El incremento de los beneficios empresariales ha vuelto a ser francamente bueno este trimestre. Aunque el resultado se obtiene comparando las cifras del tercer trimestre de este año con las del mismo periodo de 2020, con la pandemia paralizando la actividad, puede sorprender que los datos sean tan buenos cuando los costes han subido con fuerza por el alza de la inflación.

El crecimiento del beneficio por acción ha sido de más del 42% en EE. UU. y del 44% en Europa, de media un 10% mejor de lo esperado. También es destacable que el incremento haya podido ser tan fuerte cuando el crecimiento de la línea de ingresos ha sido de “solo” un 17%, tanto en EE. UU. como en Europa. Está claro que los márgenes han crecido, pero lo han hecho cuando algunos costes están en plena escalada.

¿Cómo pueden haber sido tan buenos los resultados con un incremento de costes tan elevado? Varios aspectos lo explican.

Por una parte, el incremento de costes se ha visto compensado con un fuerte crecimiento de las ventas, que están compuestas por el número de unidades vendidas y el precio de venta al público. Ambas variables han subido respecto al año pasado, pero, obviamente, la variable clave es que se está vendiendo más que el año pasado.

Grandes diferencias por sectores

Por otra parte, hay grandes diferencias por sectores. A los cíclicos y financieros les ha ido mejor que a los más defensivos, tanto porque estos no han podido trasladar la subida de costes (sectores de venta al público), como porque son menos volubles y no vendieron mucho menos el año pasado (por ejemplo, alimentación). Los más cíclicos sí han podido disfrutar de mayores ventas a precios mucho más altos, como las petroleras. Por último, los bancos están ganando más dinero con una curva de tipos con más pendiente y tras haber desdotado provisiones por insolvencia, ya que ha habido muchos menos impagados de lo que esperaban gracias a las ayudas públicas. Por tanto, materiales y financieros han registrado un fuerte crecimiento de dos dígitos en ambas regiones. Las tecnológicas, a pesar de haber tenido un brillante 2020, lo han vuelto a tener este año.

Los datos nos permiten sacar algunas conclusiones empíricas: el crecimiento de los ingresos es general, pero los cíclicos crecen más (19,9%), especialmente energía (+75%). Por otra parte, las compañías más defensivas crecen menos (11,6%) y, tras los bancos, el que menos lo hace es el de las eléctricas.

Pasando a los beneficios también hay conclusiones interesantes. El crecimiento del 75% de los ingresos de las petroleras se ha traducido en un incremento de beneficios del 1.800% (no sobran ceros), pero eso ha llevado a incrementos de los beneficios que muchas veces multiplican por tres. En la mayor parte de los casos esto se debe al apalancamiento operativo. Es la situación empresarial en la que los costes son principalmente fijos, de manera que a medida que el volumen de ventas en la empresa aumenta, cada nueva venta contribuye menos a los costes fijos y mucho más a la rentabilidad. En el caso de los bancos, la subida de los ingresos es del 3% pero los beneficios crecen un 37% por la desdotación de provisiones, un efecto contable.

Poder de fijación de precios

Vamos a pararnos en otra de las causas por la que la subida de los costes no está afectando a los márgenes. Las empresas están recuperando poder de fijación de precios por primera vez en muchos años. En las últimas décadas, la inflación era muy baja, y los clientes no aceptaban subidas de precios de sus proveedores incluso aunque estuviesen justificadas. En esta ocasión, la “sensación” de que la inflación es general, está permitiendo que sí lo puedan hacer.

Hoy la mayor parte están teniendo esa capacidad. El responsable de Hilton afirmó recientemente que están pudiendo trasladar el incremento de costes en tiempo real. Chipotle, Starbucks, Levi Strauss y GlaxoSmithKline y Estée Lauder afirman lo mismo, y son empresas de venta al público.

En fin, la inflación, mientras sea razonable, no siempre es mala.

La recuperación económica ha estimulado una rápida aceleración de la inflación este año, tanto en las economías más avanzadas como en los mercados emergentes, producto de un elevado ahorro, una demanda sólida, la escasez de oferta, los problemas en el transporte de mercancías y el rápido aumento de los precios de las materias primas. En este sentido, creemos que los precios todavía podrían seguir subiendo algunos meses para luego volver, hacia mediados de 2022, a niveles superiores a los de antes de la pandemia, pero inferiores a los actuales, aunque el riesgo de que sigan subiendo existe.

