La posible implantación de un tipo mínimo del 15% para las grandes multinacionales y la posibilidad de que se permita recaudarlo donde generen el negocio abre un nuevo debate en el terreno económico y financiero. El porcentaje de los beneficios generados en el extranjero que las grandes multinacionales americanas han aparcado en paraísos fiscales se ha doblado desde el año 2000 hasta suponer un 63% de lo que generaban en 2018. La OCDE estima que, ese año supuso entre el 4% y el 10% de los ingresos fiscales a nivel mundial o entre 100.000 y 240.000 millones de dólares. Hoy, la carestía de ingresos provenientes de impuestos para las naciones provocada por el Covid unida al gran esfuerzo fiscal de muchos países ha puesto a estas empresas en la diana.

¿Cómo hemos llegado hasta aquí? En 1985 el impuesto de sociedades medio a nivel mundial era del 49%; En 2018, del 24%. Pagar menos impuestos no es negativo per se: el ministro de finanzas de Reagan, Laffer, demostró que, a menores impuestos, mayor recaudación, ya que el país crece más y se reduce la economía sumergida. Pero competir internacionalmente a base de menores impuestos sí ha generado desequilibrios. Irlanda tiene un tipo del 12,5%, y Bermudas del 0%, pero tanto en el primero como en las Islas Caimán y Singapur, algunas desgravaciones llevan al tipo efectivo sobre los beneficios de las compañías extranjeras más bien cerca del 5%. La búsqueda de la eficiencia fiscal y la globalización de las compañías ha incitado a las empresas a tributar donde menos costoso sea.

Analizándolo desde el lado de las empresas, las multinacionales declaran el 25% de sus beneficios en paraísos fiscales, aunque sólo el 11% de sus activos tangibles y menos del 5% de su personal están en esas naciones. ¿Cómo lo consiguen? Entre otros medios, registrando su propiedad intelectual en esos países y “prestándola” a sus filiales o a las matrices residentes en los países donde tienen la gran masa del negocio. Dado que el peso de la propiedad intelectual es cada vez mayor (videos, streaming, software…), el problema se ha ido haciendo cada vez más grande.

Impuesto mínimo del 15%

Hace unos meses, Yanet Yellen, la Secretaría del Tesoro de EE. UU y ex Gobernadora de la Reserva Federal propuso un impuesto de sociedades global mínimo del 15% para reducir el problema, aumentar la recaudación y generar un marco homogéneo a nivel global que evite que cada país decida cuánto quiere recaudar de las multinacionales, como ya están haciendo algunos países europeos. Hace unos días, el G7 aprobó avanzar de manera inmediata hacia ese objetivo y, sorprendentemente, parece que lo pueden conseguir.

El plan enunciado en el G7 es doble. Por una parte, pretende imponer un impuesto de sociedades de, como mínimo, un 15% y por otra re-alocar el derecho a cobrar impuestos hacia los países donde las multinacionales generan la actividad económica en lugar de donde deciden tributar. El segundo objetivo debería permitir que los países donde estas empresas venden más sean capaces de acaparar mayor proporción de los impuestos.

Pero, además, quieren establecer un marco de tributación global homogéneo que evite la heterogeneidad que se estaba empezando a imponer.

Ganadores y perdedores

¿Quién gana y quien pierde? Los primero serían los países donde estas empresas generan muchas ventas y apenas pagan impuestos Los países más pobres también saldrían beneficiados, aunque ya se están quejando de que este sistema es demasiado complicado como para ser efectivo en la práctica para sus haciendas locales.

Los perdedores más obvios son los paraísos fiscales o países con impuestos de sociedades bajos y/o grandes deducciones fiscales. Bermudas, las Islas Vírgenes Británicas y las Islas Caimán tienen impuestos de sociedades del 0%. No recaudan nada, pero obtienen grandes ingresos de los abogados, financieros y otro tipo de servicios corporativos instalados allí para dar servicio a las empresas. Supusieron el 60% de los ingresos de las Islas Vírgenes en 2018. También perderían países europeos como Irlanda y Chipre, con impuestos de sociedades del 12,5%, y otros como Luxemburgo y Holanda, que han creado sistemas que permiten estructuras fiscales que ayudan a las empresas a pagar menos impuestos.

