Los últimos días nos hemos enfrentado a dos eventos bien diferenciados que han impactado sobre los mercados. La aparición de una nueva variante del COVID, aparentemente más contagiosa, y las declaraciones del Gobernador de la Reserva Federal, Jerome Powell, quien ha admitido que la inflación podría no ser transitoria.

La variante Ómicron del Covid tiene muchas mutaciones, lo que puede hacerlo más transmisible y menos dañino, aunque potencialmente resistente a los anticuerpos de curados y vacunados. Si la evolución de la pandemia desemboca en más restricciones, eso conllevaría menor crecimiento y, potencialmente, nuevos problemas en las cadenas de suministro, lo que adelantaba el mercado con una corrección de entorno al 4% el pasado viernes con desplomes en los sectores más expuestos al Covid, como viajes, ocio y materias primas.

Tapering en EE. UU.

Las dudas se incrementaron tras las últimas declaraciones del Gobernador de la Fed, Jerome Powell, quien ha señalado que, a estas alturas, hay que dejar de llamar transitoria a la inflación, así como que la FED, probablemente, acelerará el proceso de reducción de compra de activos o tapering. Sus comentarios produjeron otro descenso en las bolsas, un aplanamiento en las curvas de tipos y una caída en las expectativas de inflación.

El mercado parece haber interpretado que la FED subirá los tipos de interés antes de lo que se esperaba (por eso sube la parte corta de la curva de tipos), que será capaz de frenar la inflación (de ahí la caída de las expectativas de inflación) y que será malo para la economía (por eso la caída de las bolsas y de los tipos a largo plazo).

En Mutuactivos nos parece difícil pensar en que la nueva variante del COVID vaya a volver a confinarnos, aunque obviamente es un riesgo. Tampoco creemos que Powell vaya a ser muy agresivo subiendo tipos, porque EE. UU. también tiene un problema de deuda. Creemos que la FED puede temer un muy mal dato de IPC y está jugando con el lenguaje para preparar al mercado, pero que difícilmente nos vamos a encontrar una subida de tipos a corto plazo, y menos aún en Europa.

Como nos parece difícil que los bancos centrales se vuelvan muy agresivos, hemos aprovechado las caídas para incrementar ligeramente el peso en bolsa y aún tenemos margen para hacerlo en mayor medida si aumenta nuestra convicción.

Después de muchas dudas y presiones, finalmente el presidente de los Estados Unidos, Joe Biden, ha nominado al actual Gobernador de la FED, Jerome Powell, para un segundo mandato. Biden ha tenido que hacer frente a algunos escépticos dentro de su partido, especialmente la Senadora Warren, que llegó a llamar a Powell un “hombre peligroso”. Pero la decisión tiene más miga de lo que pueda parecer.

En primer lugar, la alternativa para Biden era Lael Brainard, una reputada economista que es miembro de la FED desde 2014 y que añadiría “diversidad” a la Reserva Federal. Las diferencias entre los dos contendientes son dos: Brainard se inclina por mantener una política monetaria hiper procíclica durante más tiempo que Powell y aboga por endurecer la regulación financiera, mientras que Powell es pro-desregulación. Lael Brainard será la vicepresidenta, pero Biden tiene que nombrar tres miembros más en la FED, incluido el puesto de Vicepresidente de Supervisión. La Casa Blanca ha afirmado que tomará la decisión "a principios de diciembre y que traerá nueva diversidad a la FED”. Por tanto, los nuevos nombramientos serán claves para la futuras decisiones de la Reserva Federal.

Sube la curva de tipos. Caen las expectativas de inflación

Los mercados han interpretado que la confirmación de Powell llevará a una FED algo más estricta con la reducción de los estímulos monetarios y han reaccionado con un movimiento al alza en la curva de tipos y una caída en las expectativas de inflación. Este segundo movimiento se explica porque menores compras de activos y tipos más altos podrían ser capaces de controlar el alza de los precios. Como consecuencia, los tipos de interés reales (tipos a largo plazo menos expectativas de inflación) han subido. Desde mediados de noviembre el bono americano a 10 años ha escalado desde niveles del 1,4% hasta el 1,6%, pero la parte corta de la curva también: el bono a 2 años ha subido desde el 0,4% hasta el 0,59% y el mercado ya descuenta la primera subida de tipos de la FED en junio de 2022. Pero las expectativas de inflación han caído 10 puntos básicos. Se han movido en dirección contraria descontando que la FED será capaz de controlar los precios.