El mayor peligro de esta situación es que las tasas de desempleo caigan hasta niveles lo suficientemente bajos como para impulsar los salarios y recalentar las economías, lo que podría desanclar las expectativas y derivar en una espiral inflacionaria.

Ritmo dispar entre mercados

La pandemia ha provocado importantes movimientos de precios en algunos sectores, sobre todo el energético, el de materias primas, el agroalimentario, el de transporte, el de vestimenta y el de comunicaciones.

Por ello, el Fondo Monetario Internacional (FMI) prevé que la inflación anual en las economías avanzadas llegue a un máximo promedio del 3,6% en los últimos meses de este año para luego invertir esta tendencia en el primer semestre de 2022 y situarse en un 2,2%, un nivel congruente con las metas de los bancos centrales.

Además, el aumento de la inflación será mayor en los mercados emergentes, donde llegará al 6,8% promedio para luego retroceder hasta un 4%. Sin embargo, las proyecciones conllevan una gran incertidumbre y la inflación podría mantenerse elevada durante más tiempo.

Riesgos para la inflación

Entre los principales riesgos para la inflación, en la actualidad, se encuentran los siguientes:

1. El precio del alquiler en Estados Unidos está subiendo con fuerza tras la pandemia. Al existir un límite de oferta, el aumento de la demanda y de los costes de construcción han impulsado el índice de precios de la vivienda, S&P CoreLogic Caser-Shiller, que se ha incrementado un 18,6%.

2. El precio de la energía en todo el mundo y, especialmente en Europa, también crece. Los precios spot (al contado) se han disparado, lo que ha impactado en el precio de la electricidad.

3. Algunas materias primas, como el cobre, podrían llegar a tener un problema estructural. La mayor demanda por la electrificación urbana y el coche eléctrico choca con la falta de elasticidad de la oferta y podría llevar a precios estructuralmente más elevados.

4. El precio de los alimentos está subiendo con fuerza en todo el mundo, especialmente en el caso de los cereales.

5. El precio del transporte marítimo de mercancías se ha disparado tanto por el de los fletes, en general, como por el de los contenedores, en particular. La demanda ha aumentado este año, superando la capacidad de la flota a medida que las economías se han ido recuperando de los estragos causados por la pandemia.

6. Los salarios podrían verse incrementados a corto y medio plazo, como efecto de segunda ronda derivado de la subida de la inflación.

La semana pasada se inició con miradas recelosas a la subida de salarios en EE. UU. Un dato que determinó un comienzo a la baja en las bolsas y subida de tires en la deuda pública, donde el bono a 10 años americano comenzaba en 1,62%, nivel no visto desde antes de verano. Los datos de empleo fueron flojos, pero esto no parece que vaya a cambiar la postura de la FED.

En Europa el bono a 10 años alemán llegó a tocar el -0,08%, cotizando subidas anticipadas de tipos en Europa, que empezarían en el Reino Unido: las expectativas indican que podrían elevar los tipos 15 puntos básicos antes de cerrar el año, para controlar la inflación. Finalmente, la semana cerró sin grandes cambios, con el bono a 10 años americano en el 1,59% y el alemán, en el -0,15%.

Poco a poco, vamos viendo una tendencia al alza en los tipos de interés en casi todos los plazos. Hemos visto también subidas en las expectativas de tipos a muy corto plazo, que descuentan una actuación temprana de la FED y que han provocado un aplanamiento del resto de la curva. ¿Puede ser la tendencia a corto plazo?

En renta fija privada vimos ligeros estrechamientos en investment grade y high yield después de los repuntes de la semana previa, hasta cerrar el primero con un diferencial de 50 puntos y el segundo, en 256 puntos.

Las expectativas de inflación en Europa ya se sitúan en 1,88% y en EE. UU., en el 2,56%. Con estos mimbres, la FED prepara su reunión del 3 de noviembre, fecha en la que puede anunciar el inicio de la reducción de sus compras de activos (tapering).

