Hasta hace unos meses, el que hablaba de inflación era tildado de viejo retrógrado. La realidad hoy es que los precios están creciendo casi un 7% en EE. UU. y un 5% en la UE. La mayor parte de los bancos centrales han reconocido que ya no es un fenómeno transitorio a pesar de que esperan que tienda a la baja este año. ¿Será así?

En las últimas décadas el trabajo de los bancos centrales probablemente se hizo más fácil por una serie de tendencias estructurales. La globalización redujo los costes de producción y el poder de negociación de los trabajadores, reprimiendo el crecimiento de los salarios. Y el envejecimiento progresivo de la población hizo que el ahorro creciese.

Además, a partir de los años 90 los avances tecnológicos fueron muy deflacionistas. Pero en esta ocasión, el Covid ha provocado un movimiento contrario. Los bancos centrales han inyectado enormes cantidades de dinero en el sistema financiero y los gobiernos han emprendido programas de gasto nunca vistos en periodos de paz (el déficit presupuestario del gobierno de Estados Unidos superó el 12% del PIB, tanto en 2020 como en 2021).

Al mismo tiempo, se interrumpió la producción de todo tipo de bienes y servicios y los problemas en el transporte marítimo mundial han llevado a retrasos sin precedentes. El desajuste entre una demanda que rebotó mucho más rápido de lo esperado y unos inventarios en mínimos por los bajos precios del año anterior hizo que los precios del carbón, el gas y el petróleo se dispararan al alza.

Por tanto, la globalización ha dado, al menos temporalmente, paso a desglobalización (las empresas manufactureras quieren tener a sus proveedores más cerca). El envejecimiento de la población se está compensando con la paulatina desaparición de los “baby boomers”, pero también con escasez de mano de obra y con una demanda extraordinaria.

Fuerzas que alimentan los precios

La tecnología, aunque muy deflacionista, no está sirviendo para compensar el resto de las fuerzas. Pero hay otros factores que alimentan los precios: algunas materias primas no acaban de corregir (petróleo, cobre…): el precio medio del petróleo en 2021 fue de 71 dólares; suponiendo que no sube más, deberemos esperar, al menos hasta primavera, para que empiece a tener efecto negativo en la inflación.

El precio del alquiler está empezando a subir en EE. UU., la transición energética… Pero también debemos tener en cuenta que la variante Ómicron del Covid ha vuelto a desestabilizar unas cadenas de suministro imposibles de sincronizar por la dispersión geográfica de las distintas olas de la enfermedad y la variabilidad de medidas que toman los gobiernos. Además, la inflación puede también alimentarse a sí misma: a medida que las personas se acostumbran a aumentos de precios mayores y más frecuentes, empiezan a demandar salarios más altos, lo que se conoce como efectos de segunda ronda que, en caso de cristalizarse, serían muy difíciles de apagar al desanclarse las expectativas.

Pero los precios deberían estabilizarse y empezar a caer en la primavera gracias a la relajación de la demanda de energía por el fin de la temporada de frio, al aumento de la producción de combustible y a la reducción del presupuesto de los hogares.

Además, los factores estructurales que arrastraron la inflación a la baja los últimos años permanecen en su lugar. La población continúa envejeciendo y, a pesar de las presiones sobre el suministro mundial, hay pocos signos de un amplio retroceso en la globalización.

Los mercados comenzaron 2022 con el pie cambiado como consecuencia de una subida en la rentabilidad de la deuda de gobierno provocada por unos bancos centrales con un discurso más beligerante.

En el caso del bono a 10 años alemán, la subida fue de 14 puntos básicos, y en el del bono a 10 años americano, de 28, en tan solo 7 días, para situarse en
-0,04% y 1,79%, respectivamente (¡desde 1,34% a principios de diciembre!).

Hasta el viernes 7 se acumulaban caídas en la mayoría de los mercados, un -4,5%, en el Nasdaq, un -1,8%, en el S&P 500 y un -1,09%, en el Nikkei 225. Por otro lado, el Euro Stoxx 50 (+0,21%) y el IBEX 35 (+0,57%) experimentaron ligeras alzas gracias al menor peso que tienen en tecnología y el mayor en bancos.