Como consecuencia de un movimiento de tipos al alza y expectativas de precios a la baja, los tipos reales (tipos menos expectativas de inflación) han subido en pocos días de -1,2% a -0,95%.

Esto ha generado cierta volatilidad en la deuda investment grade europea, mayores subidas del dólar y un mejor comportamiento en bolsa de cíclicos y bancos que de crecimiento y tecnología.

En las actas de la FED hemos podido ver que ya están discutiendo la posibilidad de reducir más rápido la compra de activos, lo que añade más presión a la renta fija americana. Mientras, en Europa el mensaje sigue siendo bastante acomodaticio, aunque empieza a haber voces en el BCE que recomiendan reducir los estímulos.

El incremento de los beneficios empresariales ha vuelto a ser francamente bueno este trimestre. Aunque el resultado se obtiene comparando las cifras del tercer trimestre de este año con las del mismo periodo de 2020, con la pandemia paralizando la actividad, puede sorprender que los datos sean tan buenos cuando los costes han subido con fuerza por el alza de la inflación.

El crecimiento del beneficio por acción ha sido de más del 42% en EE. UU. y del 44% en Europa, de media un 10% mejor de lo esperado. También es destacable que el incremento haya podido ser tan fuerte cuando el crecimiento de la línea de ingresos ha sido de “solo” un 17%, tanto en EE. UU. como en Europa. Está claro que los márgenes han crecido, pero lo han hecho cuando algunos costes están en plena escalada.

¿Cómo pueden haber sido tan buenos los resultados con un incremento de costes tan elevado? Varios aspectos lo explican.

Por una parte, el incremento de costes se ha visto compensado con un fuerte crecimiento de las ventas, que están compuestas por el número de unidades vendidas y el precio de venta al público. Ambas variables han subido respecto al año pasado, pero, obviamente, la variable clave es que se está vendiendo más que el año pasado.

Grandes diferencias por sectores

Por otra parte, hay grandes diferencias por sectores. A los cíclicos y financieros les ha ido mejor que a los más defensivos, tanto porque estos no han podido trasladar la subida de costes (sectores de venta al público), como porque son menos volubles y no vendieron mucho menos el año pasado (por ejemplo, alimentación). Los más cíclicos sí han podido disfrutar de mayores ventas a precios mucho más altos, como las petroleras. Por último, los bancos están ganando más dinero con una curva de tipos con más pendiente y tras haber desdotado provisiones por insolvencia, ya que ha habido muchos menos impagados de lo que esperaban gracias a las ayudas públicas. Por tanto, materiales y financieros han registrado un fuerte crecimiento de dos dígitos en ambas regiones. Las tecnológicas, a pesar de haber tenido un brillante 2020, lo han vuelto a tener este año.

Los datos nos permiten sacar algunas conclusiones empíricas: el crecimiento de los ingresos es general, pero los cíclicos crecen más (19,9%), especialmente energía (+75%). Por otra parte, las compañías más defensivas crecen menos (11,6%) y, tras los bancos, el que menos lo hace es el de las eléctricas.

Pasando a los beneficios también hay conclusiones interesantes. El crecimiento del 75% de los ingresos de las petroleras se ha traducido en un incremento de beneficios del 1.800% (no sobran ceros), pero eso ha llevado a incrementos de los beneficios que muchas veces multiplican por tres. En la mayor parte de los casos esto se debe al apalancamiento operativo. Es la situación empresarial en la que los costes son principalmente fijos, de manera que a medida que el volumen de ventas en la empresa aumenta, cada nueva venta contribuye menos a los costes fijos y mucho más a la rentabilidad. En el caso de los bancos, la subida de los ingresos es del 3% pero los beneficios crecen un 37% por la desdotación de provisiones, un efecto contable.