En este contexto, en Mutuactivos mantenemos nuestra apuesta por activos que se beneficien de la subida de la inflación y de los tipos de interés como cobertura.

Buenos resultados empresariales

Por el lado de los resultados empresariales nos llegan buenas noticias. Ha comenzado con fuerza la temporada de presentación de cifras trimestrales, impulsada por los bancos, que son los primeros en reportar. Batieron expectativas JPMorgan, Bank of América, Citi y Morgan Stanley, aunque los resultados parecen apalancados en menores provisiones.

La fuerte subida del petróleo, en máximos de los últimos seis años (en el caso del West Texas), se ha convertido en otro desestabilizador de los mercados financieros. Los precios del crudo Brent subieron un 2,5% la semana pasada y cerraron por encima de los 81 dólares por barril por primera vez en casi 3 años.

En contra de lo que se esperaba, la OPEP se ha resistido a incrementar rápidamente su producción y ha anunciado que mantendrá un aumento paulatino de 400.000 barriles por día en noviembre, decisión que no ha gustado a los inversores.

Pero no solo sube el petróleo. Los precios europeos del gas natural ascendieron un 2,1% en la última semana y los del cobre, un 1,2%. El precio spot de materias primas de Bloomberg superó ayer su máximo de 2011 y ya se ha revalorizado un 95% desde marzo de 2020.

Tras un septiembre marcado por los miedos a China y a los bancos centrales, las materias primas y su potencial efecto en la inflación y la política monetaria están haciendo corregir ahora a los mercados. Si continúan subiendo los precios, chocarán con las expectativas de moderación que, sobre ellos, tienen los bancos centrales y se podrían ver obligados a aplicar una política monetaria más restrictiva.

La tecnología fue uno de los sectores más afectados por las caídas, por el temor a la inflación, mientras que los sectores más cíclicos han resistido algo mejor.

Mientras, en EE. UU. siguen discutiendo el techo de la deuda y el prometido paquete fiscal. La fecha en la que la Secretaria del Tesoro Janet Yellen estima que el Gobierno Federal se quedará sin fondos está a sólo dos semanas. El líder del Senado, Schumer, planea celebrar una votación esta semana para levantarlo, aunque los republicanos están listos para bloquear la votación e impedir lo que consideran un exceso de gasto.

Biden también se ha reunido con los demócratas progresistas de la Cámara de Representantes para discutir el paquete de inyección fiscal. Su gabinete de prensa ya reconoce que va a ser más pequeño de lo propuesto originalmente: se habla de 2 billones en 10 años, lo que contrasta con el plan anterior de 3,5 billones.

Fed, tapering, subida del gas y del petróleo, Evergrande, elecciones en Alemania… los mercados financieros atienden a numerosos factores de incertidumbre en los últimos días; algunos relajando, en parte, el estrés; otros, añadiendo más tensión. Tras un mensaje algo más agresivo de lo esperado por parte de la Reserva Federal, presiones en los precios por culpa de la subida del precio del gas y el petróleo y los problemas de la promotora china Evergrande, la rentabilidad de la deuda gubernamental ha empezado a corregir al alza, mientras que las bolsas han acumulado sesiones bajistas. Conviene seguir atentos a todos estos focos de atención.

La Reserva Federal, en particular, continúa copando el protagonismo en las decisiones de inversión. La Fed anunció que el tapering se iniciará en noviembre y que concluirá, en principio, a mitad de 2022, antes de lo esperado. Además, las expectativas de los miembros de la institución adelantaron la primera subida de tipos a 2022, cuando anteriormente se esperaba que el proceso no comenzase hasta 2023.

En China, por su parte, tras un susto inicial, se han tranquilizado las tensiones con la inyección de su banco central de 14 billones de dólares para hacer frente a los primeros vencimientos. Los mercados parece que asumen que no tendrá un efecto sistémico.

Por el contrario, se incrementó la tensión en los precios tanto del petróleo como del gas natural, este último tras la decisión de Gazprom de no incrementar el suministro a Europa.

