qué sucederá este año con la inflación, ya que las continuas sorpresas están empezando a presionar a los salarios y están aumentando la presión para adelantar el momento de futuras subidas.

Mercados financieros

Volatilidad antes de fin de año

Las últimas jornadas hemos tenido caídas en las bolsas que, aunque abultadas, no creemos que cambien el panorama. Todos estos factores han podido pesar en los mercados. En Mutuactivos, no obstante, mantenemos por ahora nuestro posicionamiento.

Publicado por Ignacio Dolz de Espejo

  • 23 diciembre, 2021
  • Ignacio Dolz de Espejo | Mutuactivos

    Por Ignacio Dolz de Espejo

    • 23 diciembre, 2021

    Las últimas jornadas hemos tenido caídas en las bolsas que, aunque abultadas, no creemos que cambien el panorama. La noticia más mediática continúa siendo la expansión de la variante Ómicron del COVID por el mundo, pero para los mercados lo está siendo el giro de varios bancos centrales hacia una política menos acomodaticia. Aun así, también comparten protagonismo esta semana los problemas de Biden para sacar adelante su plan de estímulos y posibles ventas de los particulares en EE. UU. para aprovechar un tipo de plusvalías más barato que el que podría existir el año que viene. Todos estos factores han podido pesar en los mercados. En Mutuactivos, no obstante, mantenemos por ahora nuestro posicionamiento.

    A pesar de todos los factores de las últimas semanas, en Mutuactivos mantenemos por ahora nuestro posicionamiento.

    Restricciones a la movilidad

    Europa está aplicando nuevas restricciones a la movilidad para intentar contener la expansión de la nueva variante del Covid. En Alemania se está hablando de cierre de discotecas y de limitar la cantidad de personas en reuniones. Por otro lado, en EE. UU. se empiezan a tomar medidas y se espera que Biden anuncie en breve nuevas decisiones. Sin embargo, en Reino Unido, que tiene ahora las peores cifras de contagios de toda la pandemia, no se ha tomado ninguna.

    Mientras tanto, se han dado a conocer nuevas buenas noticias sobre las vacunas. Moderna anunció que una dosis de refuerzo de su vial condujo a 37 veces más anticuerpos neutralizantes contra la variante Ómicron y, además, la Comisión Europea concedió a la vacuna de Novavax una autorización que la convierte en la quinta vacuna de Covid autorizada en la UE.

    Volatilidad final de año- Blog MutuactivosLa noticia más mediática continúa siendo la expansión de la variante Ómicron del COVID por el mundo.

    Plan de estímulo en EE.UU.

    En EE. UU. la noticia del fin de semana ha sido que el senador demócrata de West Virginia Joe Manchin votó en contra de la autorización del plan de estímulo del presidente de Estados Unidos, el conocido como Build Back Better.

    Sin embargo, todo parece parte de una negociación ya que Manchin ha afirmado que aprobará el programa si se introducen ciertos cambios y se baja el importe total. El plan es importante para el crecimiento, no solo por los nuevos estímulos sino porque algunos que se han estado aplicando durante la pandemia expirarían si no se renuevan. Es el caso de las ayudas a las familias numerosas.

    A pesar de la caída de las bolsas y del crudo, el gas natural europeo sigue subiendo y llegó ayer a otro precio récord por megavatio-hora. Probablemente los culpables son el frío y la reducción del envío de gas de Gazprom a Europa a través de Ucrania.

    También ayer se anunció que Joachim Nagel asumirá el cargo de próximo presidente del Bundesbank, sucediendo a Jens Weidmann, quien se marcha después de más de una década al mando. Weidman ha sido tradicionalmente un “halcón” que ha presionado en contra de grandes estímulos monetarios, así como de una mayor integración financiera de la Unión.

    Nagel, poco conocido por los mercados, es actualmente el subdirector de banca en el Banco de Pagos Internacionales, pero también ha estado en la Junta Ejecutiva del Bundesbank. Su nombramiento es uno de los primeros del nuevo gobierno de coalición en Alemania.

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