El PIB de Alemania se contrajo un 0,3% en 2023 y la presidenta del BCE, Christine Lagarde, dijo la semana pasada que no esperan comenzar a bajar tipos hasta el verano. Los mercados anticipan 6 bajadas, por un total del 1,5% este año, que podrían empezar en primavera.

¿Se están adelantando los mercados o Lagarde sabe que tendrá que bajar tipos antes de lo que ha dicho?

En Davos, Lagarde insinuó que habrá recortes de tipos en verano. Pero también enfatizó la dependencia del BCE de los datos macro, en especial de la inflación salarial, de los márgenes de beneficios, los precios de la energía y la dinámica de la cadena de suministros. También apuntó que "unos mercados demasiado optimistas no ayudan al BCE en la lucha contra la inflación".

Pero el BCE no sólo mira lo que hace la inflación. Alemania cerró 2023 con caída en el crecimiento económico y está en una situación complicada. Cuando huele a humo no conviene esperar mucho para apagar el fuego, sobre todo cuando se ha constatado que la inflación está cayendo con fuerza.

La situación de Alemania

Como ya hemos dicho, el PIB alemán se contrajo 0,3% el año pasado. La alta inflación, el aumento de los tipos de interés y el coste de la energía convirtieron a la mayor economía de Europa en una de las peores del mundo.

Su gran sector manufacturero, muy centrado en las exportaciones, se ha visto afectado simultáneamente por la pérdida de energía barata de Rusia y por una fuerte desaceleración de la demanda de China, junto con factores más generales como la débil demanda global y la subida de los tipos de interés. El sector industrial (excluyendo la construcción) se contrajo un 2% en 2023.

Las ventas minoristas también se contrajeron. Los hogares se vieron afectados por la subida de la inflación. Pero también porque es una población más austera que la del sur de Europa y más proclive a ahorrar en épocas de tribulación.

La peor situación de su sector industrial está afectando ya al consumo de los hogares, que cayó un 0,8% el año pasado, situándose un 1,5% por debajo de los niveles pre-pandemia.

Por último, el gasto público disminuyó un 1,7%, a medida que se eliminaron gradualmente las medidas de apoyo de la pandemia y por ciertos problemas en las Cortes: en noviembre, el Tribunal Constitucional Federal declaró que el plan del Gobierno de destinar 60.000 millones de euros en líneas de crédito para el COVID-19 hacia infraestructuras y transición energética era inconstitucional.

"Tenemos que arreglárnoslas con mucho menos dinero", dijo Olaf Scholz, el canciller socialdemócrata el 13 de diciembre.

Aunque el plan ha salido adelante después de tensas discusiones con sus socios Verdes y Demócratas Libres, el importe se ha reducido a la mitad.

Los detalles aún no se han concretado, pero parte de la merma vendrá del fin temprano de los subsidios a los vehículos eléctricos y la energía solar, en pleno proceso de competencia con China.

Recordemos que una de las formas de medir el PIB es sumando el consumo de los hogares, la inversión empresarial, el gasto público y el saldo neto del sector exterior. Todos los componentes están sufriendo en Alemania más que en el resto de Europa.

¿Debería Lagarde esperar a que la inflación caiga al 2% en la zona euro o adelantarse antes de que el gigante alemán entre en barrena?

Probablemente la solución más razonable sea no bajar los tipos tanto como espera el mercado, pero sí adelantarse a la fecha estival que nos ha adelantado Lagarde… probablemente ella ya sepa que ese va a ser el caso.

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El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión, u opinión legal, no pretendiendo remplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos, SAU, SGIIC no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este artículo.

MUTUACTIVOS, SAU, SGIIC, Sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva registrada en la CNMV con el número 21. Domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid.

En estos momentos del año toca reflexionar sobre lo acontecido hasta hoy, compararlo con las predicciones que teníamos en enero y empezar a dar nuestras perspectivas para el próximo ejercicio.

2023 no ha sido como esperábamos, pero estas últimas semanas nos hacen pensar que lo que estimábamos que ocurriría hace unos meses está empezando a suceder ahora. Como es normal, con diferencias.