Crecimiento vs. cíclicos

La subida de la rentabilidad de la deuda ha ejercido presión sobre los activos que se consideran de "larga duración” o “sensibilidad a tipos" y tienen valoraciones más elevadas, como el sector tecnológico y algunas industrias que se consideran "similares a los bonos" por tener dividendos elevados y cash flows estables, como compañías eléctricas y servicios. Sin embargo, las más cíclicas se ven mucho más beneficiadas por la recuperación que perjudicadas por los tipos. Los bancos salen ganando al tener una curva de tipos con más pendiente y, por tanto, más propicia para su negocio (tomar prestado a corto plazo e invertirlo a largo).

Si bien el movimiento de la deuda comenzó a principios de semana, se exacerbó cuando el miércoles se publicaron las actas de la reunión de diciembre de la Reserva Federal. Estas actas indicaban que la FED no sólo está reduciendo las compras y pensando en subir los tipos de interés, sino que también se plantea empezar a reducir su balance (quantitative tightening) antes de lo previsto, acelerando así la reducción de la liquidez en el mercado.

Subidas de tipos, a la vista

Al mismo tiempo, los brókers están actualizando sus perspectivas de subidas de tipos para 2022 y algunos, como Goldman Sachs, apuntan ya a que habrá cuatro. Si el movimiento de esta semana parece familiar, es porque ha ocurrido durante la pandemia en tres ocasiones, cada una de las cuales ha ido acompañada de ventas en el Nasdaq (caídas de un 8% aproximadamente) y en los sectores de crecimiento en general con subidas de la rentabilidad de aproximadamente 40 puntos básicos.

Sin embargo, en esta ocasión sí sabemos que el movimiento de la curva responde a una intención real de la FED de endurecer su política monetaria.

También debemos destacar que el movimiento de la deuda se ha producido sin que las expectativas de inflación a largo plazo se hayan movido en exceso; se mantienen alrededor del 2,8% (break even a 5 años en EE. UU.), igual que a principios de diciembre.

Por tanto, los tipos reales en esta ocasión se han movido en línea con la deuda, posiblemente descontando que la FED sí será capaz de controlar la subida de los precios.

Gracias a las vacunas y a la aplicación de unas intensísimas ayudas fiscales y monetarias, y pese a un lenguaje algo más duro de los bancos centrales, 2021 cerró con fuertes subidas, a las que ayudaron las últimas jornadas del ejercicio. Los últimos días de 2021 fueron muy buenos para la renta variable. El rally navideño hizo que el S&P 500 registrase su mejor diciembre desde 2010 llevando las acciones estadounidenses a máximos históricos.

Por su parte, los mercados europeos consiguieron cerrar su segundo mejor año desde 2009. Estas fuertes subidas contrastan con el movimiento que vivimos en renta fija. Como consecuencia del lenguaje más duro que emplearon los bancos centrales en diciembre, la rentabilidad de la deuda a largo plazo se movió al alza. El bono a 10 años americano tocó la última semana del ejercicio su máximo intertrimestral, llegando al 1,55%.

Con dicho impulso final, el S&P 500 cerró el año con un alza del 28,7%, seguido de cerca por el 24% del Euro Stoxx 50. A la cola de los mercados desarrollados tenemos al Topix (+18%) o al Ibex 35 (8%). Los 11 sectores MSCI World registraron ganancias de dos dígitos, con el de energía a la cabeza (42%) y el de utilities, a la cola (11%).

Sin embargo, las bolsas de los mercados emergentes tuvieron un rendimiento muy inferior, ya que cerraron con caídas de entre el 2,5% y el 4% dependiendo del índice que utilicemos. La ralentización del crecimiento del PIB chino, un dólar estadounidense más fuerte y unos bancos centrales que han tenido que endurecer su política monetaria han pesado mucho en sus bolsas y economías.

¿Qué nos espera en 2022?

En 2022 la clave será cómo vayan reaccionando los mercados al endurecimiento de la política monetaria, a medida que se vayan tomando decisiones que, en gran parte, dependerán de la evolución de la inflación. Hoy todo apunta a 3 subidas de tipos de la FED este año, pero la creciente convicción entre los inversores de que el ciclo alcista comenzará en primavera ya ha provocado que el lunes, primer día hábil del ejercicio, la rentabilidad de la deuda haya continuado moviéndose al alza. Los bonos del Tesoro de EE. UU. a 2 años subieron 4 puntos básicos, hasta 0,77%, un nuevo máximo post pandemia, mientras que la rentabilidad del bono a 10 años subió 12 puntos básicos, hasta 1,63%, por lo que estamos viendo un importante incremento de la pendiente de la curva de tipos.