China, la inflación y las actas de la última reunión de la Reserva Federal, que debatió acerca de cuándo llegará el comienzo de la retirada de estímulos (tapering), han copado protagonismo en los mercados en los últimos días.

En renta fija, la rentabilidad de la deuda ha sufrido una caída de TIR generalizada debido a que las expectativas de inflación siguen goteando a la baja. Resulta difícil de entender, pero, por ahora, parece que los elevados datos de inflación ya estaban incorporados en los precios. El crédito amplía ligeramente, pero sin signos de peligro, por el momento.

Seguimos pensando que las expectativas de inflación pueden tender al alza a pesar de que se redujeron ligeramente en la última semana a ambos lados del Atlántico. Las caídas en las materias primas, lideradas por la madera (-7%) son un alto en el camino (lleva un +66% en 2021) y se empiezan a producir tensiones en la construcción de casas en EE.UU. debido, entre otros aspectos, a la falta de suelo y de mano de obra cualificada. Pese a los elevados datos de inflación, el mercado no descuenta un recalentamiento de la economía

Estímulos monetarios

Respecto a la Fed, en las actas de su última reunión vimos algunas discrepancias entre sus miembros sobre el momento de inicio de la retirada de estímulos, que alguno acercaba al verano-otoño de este año. Por ese motivo, entre otros, observamos importantes oscilaciones de tipos en la semana para cerrar planos. El bono a 10 años de Estados Unidos se situó en el 1,62% y el bund alemán en -0,13%.

En China, los últimos datos macroeconómicos muestran una reducción del déficit público más rápido de lo presupuestado, que apunta a que están intentando enfriar la economía para evitar un recalentamiento descontrolado.

La caída del déficit, en parte, se debe a las tasas de crecimiento del PIB, pero también a una drástica reducción del gasto, tanto a nivel gubernamental como local. En los primeros cuatro meses del año se redujo en un 8,5% y se está trasladando a una menor necesidad de realizar emisiones que catalogan como “bonos especiales”. Ambos factores pueden derivar en un endurecimiento de las condiciones crediticias de las empresas, dado que el menor déficit fiscal está drenando masa monetaria. Las consecuencias podrían llevar a un crecimiento económico más débil de lo esperado.

Pero, por otro lado, se está viendo un cambio significativo en sectores que requieren crédito, como el mercado de la vivienda, donde las compañías inmobiliarias se centran en promociones en preventa, con lo que la demanda de crédito sería menor que en años anteriores. De ser así, el déficit público y las restricciones crediticias no condicionarían en gran medida el PIB del país.

En cuanto a posicionamiento de carteras, en Mutuactivos mantenemos ligerísimamente por debajo de la neutralidad en renta variable nuestros fondos perfilados y nuestras carteras de gestión discrecional, Mutuactivos Aporta.

En renta fija, los niveles de duración de crédito y tipos están por debajo del benchmark. En dólar seguimos con un posicionamiento neutral con el objetivo en 1,25 para aumentar posiciones.

Inflación y tipos de interés. Es la pareja de moda en los mercados, que marca, en gran parte, las estrategias de inversión del momento. Ante la subida de la inflación estadounidense en abril, que alcanzó el 4,2%, por encima del 3,6% esperado, la siguiente cuestión que nos planteamos es qué pasará con los tipos de interés. El rebote de los precios poco a poco va impulsando al alza los tipos a largo plazo. De continuar este movimiento, podríamos notar cierto impacto en los mercados.

Hasta ahora los bancos centrales han conseguido, con métodos diferentes, mantener los tipos a largo plazo a niveles que, si bien son más altos que en diciembre, siguen siendo extraordinariamente bajos. Pero aún tenemos que ver cómo pueden reaccionar los inversores a datos de inflación que hace lustros que no vemos, y no podemos descartar un repunte temporal si los precios siguen subiendo durante algún tiempo antes de suavizarse, lo que parece probable.

Por tanto, en este entorno de volatilidad en precios y tipos creemos que hay que seguir siendo activos y muy tácticos y ágiles en la toma de decisiones de inversión.

Si los precios y los tipos de interés se siguen moviendo, van a darnos oportunidades. Si, por ejemplo, los tipos repuntan rápidamente por encima del 2%, en forma de corrección temporal, podría surgir una oportunidad para comprar bolsa.