En enero esperábamos que el repunte en los tipos de interés frenase la demanda generando una importante desaceleración de la economía mundial en 2023, sobre todo en Europa y EE. UU. Y también de la inflación. Pronosticábamos, sin embargo, que los bancos centrales seguirían siendo duros hasta que tuviesen pruebas de que la economía estaba débil. En ese contexto pronosticábamos buenas rentabilidades en renta fija y éramos cautos en bolsa.

Lo que ha ocurrido ha sido diferente: aunque la inflación sí está cayendo, la economía ha aguantado mejor, probablemente gracias al gasto de los gobiernos y al ahorro embalsado durante el COVID.

Como consecuencia, los tipos han seguido subiendo más de lo que esperábamos y las bolsas han acumulado rentabilidades muy atractivas gracias a que sus beneficios han aguantado a la par que la economía.

Pero hoy empezamos a ver algo más de desaceleración económica a ambos lados del Atlántico (Europa está claramente peor), la inflación está bajando con claridad y ¡por fin! los bancos centrales han dado señales de que no tienen ganas de subir más los tipos.

¿Cuáles son las consecuencias para nuestros clientes?

• Si tenemos razón, el crecimiento seguirá decelerando, llevando a Europa a una recesión probablemente suave (EE. UU. se puede salvar).

• Los tipos de interés no deberían subir más o al menos no significativamente.

• Si se cumple lo que ha pasado históricamente, en menos de 12 meses tendremos bajadas de tipos para ayudar a la economía.

• Hoy se puede conseguir en renta fija una rentabilidad más alta que la inflación esperada sin asumir mucho riesgo. Si la inflación baja, la diferencia se acentuará brevemente, pero…

• …si se quiere capturar la rentabilidad implícita de la renta fija hay que hacerlo ¡ya! Comprando bonos a plazos de tres años o más. Aunque los bancos centrales pueden tardar en bajar tipos, el mercado lo puede descontar mucho antes imposibilitando poder comprar bonos con rentabilidades implícitas tan atractivas como hoy.

• Si tenemos razón y el crecimiento, la inflación y los tipos descienden a lo largo de los próximos meses, los sectores más cíclicos de la bolsa pueden sufrir y los más defensivos (y más sensibles a tipos) puede hacerlo mejor en términos relativos. Utilities, consumo estable, real estate y tecnología serían ganadores.

Si hoy cerrásemos el ejercicio, no estaríamos satisfechos. Las rentabilidades conseguidas en renta fija son razonables y semejantes a las que esperábamos en enero. Sin embargo, el resto de las apuestas están tardando en cumplirse.

Pero si 2024 es una continuación de lo acontecido las últimas 3 semanas, podríamos empezar a cosechar buenos resultados.

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Octubre ha sido, de nuevo, un mes de tensión en los mercados financieros. La resiliencia de la economía norteamericana, la incertidumbre geopolítica y el mensaje agresivo de los bancos centrales han hecho que la deuda de EE. UU. descuente niveles más elevados y que las bolsas sigan corrigiendo.

A pesar de que se está constatando una desaceleración tanto de la economía como de la inflación y de que los bancos centrales nos han dicho que el fin del periodo de subidas de tipos está cerca, los tipos de interés a largo plazo han seguido subiendo. Es cierto que la economía americana aguanta mejor de lo esperado gracias al gasto, al empleo y al consumo, pero también lo es que la inflación debería seguir desacelerando porque uno de sus componentes más importantes, el alquiler de vivienda, es retroactivo, lleva un importante retraso… y va a seguir descendiendo.

A finales de mes y gracias al mejor comportamiento de la última semana, la rentabilidad de la deuda europea cierra a niveles parecidos a los de principios de mes. Pero el 10 años americano ha pasado del 4,6% al 5% en octubre (aunque a principios de noviembre se ha relajado hasta el 4,7% otra vez). Las bolsas han caído de media un 3%.

Nosotros hemos aprovechado las correcciones para incrementar ligeramente la exposición a renta variable en los productos mixtos. La buena noticia es que gracias a datos más suaves a principios de noviembre y a que Powell dio un mensaje más acomodaticio en la rueda de prensa de la reunión de la FED del día 1, en noviembre, el mercado se ha dado la vuelta y estamos viendo tipos más bajos y un rebote de las bolsas.

