Los debates políticos sobre el gasto y los niveles de deuda entre los dos partidos de EE. UU. han dado lugar recurrentemente a momentos de tensión, que siempre se han acabado resolviendo. En la actualidad, la renegociación del techo de la deuda en la primera economía mundial vuelve a centrar el debate en el mundo financiero. Conocer sus implicaciones es importante para poder valorar el impacto sobre los mercados.

¿Qué es el techo de la deuda de EE. UU.?

Es la cantidad máxima de dinero que el Gobierno de EE. UU. puede pedir prestado de forma acumulativa mediante la emisión de bonos. Se creó en virtud de la Second Liberty Bond Ac de 1917. Si los niveles de deuda del gobierno de EE. UU. tocan el techo pre negociado, no puede emitir más deuda, pero el Tesoro puede recurrir de manera limitada a “medidas extraordinarias” para pagar las obligaciones y los gastos del gobierno hasta que se vuelva a elevar o se suspenda dicho “techo”. La suspensión o incremento se puede conseguir con un acuerdo de las dos cámaras. Ha ocurrido 78 veces desde 1960, es muy habitual.

El límite se traspasó el 19 de enero, fecha en que el Tesoro comenzó a utilizar dichas "medidas extraordinarias", que le dan margen para operar sin alcanzar el límite legal. Janet Yellen, responsable del Tesoro, dijo que con su activación tendrían margen hasta principios de junio, pero con bastante incertidumbre en base a los ingresos que recauden con la campaña de la renta.

¿Cuál es la situación hoy?

Cuando hay mayoría de un partido en ambas cámaras, no hay problema, porque la ampliación se realiza sin trabas. Hoy, sin embargo, hay un presidente demócrata que está incrementando el gasto, una exigua mayoría republicana en la Cámara de Representantes y Demócrata en el Senado además de elecciones en 2024. Un caldo de cultivo para el enfrentamiento.

Kevin McCarthy, líder republicano en la Cámara ha presentado un plan en el que exige una reducción del gasto de 4,5 billones de dólares incluida la retirada de parte de la inversión en renovables y la condonación de los créditos estudiantiles. Ofrece a cambio sólo una ampliación del gasto de 1,5 billones o la suspensión hasta 2024. La presión no es casual. Por una parte, es el punto de partida para la negociación y, por otra, intenta limitar la capacidad de actuación del Gobierno. En cualquier caso, McCarthy es débil porque necesitó 15 votaciones para ser elegido y hay voces republicanas que han solicitado una moderación de la presión. Entre otras cosas, porque el menor gasto también afectaría a los republicanos en las elecciones.

La ampliación del techo de deuda podría salir adelante simplemente si algunos republicanos votan con los demócratas (bastante normal en EE. UU.). De lo contrario, lo habitual es llevar la negociación al límite. El periodo más caliente debería ser antes de verano.

Impacto en el mercado

En los últimos días hemos visto un encarecimiento del coste de cobertura (CDS) de la deuda de EE. UU. y una ampliación de los tipos de la deuda a tres meses. Creemos que es una situación natural y poco relevante. Por una parte, los CDS de EE. UU. tienen muy poca liquidez porque pocos se cubren del riesgo de que la economía más fuerte del mundo haga un impago. Por otra, porque es difícil que haya alguna contrapartida que quiera asumir ese riesgo.

Respecto a las letras a tres meses, son justo las que coinciden con el momento límite. Es normal que los inversores prefieran comprar deuda más larga o corta y evitar ese momento.

Creemos que debatir las consecuencias que tendría un impago de la deuda de EE. UU. es malgastar tinta porque la probabilidad de que ocurra es ínfima. Si bien la incertidumbre siempre es mala para los mercados, estamos convencidos de que la situación se arreglará y no habrá ningún impago. La parte negativa es que, probablemente, acabe habiendo una reducción del gasto que impacte ligeramente al crecimiento de EE. UU.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

Una tormenta financiera se cierne sobre los mercados desde hace un par de semanas, con gran impacto en términos de volatilidad, tanto en la renta fija como en la renta variable. Pero, ¿qué ha pasado realmente? En este post tratamos de explicar de forma sencilla lo sucedido. 

El problema empezó con SVB (Silicon Valley Bank). Por diversos motivos, esta entidad bancaria pasó de tener 44.000 millones de dólares en depósitos en 2017 a 189.000 millones a finales de 2021, que invirtió, en su mayor parte, en bonos del Tesoro y agencias federales.