Según Bloomberg, el del lunes fue el mayor aumento de principio de año en el rendimiento del bono a 10 años desde 2009. Pero, por ahora, las bolsas están siendo inmunes al movimiento de los tipos. Parecen descontar que el mensaje de los bancos centrales ayudará a evitar el recalentamiento de la economía, pero que serán lo suficientemente hábiles como para evitar provocar una recesión.

Desde nuestro punto de vista, la clave estará en la velocidad a la que suba tipos la FED y su impacto en los mercados de deuda. Pero también en qué sucederá este año con la inflación, ya que las continuas sorpresas están empezando a presionar a los salarios y están aumentando la presión para adelantar el momento de futuras subidas.

Las últimas jornadas hemos tenido caídas en las bolsas que, aunque abultadas, no creemos que cambien el panorama. La noticia más mediática continúa siendo la expansión de la variante Ómicron del COVID por el mundo, pero para los mercados lo está siendo el giro de varios bancos centrales hacia una política menos acomodaticia. Aun así, también comparten protagonismo esta semana los problemas de Biden para sacar adelante su plan de estímulos y posibles ventas de los particulares en EE. UU. para aprovechar un tipo de plusvalías más barato que el que podría existir el año que viene. Todos estos factores han podido pesar en los mercados. En Mutuactivos, no obstante, mantenemos por ahora nuestro posicionamiento.

Restricciones a la movilidad

Europa está aplicando nuevas restricciones a la movilidad para intentar contener la expansión de la nueva variante del Covid. En Alemania se está hablando de cierre de discotecas y de limitar la cantidad de personas en reuniones. Por otro lado, en EE. UU. se empiezan a tomar medidas y se espera que Biden anuncie en breve nuevas decisiones. Sin embargo, en Reino Unido, que tiene ahora las peores cifras de contagios de toda la pandemia, no se ha tomado ninguna.

Mientras tanto, se han dado a conocer nuevas buenas noticias sobre las vacunas. Moderna anunció que una dosis de refuerzo de su vial condujo a 37 veces más anticuerpos neutralizantes contra la variante Ómicron y, además, la Comisión Europea concedió a la vacuna de Novavax una autorización que la convierte en la quinta vacuna de Covid autorizada en la UE.

Plan de estímulo en EE.UU.

En EE. UU. la noticia del fin de semana ha sido que el senador demócrata de West Virginia Joe Manchin votó en contra de la autorización del plan de estímulo del presidente de Estados Unidos, el conocido como Build Back Better.

Sin embargo, todo parece parte de una negociación ya que Manchin ha afirmado que aprobará el programa si se introducen ciertos cambios y se baja el importe total. El plan es importante para el crecimiento, no solo por los nuevos estímulos sino porque algunos que se han estado aplicando durante la pandemia expirarían si no se renuevan. Es el caso de las ayudas a las familias numerosas.

A pesar de la caída de las bolsas y del crudo, el gas natural europeo sigue subiendo y llegó ayer a otro precio récord por megavatio-hora. Probablemente los culpables son el frío y la reducción del envío de gas de Gazprom a Europa a través de Ucrania.

También ayer se anunció que Joachim Nagel asumirá el cargo de próximo presidente del Bundesbank, sucediendo a Jens Weidmann, quien se marcha después de más de una década al mando. Weidman ha sido tradicionalmente un “halcón” que ha presionado en contra de grandes estímulos monetarios, así como de una mayor integración financiera de la Unión.

Nagel, poco conocido por los mercados, es actualmente el subdirector de banca en el Banco de Pagos Internacionales, pero también ha estado en la Junta Ejecutiva del Bundesbank. Su nombramiento es uno de los primeros del nuevo gobierno de coalición en Alemania.

Tras la corrección de las últimas semanas provocada por Ómicron y Powell, los mercados rebotaron con mucha fuerza a principios de semana para corregir ligeramente ayer. La subida del martes en Europa (+3,4%) fue la mayor del año y la décima más fuerte en diez años, así como el mejor día desde marzo tanto para el SPX (+2%) como para el Nasdaq (+3%).