Queremos aprovechar para poner la lupa en uno de los activos que más nos gustan: la deuda subordinada financiera. El tratamiento aplicado a los “CoCos” durante la reciente intervención de Credit Suisse generó cierto pánico entre algunos inversores que vieron cómo el valor de estos se reducía a cero. Esta espantada ha incrementado la prima de riesgo de esta categoría de activos, pero también del resto de deuda corporativa del sector financiero lo que ha generado una oportunidad de inversión a medio plazo bastante interesante.

Creemos que la prima de riesgo que se les está aplicando no está del todo justificada, porque en estos momentos las entidades financieras (a nivel agregado) tienen unos balances robustos por los continuos cambios en la regulación y una cuenta de resultados muy atractiva, porque con tipos más altos pueden ganar dinero en su negocio tradicional. Es cierto que siempre existirá el riesgo de problemas en alguna entidad determinada, pero se pueden reducir diversificando a través de fondos de inversión creando una oportunidad.

Nuestra visión resumida

• Seguimos creyendo que tiene mucho sentido tener renta fija y duración: si la economía entra en recesión y las bolsas caen, nos protegerá. Pero si las cosas se quedan como están, nos seguirá ofreciendo un retorno atractivo.

• Con el diferencial de la deuda investment grade en torno a 90 y 460 puntos básicos nos hemos vuelto más selectivos con el crédito corporativo y seremos más exigentes. Probablemente aumentemos poco a poco el peso en liquidez, pero nos sigue gustando mucho la deuda financiera.

• Seguimos siendo ligeramente prudentes en bolsa. Nos siguen gustando los sectores más defensivos y los más impactados por las subidas de tipos, que deberían reaccionar muy bien cuando cambie la tendencia.

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Algunos inversores nos han preguntado por las similitudes entre el actual conflicto de Israel y Gaza y la Guerra del Yom Kippur de 1973, cuando se dispararon la inflación y los tipos de interés.

En este artículo, con mucha humildad, sólo pretendemos resaltar las diferencias entre la situación económica y política entre aquel momento y el actual. Es muy difícil predecir las consecuencias.

En la guerra del Yom Kippur, Egipto y Siria atacaron por sorpresa la península del Sinaí y los Altos del Golán, territorios conquistados por Israel en la Guerra de los Seis Días. EE. UU. apoyó y abasteció a Israel durante su contraofensiva, lo que llevó a que los países árabes exportadores de petróleo redujesen sus exportaciones haciendo que el precio del crudo pasase de 3 dólares a 12 en pocas semanas, que rebotase la inflación y que la Reserva Federal tuviese que subir más los tipos de interés para enfriar la economía.

Pero tanto el punto de partida de la economía como la situación geopolítica es hoy diferente.

En primer lugar, los meses anteriores al estallido de la Guerra del Yom Kippur la inflación estaba subiendo con fuerza, desde un 3,3% de media en 1972 hasta un 7,4% en septiembre de 1973, antes de la citada invasión. Hoy, la inflación ha caído en EE. UU. desde un 7,7% en octubre del 2022 hasta un 3,7% en septiembre del 2023. Por otra parte, en aquel momento la economía americana estaba creciendo con fuerza generando estrecheces en la oferta y hoy está decelerando.

Un año antes de la guerra, los tipos de intervención en EE. UU. estaban al 5,5%. Un mes antes, al 9%. Aunque llegaron a subir hasta el 13,75% en 1974, la situación actual es aparentemente diferente porque la inflación está cayendo y la economía decelerando.

Atentos al petróleo

Si hoy el precio del petróleo se disparase por una reducción de las exportaciones de los países árabes, desde un punto de vista teórico no tendría sentido atacar el problema subiendo mucho más los tipos porque su efecto es contraer la demanda. No obstante, no debemos cometer el error de Arthur Burns, presidente de la FED en aquel momento. Él interpretó que las subidas de los precios del petróleo y las posteriores en los precios de los alimentos eran transitorias y no controlables por la vía de la política monetaria (inventando, de paso, el concepto de inflación subyacente) y retrasó demasiado tiempo una actuación contundente de la Reserva Federal. En resumen, el contexto de inflación, de crecimiento y de tipos es bien diferente. Pero una escalada del precio del petróleo no sería buena para nadie.