Poder de fijación de precios

Vamos a pararnos en otra de las causas por la que la subida de los costes no está afectando a los márgenes. Las empresas están recuperando poder de fijación de precios por primera vez en muchos años. En las últimas décadas, la inflación era muy baja, y los clientes no aceptaban subidas de precios de sus proveedores incluso aunque estuviesen justificadas. En esta ocasión, la “sensación” de que la inflación es general, está permitiendo que sí lo puedan hacer.

Hoy la mayor parte están teniendo esa capacidad. El responsable de Hilton afirmó recientemente que están pudiendo trasladar el incremento de costes en tiempo real. Chipotle, Starbucks, Levi Strauss y GlaxoSmithKline y Estée Lauder afirman lo mismo, y son empresas de venta al público.

En fin, la inflación, mientras sea razonable, no siempre es mala.

La recuperación económica ha estimulado una rápida aceleración de la inflación este año, tanto en las economías más avanzadas como en los mercados emergentes, producto de un elevado ahorro, una demanda sólida, la escasez de oferta, los problemas en el transporte de mercancías y el rápido aumento de los precios de las materias primas. En este sentido, creemos que los precios todavía podrían seguir subiendo algunos meses para luego volver, hacia mediados de 2022, a niveles superiores a los de antes de la pandemia, pero inferiores a los actuales, aunque el riesgo de que sigan subiendo existe.

El mayor peligro de esta situación es que las tasas de desempleo caigan hasta niveles lo suficientemente bajos como para impulsar los salarios y recalentar las economías, lo que podría desanclar las expectativas y derivar en una espiral inflacionaria.

Ritmo dispar entre mercados

La pandemia ha provocado importantes movimientos de precios en algunos sectores, sobre todo el energético, el de materias primas, el agroalimentario, el de transporte, el de vestimenta y el de comunicaciones.

Por ello, el Fondo Monetario Internacional (FMI) prevé que la inflación anual en las economías avanzadas llegue a un máximo promedio del 3,6% en los últimos meses de este año para luego invertir esta tendencia en el primer semestre de 2022 y situarse en un 2,2%, un nivel congruente con las metas de los bancos centrales.

Además, el aumento de la inflación será mayor en los mercados emergentes, donde llegará al 6,8% promedio para luego retroceder hasta un 4%. Sin embargo, las proyecciones conllevan una gran incertidumbre y la inflación podría mantenerse elevada durante más tiempo.

Riesgos para la inflación

Entre los principales riesgos para la inflación, en la actualidad, se encuentran los siguientes:

1. El precio del alquiler en Estados Unidos está subiendo con fuerza tras la pandemia. Al existir un límite de oferta, el aumento de la demanda y de los costes de construcción han impulsado el índice de precios de la vivienda, S&P CoreLogic Caser-Shiller, que se ha incrementado un 18,6%.

2. El precio de la energía en todo el mundo y, especialmente en Europa, también crece. Los precios spot (al contado) se han disparado, lo que ha impactado en el precio de la electricidad.

3. Algunas materias primas, como el cobre, podrían llegar a tener un problema estructural. La mayor demanda por la electrificación urbana y el coche eléctrico choca con la falta de elasticidad de la oferta y podría llevar a precios estructuralmente más elevados.

4. El precio de los alimentos está subiendo con fuerza en todo el mundo, especialmente en el caso de los cereales.

5. El precio del transporte marítimo de mercancías se ha disparado tanto por el de los fletes, en general, como por el de los contenedores, en particular. La demanda ha aumentado este año, superando la capacidad de la flota a medida que las economías se han ido recuperando de los estragos causados por la pandemia.

6. Los salarios podrían verse incrementados a corto y medio plazo, como efecto de segunda ronda derivado de la subida de la inflación.