Los últimos meses sufrió retiradas muy fuertes de dichos depósitos y tuvo que vender bonos con pérdidas que le llevaron a tener que hacer una ampliación de capital. En lugar de inyectar confianza, esta operación generó una mayor fuga de depósitos.

Ese mismo fin de semana, la Reserva Federal, el Tesoro y la Corporación Federal de Seguros de Depósitos de EE. UU. anunciaron que garantizaban todos los depósitos y que establecían un programa de préstamos de emergencia a los bancos para que estos pudiesen poner como colateral deuda del Tesoro y de agencias y así obtener liquidez con sus bonos sin necesidad de tener que venderlos con pérdidas, como SVB.

Ambas medidas tuvieron como objetivo calmar a los depositantes de otras entidades y evitar que el problema se hiciese sistémico y se extendieron a Signature Bank y Silvergate, otros dos bancos con un perfil de depósitos semejante. Durante los siguientes días, continuó la migración de depósitos de bancos pequeños a grandes que parece haberse calmado. Aunque el problema no se ha cerrado de manera definitiva.

El problema de Crédit Suisse

En Europa, por su parte, estallaba el problema de Crédit Suisse, que comenzó a caer con fuerza en bolsa y a sufrir una destacada fuga de depositantes. 

En un primer momento, el Banco de Suiza le concedió una importante línea de crédito y el fin de semana lo acabaron liquidando mediante una venta. UBS pagará algo más de 3.000 millones de dólares por él tras haber recibido un esquema de protección de pérdidas del regulador, además de una importante línea de liquidez y de haber forzado pérdidas del 100% a los acreedores más subordinados.

Creemos que, llegados a una situación tan complicada, estas intervenciones son buenas porque reducen el potencial riesgo sistémico al que nos habríamos tenido que enfrentar en caso de una liquidación desordenada. Ni los depositantes ni los acreedores senior tendrán que asumir pérdidas.

Además, la rapidez de la intervención demuestra que los reguladores han aprendido muchas lecciones desde 2008, y que tienen un arsenal de medidas que pueden utilizar rápido y con contundencia en caso necesario.

Impacto en tipos y mercados

Hasta la semana pasada, estaba claro que los bancos centrales seguirían subiendo tipos hasta que “algo se rompiese”… y se ha roto. Los bancos comerciales van a ser menos proclives a prestar, endureciendo las condiciones de financiación y, por tanto, haciendo parte del trabajo de los bancos centrales para combatir la inflación. Creemos que estos últimos al menos bajarán el ritmo de subidas hasta tener más claridad.

En renta fija hemos visto un proceso de ampliación de los diferenciales de la renta fija privada (caída en precio) y una caída de las TIRes de la deuda pública (subida en precio) que han ayudado a acolchar las caídas.

En el mismo periodo, las bolsas más cíclicas y con más exposición a bancos han caído mientras que las de los mercados de crecimiento han aguantado bien.

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Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

La volatilidad en los mercados de renta fija continúa, pero esta vez los fondos de renta fija aguantan relativamente bien. Gracias al mayor devengo, al buen comportamiento de la renta fija privada y a la menor sensibilidad a tipos, los fondos de renta fija están siendo capaces de capear lo que el año pasado habría sido un malísimo mes para el activo.

La deuda pública se está comportando mal. Los buenos datos de crecimiento y malos de inflación que se han ido publicando generaron miedo a que los bancos centrales fuesen más agresivos. Posteriormente, esa incertidumbre se ha confirmado porque tanto la FED como el BCE han advertido que serán más agresivos si la inflación no acaba de corregir.

Como consecuencia, el mercado ya descuenta que los tipos tendrán que subir hasta el 5,5% en EE. UU. y al 4% en la zona euro. Por poner un ejemplo, el bono a 2 años alemán ha experimentado una subida en rentabilidad (caída en precio) de 89 puntos básicos desde finales de enero: desde el 2,5% hasta el 3,3%. El bono alemán, en la misma línea, desde el 2%, hasta el 2,7%. En enero de 2022, un movimiento tan fuerte y rápido de la curva de tipos habría llevado a correcciones cercanas al 2% para la media de fondos de renta fija de corto plazo.

Lo explicamos:

Una subida de 0,8% en la curva de tipos se traduciría en caídas del 1,6%, aproximadamente, para fondos con una sensibilidad a tipos de unos dos años.