Políticamente, en 1973 tenían reciente la Guerra de los Seis Días (1967). Hoy, Sudán, Egipto, Jordania, Marruecos, Bahréin y los Emiratos Árabes han firmado acuerdos de normalización de relaciones con Israel y los tres últimos han reconocido el Estado de Israel. Por lo que parece bastante más complicado que veamos un embargo como el que ocurrió entonces.

La guerra puede tener efectos difíciles de predecir sobre el turismo, la actividad, los déficits, la incertidumbre, por lo que es complicado anticipar las consecuencias en la economía.

Quizás lo más relevante es que mientras Irán no intervenga, este conflicto no debería afectar sustancialmente al mercado del petróleo. Y si este se viese finalmente afectado, ni los equilibrios de oferta y demanda se parecen hoy a los de entonces ni la situación de la inflación y los tipos es comparable.

Tipos altos

Entre tanto, los mercados han seguido con la tendencia de septiembre: a pesar de que se está constatando una deceleración tanto de la economía como de la inflación y de que los bancos centrales nos han dicho que el fin del periodo de subidas de tipos está cerca, los tipos de interés a largo plazo han seguido subiendo. Hoy el 10 años americano está rozando el 5% y el alemán, el 3%.

Es cierto que la economía americana aguanta mejor de lo esperado gracias al empleo y al consumo. Pero también lo es que los precios en EE. UU. deberían seguir decelerando porque uno de sus componentes más importantes, el alquiler de la vivienda, es retroactivo, lleva un importante retraso y va a seguir descendiendo. No encontramos una explicación única y razonable de por qué se está produciendo el movimiento al alza de los tipos a largo plazo. O, mejor dicho, encontramos muchas relativamente inconexas.

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Aunque vamos a dedicar este semanal de nuevo a la renta variable, tenemos que empezar diciendo que las últimas semanas estamos viendo un incremento en la rentabilidad (bajada en precio) de los tipos de interés que nos resulta extraña. A pesar de que el crecimiento económico sigue decelerando y de que la inflación está corrigiendo, los tipos parecen querernos decir algo distinto, y los activos de riesgo están corrigiendo en sintonía con los tipos. Creemos que es un movimiento transitorio y que estos son buenos niveles para comprar deuda a largo plazo.

La semana pasada nos preguntábamos por el efecto que tendría en los diferentes sectores una política monetaria más laxa por parte de los bancos centrales. Nuestra respuesta es que creemos que los sectores más sensibles a tipos se deberían comportar mejor que los cíclicos.

En esta ocasión nos fijamos más en la otra cara de la misma moneda: el efecto de la desaceleración de la economía en los beneficios empresariales. ¿Es posible que el efecto negativo de una caída de los beneficios empresariales sea mayor que los beneficios de una bajada de tipos? ¿Cuál afectará antes?

Tras un periodo altamente inflacionista, ha quedado claro que en los últimos años las compañías han sido capaces de mantener sus márgenes a base de elevar sus precios.

En lugar de verse perjudicadas por los mayores costes de producción, la mayoría los compensó elevando el precio de sus productos. En un entorno inflacionista y con problemas en las cadenas de suministro, los compradores lo aceptaron.

Crecimiento de ingresos

El crecimiento de los ingresos de las compañías europeas fue del 14% en 2021 y del 24% en 2022, en comparación con la media histórica del 6%. Los márgenes EBIT de 2022 para Europa están un 3,3% por encima de los niveles de 2019. A medida que la economía decelera y la inflación cae, se abre la pregunta de cuál será el impacto del cambio de tendencia en los beneficios empresariales. Si la demanda final se estanca, podríamos ver presión en las ventas y, como consecuencia, menor capacidad de las empresas para fijar sus precios. Los indicadores adelantados nos muestran una importante deceleración, pero, además, parece que las cadenas de suministro se han normalizado.

En otras palabras, la demanda “reprimida o contenida” por el COVID parece haber quedado atrás y los consumidores, poco a poco, han agotado los ahorros que acumularon durante el confinamiento. Por tanto, es posible que las empresas ya no tengan el mismo poder de fijación de precios.

Atentos a la bolsa

¿Qué empresas podrían comportarse bien (o al menos mejor) en este entorno?

Lo que tenemos claro es que las que peor comportamiento deberían tener son las cíclicas, porque por definición sus beneficios son más sensibles a la evolución de la economía.