En renta fija, es momento para utilizar herramientas como la gestión de curva, incluyendo la americana y con exposición a inflación.

Estrategia activa

¿Qué estamos haciendo en Mutuactivos? En términos de gestión, ya teníamos posiciones moderadas de duración (corta en EE. UU.), donde es más probable que los tipos sigan subiendo.

Recientemente habíamos incrementado la exposición a inflación, especialmente en Europa donde creemos que veremos próximamente los efectos del desconfinamiento en la economía. Estas dos apuestas ayudan a que la rentabilidad de los fondos de renta fija en 2021 sea excepcional. Mutuafondo FI, por ejemplo, se anota una rentabilidad este año superior al 0,60% y Mutuafondo Renta Fija Flexible FI acumula unas ganancias en lo que va de ejercicio del 1,28% (datos a cierre del 16 de mayo).

En crédito tenemos mucha liquidez dispuesta para poder comprar si se produce una corrección que aún no ha llegado. En los fondos de bolsa redujimos los niveles desde estar totalmente invertidos hasta niveles de entre el 90% y el 95% hace unas semanas para tener margen para poder comprar. En los fondos mixtos queremos tener margen para poder comprar todas las apuestas anteriores y estamos cerca de la neutralidad en el rango de renta variable.

Tal y como esperábamos, Estados Unidos sorprendió con un dato de inflación elevado en abril. El IPC se incrementó el mes pasado en la primera economía mundial hasta el 4,2%, frente al 3,6% esperado y el 2,6% anterior. La inflación subyacente, que excluye alimentos y energía, subió hasta el 3% frente al 2,3% esperado y el 1,6% anterior. El incremento mensual de la inflación subyacente fue el mayor desde 1982.

La inevitable comparación de los precios de hoy con los del peor momento de la pandemia del año pasado, unido a los problemas de abastecimiento de las cadenas de suministro, hacían que el mercado ya esperase un incremento importante de los precios. Por una parte, estamos comparando precios elevados de muchas materias primas con otros muy deprimidos, y por otra, la rápida reactivación de la demanda y la inactividad de muchos productores los últimos meses está elevando el precio de muchos bienes. Como ejemplo, la falta de microchips ha provocado recortes en la producción de coches que ha derivado en un aumento de los precios de los automóviles de segunda mano, que han crecido un ¡10%! sólo en abril, con el consecuente impacto en el IPC.

Pero el incremento ha sido bastante superior a lo esperado y ha provocado sorpresa y una corrección de diferentes activos. La duda sigue siendo si este repunte será temporal, como argumentan los bancos centrales, o si será algo más duradera. En Mutuactivos consideramos que lo más probable es que sea algo transitorio.

Atentos a los tipos de interés

La siguiente cuestión es qué pasará con los tipos de interés. Hasta ahora los bancos centrales han conseguido, con métodos diferentes, mantener los tipos a largo plazo en niveles que, si bien son más altos que en diciembre, siguen siendo extraordinariamente bajos. Pero aún tenemos que ver cómo pueden reaccionar los inversores a datos de inflación que hace lustros que no vemos, por lo que no podemos descartar un repunte temporal de los tipos de interés. Como ejemplo, el bono a 10 años americano ha pasado de pagar un 1,6% a un 1,7% en un día y el alemán del -0,2% hasta un -0,10% por contagio.

Sin embargo, no creemos que este suceso sea algo estructural. Si los tipos siguen subiendo, los bancos centrales tienen herramientas para, probablemente, conseguir doblegarlos. Pero un repunte rápido o contundente podría provocar una corrección en los mercados que nos gustaría poder aprovechar.

En cuanto a posicionamiento de carteras se refiere, ya teníamos posiciones moderadas de duración en EE. UU., donde es más probable que los tipos sigan subiendo. Recientemente, habíamos incrementado la exposición a inflación, especialmente en Europa donde creemos que veremos próximamente los efectos del desconfinamiento en la economía. En crédito tenemos mucha liquidez, que aprovecharemos para hacer nuevas compras si se produce una corrección que aún no ha llegado.

En los fondos de bolsa redujimos los niveles desde estar totalmente invertidos hasta niveles de entre el 90% y el 95% hace unas semanas. En los fondos mixtos ya estamos empezando a comprar aprovechando la posible oportunidad que ofrece el mercado.