• Además, el año pasado una cartera de renta fija a corto plazo de alta calificación crediticia tenía una rentabilidad implícita cercana a cero. Hoy está en torno al 4%. Por tanto, el devengo generado en lo que va de año es de en torno a 0,7% y compensa parte de las caídas.

• Por último, el crédito ya no se está comportando como la deuda pública. El año pasado cuando caía uno corregía el otro. Este año, las buenas noticias de crecimiento se traducen en caídas de la deuda pública por el temor a mayores subidas de tipos y en subidas para la renta fija privada por el previsible mejor entorno económico.

Desde finales de enero, los diferenciales de crédito se han reducido aportando algo más de rentabilidad a los fondos de renta fija.

Por tanto, lo que podrían haber sido correcciones del 2%, sólo lo han sido de aproximadamente un 1% y la mayor parte de los fondos están en positivo en 2023 a pesar de la volatilidad.

Esto es lo que deberíamos poder esperar del activo durante 2023 y a futuro: mayor generación de devengo, menor volatilidad y cierta capacidad de protección si la economía se debilita, porque entonces veríamos el movimiento contrario en la deuda pública: caída de rentabilidades y subida en precio.

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Está claro que la inteligencia artificial (IA en adelante) ha dado un salto espectacular y va a cambiar nuestras vidas. Prueba de ello es lo que está ocurriendo con los chatbot y la guerra abierta en este campo entre los principales competidores tecnológicos, principalmente Alphabet y Microsoft.

ChatGPT, de Microsoft, se ha convertido en protagonista de infinidad de conversaciones. En realidad, se trata de un chatbot, es decir, un programa informático capaz de dominar el lenguaje con el que es posible mantener una conversación. Es capaz de contestar a preguntas con respuestas simples o elaboradas similares a las humanas, en diferentes idiomas y adaptando el lenguaje al nivel que se le pida, incluso hacerlo en verso o en inglés antiguo.

Fue lanzado el 30 de noviembre con una versión gratuita y acaba de anunciar una versión de pago. En enero de 2023 ya había llegado a tener más de 100 millones de usuarios, lo que la convierte en la aplicación para consumidores con un crecimiento más rápido hasta la fecha.

La matriz, OpenAI es un laboratorio de investigación de IA que investiga con el objetivo de "promover y desarrollar una IA amigable”. Fue fundada en San Francisco en 2015 por Sam Altman (CEO), Reid Hoffman, Jessica Livingston, Elon Musk, Ilya Sutskever, Peter Thiel y otros ilustres del mundo del venture capital.

Entre todos ellos invirtieron mil millones de dólares. En 2019, Microsoft invirtió 1.000 millones de dólares en la compañía, y el 23 de enero de este año ha anunciado que ha comprometido otros 10 mil millones de dólares y ha puesto a disposición de Open AI el quinto ordenador más potente del mundo.

Competencia entre gigantes

Recientemente Microsoft ha anunciado que está integrando Chat GPT en su buscador Bing, lo que podría ayudarle a competir con Google y ha provocado una corrección en bolsa de su matriz: Alphabet. Sin embargo, esta última también ha comunicado que en breve dará acceso a su propio ChatBot: Bard y que lo incorporará a su motor de búsqueda en breve.

Aunque ha comenzado con ventaja, en Mutuactivos no creemos que Microsoft sea el ganador absoluto de esta batalla a costa de defenestrar a Alphabet. Los expertos que han probado ambos chatbots transmiten que son muy parecidos. The Economist les sometió a un examen con preguntas de matemáticas, comentarios de texto y sugerencias sobre como “ligar” online y ninguno de los dos destacó sobre el otro.

El motivo es que el conocimiento en IA se difunde rápidamente: ambas empresas tienen una capacidad computacional estratosférica y multitud de expertos trabajando en el tema, muchos de los cuales han venido publicando sus investigaciones (“son científicos de corazón”) o incluso cambiando de empresa entre los dos gigantes. Por tanto, ninguno de ellos tiene una gran ventaja competitiva.

Aunque Microsoft se ha lanzado antes al ruedo, Alphabet tiene su propio chatbot y además es propietaria de la empresa de IA Deepmind, que tiene sus propios modelos de IA y ha anunciado que esto es una prioridad de la compañía.

Hay otras empresas en la parrilla de salida: Amazon, cuya IA alimenta a “Alexa”, Meta y Deepmind, que tiene IAs capaces de ganar a jugadores humanos en juegos de mesa y varias empresas chinas, que parecen estar en cabeza en las IA de visión espacial. Por tanto, los competidores están aún por definir.