La semana pasada se inició con miradas recelosas a la subida de salarios en EE. UU. Un dato que determinó un comienzo a la baja en las bolsas y subida de tires en la deuda pública, donde el bono a 10 años americano comenzaba en 1,62%, nivel no visto desde antes de verano. Los datos de empleo fueron flojos, pero esto no parece que vaya a cambiar la postura de la FED.

En Europa el bono a 10 años alemán llegó a tocar el -0,08%, cotizando subidas anticipadas de tipos en Europa, que empezarían en el Reino Unido: las expectativas indican que podrían elevar los tipos 15 puntos básicos antes de cerrar el año, para controlar la inflación. Finalmente, la semana cerró sin grandes cambios, con el bono a 10 años americano en el 1,59% y el alemán, en el -0,15%.

Poco a poco, vamos viendo una tendencia al alza en los tipos de interés en casi todos los plazos. Hemos visto también subidas en las expectativas de tipos a muy corto plazo, que descuentan una actuación temprana de la FED y que han provocado un aplanamiento del resto de la curva. ¿Puede ser la tendencia a corto plazo?

En renta fija privada vimos ligeros estrechamientos en investment grade y high yield después de los repuntes de la semana previa, hasta cerrar el primero con un diferencial de 50 puntos y el segundo, en 256 puntos.

Las expectativas de inflación en Europa ya se sitúan en 1,88% y en EE. UU., en el 2,56%. Con estos mimbres, la FED prepara su reunión del 3 de noviembre, fecha en la que puede anunciar el inicio de la reducción de sus compras de activos (tapering).

En este contexto, en Mutuactivos mantenemos nuestra apuesta por activos que se beneficien de la subida de la inflación y de los tipos de interés como cobertura.

Buenos resultados empresariales

Por el lado de los resultados empresariales nos llegan buenas noticias. Ha comenzado con fuerza la temporada de presentación de cifras trimestrales, impulsada por los bancos, que son los primeros en reportar. Batieron expectativas JPMorgan, Bank of América, Citi y Morgan Stanley, aunque los resultados parecen apalancados en menores provisiones.

La fuerte subida del petróleo, en máximos de los últimos seis años (en el caso del West Texas), se ha convertido en otro desestabilizador de los mercados financieros. Los precios del crudo Brent subieron un 2,5% la semana pasada y cerraron por encima de los 81 dólares por barril por primera vez en casi 3 años.

En contra de lo que se esperaba, la OPEP se ha resistido a incrementar rápidamente su producción y ha anunciado que mantendrá un aumento paulatino de 400.000 barriles por día en noviembre, decisión que no ha gustado a los inversores.

Pero no solo sube el petróleo. Los precios europeos del gas natural ascendieron un 2,1% en la última semana y los del cobre, un 1,2%. El precio spot de materias primas de Bloomberg superó ayer su máximo de 2011 y ya se ha revalorizado un 95% desde marzo de 2020.

Tras un septiembre marcado por los miedos a China y a los bancos centrales, las materias primas y su potencial efecto en la inflación y la política monetaria están haciendo corregir ahora a los mercados. Si continúan subiendo los precios, chocarán con las expectativas de moderación que, sobre ellos, tienen los bancos centrales y se podrían ver obligados a aplicar una política monetaria más restrictiva.

La tecnología fue uno de los sectores más afectados por las caídas, por el temor a la inflación, mientras que los sectores más cíclicos han resistido algo mejor.

Mientras, en EE. UU. siguen discutiendo el techo de la deuda y el prometido paquete fiscal. La fecha en la que la Secretaria del Tesoro Janet Yellen estima que el Gobierno Federal se quedará sin fondos está a sólo dos semanas. El líder del Senado, Schumer, planea celebrar una votación esta semana para levantarlo, aunque los republicanos están listos para bloquear la votación e impedir lo que consideran un exceso de gasto.

Biden también se ha reunido con los demócratas progresistas de la Cámara de Representantes para discutir el paquete de inyección fiscal. Su gabinete de prensa ya reconoce que va a ser más pequeño de lo propuesto originalmente: se habla de 2 billones en 10 años, lo que contrasta con el plan anterior de 3,5 billones.