La inflación y la evolución de los indicadores económicos, sobre todo los procedentes de Estados Unidos, siguen centrando la atención en los mercados.

El pasado viernes se publicó un dato de empleo allí (en Estados Unidos) bastante extraño: 266.000 nuevos empleos frente a los más de un millón esperados. Dada la fuerte reactivación económica que se está produciendo, no se ha interpretado de manera negativa y se le han dado dos posibles explicaciones. Por una parte, que el soporte fiscal del Gobierno Biden es tan generoso que está desincentivando el empleo. Por otra, que tanto los problemas logísticos de la apertura de la economía como los de las cadenas de suministro pueden estar provocando transitoriamente menor contratación de la esperada.

¿Qué conclusiones podemos sacar? Por una parte, que ninguno de los dos planteamientos es necesariamente negativo para el crecimiento económico, pero sí podrían ser un argumento más para que los precios suban… De hecho, el viernes las expectativas de inflación medidas por los “breakevens” a 10 años subieron por encima del 2,5%. Pero con este dato la Reserva Federal no va a tener prisa para empezar a retirar los estímulos a corto plazo. Han insistido en muchas ocasiones en que no lo van a hacer hasta que la economía esté en pleno empleo, y el dato publicado ha incrementado la tasa de desempleo hasta el 6,1% frente a la bajada esperada hasta el 5,8%. De hecho, el viernes la rentabilidad del bono americano a 10 años cayó al 1,5% descontando poca presión en tipos. Por tanto, una Fed acomodaticia en un entorno de precios al alza.

El próximo miércoles 12 se publicará un dato de inflación importante en EE. UU., el mensual de abril. La cifra que espera el consenso es muy alta: 3,6%. Es relevante porque este dato junto con el esperado para el mes que viene (4%) representan el pico de incremento de precios esperados, y son tan elevados por el efecto base, es decir, la comparativa con el año pasado.

Pero lo más relevante será lo que ocurra a partir de ahora: tanto cómo vaya a reaccionar el mercado a este dato como si éste es sólo transitorio o si la subida de los precios se convierte en algo más estructural.

Atentos a la inflación, a los tipos de interés, a indicadores macro y a la evolución de la pandemia, en Mutuactivos hemos introducido cambios en nuestras carteras de inversión con vistas a conseguir las mejores rentabilidades posibles en los próximos meses.

En bolsa mantenemos la diversificación entre compañías de crecimiento o “growth”, a través de sectores que se van a ver favorecidos en el corto y medio plazo por tendencias como, por ejemplo, la transición energética, o aquellas de consumo que deberían beneficiarse de cambios en patrones tras la pandemia. Por otro lado, la exposición al ciclo la jugamos apostando fuerte por valores que deberían hacerlo bien con la reapertura de la economía y la vuelta a la normalidad.

Para lograr dicho posicionamiento hemos subido ligeramente el peso en renta variable, situándonos todavía en niveles por debajo de la neutralidad (90%). Destaca el incremento del peso en cartera de EE UU frente a Europa (para neutralizar el sobrepeso en el segundo y comprar infraestructuras y “value”, en el primero), la bajada en Japón y emergentes y el aumento en la parte de temáticos, sobre todo con exposición a empresas con negocios relacionados con el cambio climático e infraestructuras.

Esperamos que surjan oportunidades para incrementar el riesgo en renta variable.

Algo más optimistas con la deuda híbrida

Mantenemos la prudencia en crédito, segmento en el que desde finales del año pasado hemos ido reduciendo sustancialmente la exposición. Sectorialmente seguimos cautos con el crédito financiero y algo más optimistas con la deuda híbrida.

En renta fija se reducen ligeramente los niveles, por la parte de tipos (neutrales en Europa y cortos de deuda de EE UU y largos de swaps de inflación) y crédito, donde mantenemos la prudencia y, por tanto, la liquidez para aprovechar las oportunidades.

Igualmente, mantenemos una visión neutral en materias primas y menor en oro. Preferimos expresar el efecto de un incremento de la inflación, en renta fija y a través de poca duración, exposición a inflación americana y europea y, en renta variable, a través de compañías de cobre y petroleras.

Con tipos reales contenidos, el oro debería estabilizarse en los niveles actuales. Por último, tras un periodo en el que estuvimos cortos de dólar, mantenemos una exposición neutral.