El flujo de capital hacia nuevas empresas de IA generativa es elevado: el año pasado levantaron capital por 3 mil millones de dólares en 110 operaciones, lo que sugiere que el mundo del Venture Capital da probabilidades a la emergencia de nuevos líderes frente a los gigantes de internet.

El tirón de la inteligencia artificial

La historia demuestra que las nuevas tecnologías han acabado teniendo utilidades que nadie había pensado. Es muy probable que la IA acabe siendo usada para multitud de negocios y que donde consiga ser disruptiva es en algo que ni se nos ha ocurrido y que supondrían oportunidades para todos los jugadores.

Hoy Google realiza el 93% de las búsquedas online, cuota que podría caer por la competencia de Bing, el buscador de Microsoft que incorporará ChatGPT. Este sólo tiene el 3% del mercado, aunque no gane la guerra, la batalla es tan desigual que es muy fácil que aumente su ínfima cuota de mercado. Además, hoy Apple tiene un contrato para “entregar” todas sus búsquedas a Google que Microsoft le quiere disputar.

El CEO de Microsoft ya ha declarado que está dispuesto a invertir en esta tecnología porque para ellos sería muy rentable al aumentar su cuota de mercado, mientras que Alphabet tendrá que invertir para defenderla, impactando en su cuenta de resultados.

Pero Google es el incumbente. Su motor de búsqueda Chrome es el predeterminado por dos de cada 3 personas y por el 95% de los smartphones. Aunque se produzca cierta rotación, es difícil empujar a los usuarios a cambiar su buscador por defecto.

Nuestras conclusiones

Aunque Microsoft ha empezado con ventaja esta carrera, queda mucho camino por recorrer. No parece que Bing la vaya a ganar de manera absoluta, pero la mera competición es una mala noticia para Alphabet en términos de cuota y necesidad de invertir para defenderse.

Las acciones de Alphabet ya han recogido el potencial impacto con una corrección de aproximadamente un 14% frente a Microsoft. Hay consenso entre los brokers de que esa corrección ya descontaría una pérdida relevante de cuota de mercado de Google frente a Bing (Microsoft) y Alphabet ya cotiza por debajo de 14 veces beneficios.

Probablemente lo más inteligente sería tener a ambos en cartera para jugar con los dos caballos que más probabilidades tienen de ganar la competición.

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El miércoles el presidente de la FED, Jerome Powell, anunció la esperada subida de tipos, pero durante la rueda de prensa dijo que “el proceso desinflacionista ha comenzado”, lo que el mercado interpretó muy positivamente.

Ayer Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo, también elevó los tipos y de hecho anunció otra subida de 50 puntos básicos para marzo, lo que debería haber sido negativo para los mercados. Pero en la rueda de prensa dijo que los riesgos de inflación están más balanceados gracias a la fuerte corrección de las materias primas y que, después de mayo, se replantearán el camino a seguir.

El mercado interpretó que el BCE se está comprometiendo a finalizar pronto el periodo de subidas de tipos y ayer la rentabilidad del bono alemán experimentó su mayor caída (subida en precio) en un día de los últimos años; ha sido de unos 15 puntos básicos en todos los plazos. Se está descontando muy rápido que la inflación caerá con fuerza y que los bancos centrales empezarán a bajar tipos a mediados de año. Pero al mismo tiempo, interpretan que la economía evitará entrar en recesión. ¿Demasiado optimismo?

En Mutuactivos no estamos seguros de que se consiga evitar una recesión, sería una de las pocas veces que no ha ocurrido tras un ciclo de inflación y subidas de tipos. Estamos de acuerdo en que la inflación caerá rápido, pero no tenemos nada claro hasta qué nivel. Tampoco si, llegados a ese punto, se estabilizará o será volátil.

En resumen, nos preocupa bastante el optimismo generalizado con la economía y los bancos centrales. Estos nos han telegrafiado que cuando dejen de subir tipos, los mantendrán en niveles elevados durante un periodo de tiempo razonable. Sin embargo, los mercados descuentan que en enero de 2024 estarán muy por debajo del nivel actual.

Independientemente de los bancos centrales seguimos siendo muy positivos con la renta fija. Los niveles actuales de tipos siguen siendo muy interesantes por su devengo y ofrecen protección ante la predecible volatilidad y los diferenciales de crédito también siguen a niveles muy atractivos. Por todo ello y a pesar de la volatilidad provocada por los bancos centrales, seguimos prefiriendo asumir riesgo en renta fija que en otros activos.