Con todo, nuestras carteras están razonablemente bien posicionadas: continuamos neutrales en bolsa (manteniendo ciertas protecciones), con un alto porcentaje de liquidez, poca sensibilidad a tipos de interés y exposición a inflación.

Atentos a Alemania

Este fin de semana se han celebrado las elecciones alemanas que darán paso al relevo de Merkel. El partido más votado ha sido el SPD Socialista de Olaf Scholz, seguido de cerca por la coalición CDU/CSU, que con un 24,1% ha obtenido el peor resultado de su historia. El gran cambio es que es probable que se produzca una coalición a tres bandas en la que el resultado dependerá de si los Verdes y los Liberales prefieren pactar con el SPD o con la CDU/CSU.

La mejor noticia es que los partidos más a la izquierda (Die Linke) y derecha (AFD) no serán necesarios para formar Gobierno. Además, los Liberales tienen un ideario cercano a la CDU/CSD y los Verdes al SPD por lo que, al necesitar a los dos, la coalición estaría bastante centrada.

Hay tres coaliciones posibles: repetir la gran coalición entre el SPD y la CDU/CSU o un acuerdo de Verdes y Liberales con el SPD (“semáforo” por los colores) o con el CDU/CSU (Jamaica).

Es poco probable que el SPD, tras haber ganado las elecciones 15 años después, esté dispuesto a pactar con la CDU, entre otras cosas porque no estaría materializando la aparente petición de cambio del electorado.

En la coalición “a la jamaicana”, CDU/CSU más Verdes y Liberales, las cosas no cambiarían mucho. El partido de Merkel seguiría gobernando y el equilibrio entre Verdes y Liberales evitaría grandes movimientos, aunque la aparición de los Verdes en el Bundestag ya ha virado la política alemana hacia la agenda 2030.

En la coalición “semáforo”, la más probable y encabezada por el SPD más Verdes y Liberales, los tres partidos están de acuerdo en invertir en digitalización, abogar por un ejército común en la UE, y reforzar la importancia de la Unión. Debatirían en temas como la seguridad social y la sanidad pública, la política social y jubilación, y la política de inmigración. Será complicado llegar a un acuerdo en política fiscal: los Verdes y SPD quieren subir los impuestos a la clase alta e implantar el impuesto patrimonial, algo que no gusta a los Liberales, que quieren quitar el tributo que le paga el oeste al este como compensación por las diferencias de desarrollo entre ambas partes tras la Segunda Guerra Mundial.

China vuelve a ser foco de atención de los inversores en los últimos días, en esta ocasión debido a la delicada situación de la promotora inmobiliaria Evergrande, la segunda más grande del país. Desde 1996, año de su fundación, Evergrande ha construido más de 12 millones de viviendas para la clase media alta de China y mantiene activos 1.300 proyectos inmobiliarios en 280 ciudades. Tiene más de 80.000 millones de dólares en ingresos anuales, 200.000 empleados directos y genera otros 3,8 millones de empleos indirectos. También ha sido históricamente uno de los jugadores más agresivos, tanto en términos de endeudamiento (300 mil millones de dólares, un 80% de sus activos) como por sus innovadores negocios laterales, como los automóviles eléctricos y el fútbol.

Hoy, Evergrande se enfrenta a una crisis que puede llevarla a la quiebra, lo que genera incertidumbre sobre su impacto en el sector inmobiliario chino, en el crecimiento del país y en los bancos que le han prestado dinero. Aunque el problema de su excesivo apalancamiento ya era conocido desde hace meses, tiene complicado pagar los próximos cupones de sus bonos. El mercado ya cotiza que no va a ser capaz, aunque en ese caso tendría 30 días de plazo antes de declarar default.

Es pronto para determinar el posicionamiento que va a tomar el gobierno chino, pero existen razones para pensar que no va a dejarla caer y que, de hacerlo, sería algo rápido y muy coordinado. Por una parte, lo que ha ocurrido ha sido culpa del Gobierno, que ha endurecido la regulación para reducir el apalancamiento del sector y mayores subidas en el precio de las casas. Además, la caída de Evergrande podría tener un gran impacto en el sector inmobiliario, que pesa un 25% en el PIB del país y aporta un 1% del 6% de su crecimiento. El Gobierno tiene procesos muy perfeccionados para tratar con este tipo de reestructuraciones y ya está participando en el evento, ha enviado auditores y expertos legales que podrían conseguir mantener los activos operativos incluso dentro de un programa de reestructuración. Ninguna de las partes involucradas tiene incentivos para entrar en un proceso de liquidación.