Al mismo tiempo, estamos viendo mucha volatilidad en los tipos a corto plazo, muestra de la inseguridad de los mercados respecto a cuándo tendrá que subir tipos la Reserva Federal.

Los últimos datos parecen confirmar que Ómicron es mucho más contagiosa que Delta (según Japón, cuatro veces más) pero al mismo tiempo parece ratificarse que es mucho menos dañina y que las defensas adquiridas reducen sustancialmente la gravedad de la enfermedad. De confirmarse, sería una buena noticia, ya que, si esta variante del virus se hace la predominante y no provoca graves problemas hospitalarios, estaríamos dejando el COVID atrás, al menos como pandemia.

Además, Pfizer y Biontech afirmaron que la tercera dosis de su vacuna inmuniza contra esta nueva variante y estamos esperando noticias del resto de farmacéuticas. El miércoles los mercados se enfriaron al ver que, a pesar de todo, algunos países, incluido Reino Unido, están aumentando las restricciones a la movilidad empujadas por el fuerte incremento de casos.

Mientras tanto, Joe Biden y Putin siguen negociando, pero elevando el nivel de sus amenazas. Después de que Putin argumentase que sólo está reaccionando a la mayor presión de la OTAN en su frontera occidental, Biden ha pedido que se convoquen reuniones entre Rusia y el organismo transatlántico con la esperanza de que el gigante oriental no invada Ucrania.

A la vez EE. UU. está preparando sanciones en caso de que finalmente se produzca la invasión. Entre ellas, contra el círculo íntimo del presidente Putin, los productores de energía y los bancos, así como la opción drástica de negar a Rusia el acceso al sistema de pagos internacional SWIFT, administrado por EE. UU. Esto último impediría a Rusia poder liquidar los pagos de sus bonos entre otros aspectos.

Los últimos días nos hemos enfrentado a dos eventos bien diferenciados que han impactado sobre los mercados. La aparición de una nueva variante del COVID, aparentemente más contagiosa, y las declaraciones del Gobernador de la Reserva Federal, Jerome Powell, quien ha admitido que la inflación podría no ser transitoria.

La variante Ómicron del Covid tiene muchas mutaciones, lo que puede hacerlo más transmisible y menos dañino, aunque potencialmente resistente a los anticuerpos de curados y vacunados. Si la evolución de la pandemia desemboca en más restricciones, eso conllevaría menor crecimiento y, potencialmente, nuevos problemas en las cadenas de suministro, lo que adelantaba el mercado con una corrección de entorno al 4% el pasado viernes con desplomes en los sectores más expuestos al Covid, como viajes, ocio y materias primas.

Tapering en EE. UU.

Las dudas se incrementaron tras las últimas declaraciones del Gobernador de la Fed, Jerome Powell, quien ha señalado que, a estas alturas, hay que dejar de llamar transitoria a la inflación, así como que la FED, probablemente, acelerará el proceso de reducción de compra de activos o tapering. Sus comentarios produjeron otro descenso en las bolsas, un aplanamiento en las curvas de tipos y una caída en las expectativas de inflación.

El mercado parece haber interpretado que la FED subirá los tipos de interés antes de lo que se esperaba (por eso sube la parte corta de la curva de tipos), que será capaz de frenar la inflación (de ahí la caída de las expectativas de inflación) y que será malo para la economía (por eso la caída de las bolsas y de los tipos a largo plazo).

En Mutuactivos nos parece difícil pensar en que la nueva variante del COVID vaya a volver a confinarnos, aunque obviamente es un riesgo. Tampoco creemos que Powell vaya a ser muy agresivo subiendo tipos, porque EE. UU. también tiene un problema de deuda. Creemos que la FED puede temer un muy mal dato de IPC y está jugando con el lenguaje para preparar al mercado, pero que difícilmente nos vamos a encontrar una subida de tipos a corto plazo, y menos aún en Europa.

Como nos parece difícil que los bancos centrales se vuelvan muy agresivos, hemos aprovechado las caídas para incrementar ligeramente el peso en bolsa y aún tenemos margen para hacerlo en mayor medida si aumenta nuestra convicción.