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Hace pocas semanas el consenso del mercado esperaba una recesión en Europa en 2023. Hoy no está tan claro. El desplome del precio de la energía y la reapertura de China son dos factores “nuevos” que podrían aportar mayor crecimiento y hacer que salvemos los trastos. De hecho, algunos economistas ya están elevando sus estimaciones a territorio positivo. Como suele ser el caso, el mercado de renta variable ha reaccionado rapidísimo a las noticias: con una subida de casi un 10%, el Euro Stoxx 50 ya descuenta que tendremos crecimiento positivo en el PIB y en los beneficios empresariales.

1.- El mercado descontaba recesión

En sus informes de noviembre de 2022, tanto la OCDE como el FMI esperaban un crecimiento del 0,5% para la zona euro. Suelen pecar de optimismo y de llevar mucho retraso, pero el consenso de los analistas también apuntaba a crecimiento cero o ligeramente negativo.

2. Desplome del precio de la energía

Hay varios factores que explican la caída del precio del gas y la electricidad. Por una parte, estamos teniendo un invierno más cálido de lo habitual en Europa, lo que está haciendo que empresas y hogares utilicen menos horas de calefacción y con menor potencia. Está lloviendo más y estamos teniendo más viento que otros ejercicios, por lo que las energías hidráulica y eólica están aportando más al pool eléctrico y hay menos necesidad de utilizar gas.

Además, están comenzando a funcionar las nuevas regasificadoras que se empezaron a construir hace meses y algunas centrales nucleares francesas que habían estado apagadas por mantenimiento están volviendo a entrar en funcionamiento poco a poco. Por último, a pesar de los temidos cortes de suministro de Rusia y Ucrania, los expertos nos transmiten que de una u otra forma, las materias primas están llegando a Europa.

A todo lo anterior hay que añadir que el riesgo de desabastecimiento prácticamente ha desaparecido. Las reservas de gas de Europa se llenaron al máximo en verano y no ha hecho falta tirar de ellas. Como ya estamos a mediados de enero, no es exagerado aventurar que incluso si tuviésemos un final de invierno muy frío, dichas reservas deberían ser suficientes para evitar problemas de suministro.

Al caer el precio del gas y haber más producción, el precio de la electricidad está bajando. La caída generalizada de la energía supone un ahorro para la economía europea y, por tanto, mayor crecimiento económico.

3.- Reapertura de China

China ha dejado atrás su política de COVID-19 cero y ha abierto su economía. Aunque en estos momentos están viviendo un contagio masivo, en breve volverán a la normalidad, como ocurrió en el resto del mundo. En ese momento, la actividad económica se recuperará. Veremos un incremento en la producción y en la demanda, tanto de materias primas como de productos manufacturados y servicios. Si la mayor población del mundo se echa a la calle, como hicimos en Europa, el movimiento se sentirá en todo el mundo, y China es el mayor socio comercial de Europa.

La parte negativa es que, a medida que normalicen su situación, aumentará su demanda de energía, lo que podría volver a impulsar los precios mundiales y, por tanto, la inflación.

4.- Se empiezan a elevar las expectativas de crecimiento

Como consecuencia de lo anterior, estamos empezando a ver  cómo organismos y analistas elevan sus estimaciones de crecimiento, especialmente en Alemania. Ha sido el país europeo más impactado por la subida del precio de la energía y el cierre de China, tanto por el elevado peso de su industria como de las exportaciones en su PIB. Como ambos problemas están mejorando, los indicadores macro también lo están haciendo, como así se aprecia en los últimos datos de producción industrial y de expectativas de los inversores, del Instituto Zew.

En definitiva, aún es pronto para decir si Europa evitará o no la recesión. Al fin y al cabo, los tipos siguen subiendo y el BCE quiere ralentizar la marcha de la economía. Pero las perspectivas son hoy mejores que hace unos meses. En Mutuactivos seguimos creyendo que la apuesta por la deuda pública y el crédito es muy atractiva y tenemos una visión positiva de las bolsas a largo plazo, pero a corto, por ahora, seguimos siendo prudentes. El mercado ha descontado las buenas noticias a toda velocidad y aunque la valoración de las bolsas europeas sigue siendo atractiva, nosotros seguimos teniendo dudas: nos preocupa la probable contracción de los beneficios empresariales.

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