Liquidez y control fiscal

Las dificultades que atraviesa Evergrande traen a la cabeza el recuerdo de Lehman Brothers y su quiebra en 2008. No obstante, no resulta acertado pensar que estemos ante otro Lehman Brothers. Por una parte, no hay bancos internacionales muy afectados por una potencial quiebra de Evergrande (hay un total de 20.000 millones de deuda en manos de bancos internacionales). Por otra, como en casi todas las crisis financieras, Lehman tenía muchas ramificaciones globales y, sobre todo, el banco americano era contrapartida de una ingente cantidad de derivados. Al menos por ahora, no encontramos ese tipo de problemas en Evergrande.

A diferencia de lo que pasó en EE. UU. en 2008, aquí gran parte de los bancos ya están en manos de un Gobierno que, si algo tiene, es liquidez, además de control fiscal, monetario y de su moneda. Por tanto, no necesita ni nacionalizar a los bancos ni imprimir dinero para rescatarlos. Tiene todas las herramientas necesarias preparadas. Pero, además, gracias al esfuerzo realizado los últimos años, el nivel de impagos está en mínimos multianuales y se han trabajado durante años en la sombra para limpiar la banca.

Quizá donde hay peligro es en el propio sector promotor, que tiene un futuro más complicado. Dada la mano de obra que emplea y las materias primas que consume, si se deprime la demanda o los bancos dejan de financiarles, China crecería menos y las peticiones mundiales de materias primas se deprimiría. Razón de más para que el Gobierno intervenga. Ya estamos viendo señales importantes para aliviar al sector inmobiliario y a los bancos: están buscando cómo aminorar las cuotas de las hipotecas, valorando retrasar la implantación del property tax, actuación que podría coordinarse con los bancos para dotarles de liquidez y evitar una fuga de depósitos. Quizás, el mayor riesgo y el que debemos vigilar es un encarecimiento del coste de financiación de las empresas high yield chinas, ya que la deuda de Evergrande supone un 16% del mercado de este segmento del high yield chino en dólares.

El high yield asiático ha pasado de financiarse al 7% a comienzos de año al 12% actualmente.

El sector promotor

Gobierno chino nunca ha querido que los precios de las casas suban muy rápido para evitar problemas de falta de capacidad de compra. Pero tampoco quiere que los precios caigan por la potencial presión política y los efectos negativos que podrían generar en la sensación de riqueza y el consumo. Su objetivo es una subida de hasta el 5% al año, algo que han logrado en los últimos ejercicios. El problema es que se espera que la población empiece a menguar, ya que el número de mujeres en edad fértil se va a reducir un 30% en los próximos diez años.

Quizá por ello y adelantándose a una dificultad, el Gobierno lleva tiempo con el ojo puesto en reducir el endeudamiento del sector con su "política de 3 líneas rojas": apalancamiento neto menor al 100%, apalancamiento contra activo menor al 70% y deuda a corto plazo equilibrada con la liquidez.

Como consecuencia, se ha visto una caída del apalancamiento neto del sector del 92% al 62% en 2 años. Por supuesto, Evergrande no ha podido conseguirlo y alguna otra promotora, como Guangzhou R&F, tampoco. Pero son las excepciones, no la norma, y las que estropean las medias. La mayor parte de los promotores tiene ya un apalancamiento menor al 50%.

¿Tendrá impacto en el sector financiero?

Evidentemente sí. Lo tendrá en el sector financiero chino, donde está concentrada la deuda de Evergrande. Sin embargo, la exposición de los bancos chinos a los promotores es sólo el 6% del total, con una ratio de impagos de sólo el 1,75%. El 40% de los préstamos están colateralizados con propiedades inmobiliarias, incluyendo desde los hipotecarios a los créditos a pequeñas compañías, razón de más para que el Gobierno intervenga para evitar un contagio al sistema.