Son sectores que se han venido comportando bien porque sus beneficios han tenido un mayor impacto positivo por la reactivación de la economía que el negativo provocado por la subida de tipos de interés.

Las que mejor deberían reaccionar son las que peor lo han hecho en el anterior. Sectores como sanidad, productos básicos y servicios públicos, muy defensivos y más afectados por la subida de tipos que por su mayor resiliencia no han sido capaces de hacer crecer sus beneficios.

En un entorno de crecimiento más complicado y, potencialmente con tipos más bajos, deberían comportarse mejor que los cíclicos. Es cierto que el precio de algunas materias primas, como el petróleo, sigue siendo alto y que ha subido recientemente, pero históricamente, cuando sube de manera aislada acaba produciendo una destrucción de la demanda. Es decir, que el petróleo por sí mismo puede llegar a ser deflacionista.

Tanto por el potencial efecto de menores tipos como por que son compañías más resilientes, nosotros actualmente mantenemos una exposición elevada a sectores defensivos y menor a industrias cíclicas.

En Mutuactivos, estamos ligeramente sobre ponderados en bancos, pero muy largos en los bonos de las entidades financieras, segmento en el que vemos más valor que en el equity.  Tenemos una apuesta por los sectores que más han sufrido el efecto de los tipos, como es el caso de las utilities y aún más del sector fotovoltaico.  Tenemos peso en compañías como LVMH y Swatch que sí podrían ser afectadas por una menor demanda pero que cotizan a precios que nos parecen razonables.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

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Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

El ciclo de subidas de tipos de interés está llegando a su fin. En su última comparecencia, Lagarde, presidenta del BCE, admitió que, aunque su actuación seguirá dependiendo de los datos, no quiere restringir mucho más la política monetaria. Y en Estados Unidos, con una macro más sólida, la FED apunta a una subida más este año, pero marcando ahí el final de las alzas de tipos.

En este contexto, en Mutuactivos mantenemos un posicionamiento en bolsa de ligera infraponderación. Aunque los beneficios empresariales están siendo bastante resilientes, creemos que en este entorno tienen que sufrir y que la competencia de la renta fija podría frenar al activo. Pero pensamos que este posicionamiento se puede compensar de sobra con nuestra apuesta sectorial, que nos debería ayudar a batir a los índices.

Si los tipos dejan de subir, lo lógico sería que los sectores más sensibles a ellos empiecen a comportarse bien y que los cíclicos (con mayor dependencia del crecimiento económico) lo hagan peor. Por ese motivo, ya a finales del año pasado empezamos a reducir el peso en las industrias más cíclicas y comenzamos a incrementar el peso en sectores más sensibles a tipos, como utilities, transición energética, real estate y compañías defensivas con beneficios recurrentes.

Nos hemos adelantado porque los bancos centrales han seguido siendo duros y este tipo de empresas se ha comportado mal. Pero es posible que veamos un cambio de tendencia a corto plazo.

Aunque no se espera que los tipos empiecen a bajar a corto plazo, el mercado tiende a adelantarse al ciclo y en caso de que la desaceleración se convierta en recesión, estaremos preparados.

Las compañías cotizadas defensivas y con altos dividendos suelen ser más sensibles a las subidas de tipos de interés por varios motivos:

• Competencia con la renta fija: cuando los tipos de interés suben, los bonos ofrecen una rentabilidad más atractiva que puede hacer que los inversores los prefieran a las acciones de alto dividendo al poder obtener retornos similares con menor riesgo.

• Coste de financiación: algunas de las empresas de altos dividendos, como el sector inmobiliario, tienen mucha deuda para mejorar su retorno de capital. Cuando los tipos suben sus costes financieros aumentan y se reducen sus márgenes y beneficios.

• Valoración, que se basa en gran medida en descuentos de flujos. Con tipos más altos el valor presente de los beneficios futuros disminuye.

Por todo lo anterior, los sectores más sensibles a tipos suelen ser los siguientes:

• Inmobiliario: Al ser un sector apalancado, es sensible a las subidas de tipos. Pero éstos también pueden reducir la demanda de hipotecas y afectar a la demanda impactando en el precio del activo.

• Utilities: Las empresas de servicios públicos suelen estar apalancada. Pero lo importante es que se consideran inversiones defensivas o cuasi bonos por los altos dividendos y pueden perder atractivo en comparación con altas rentabilidades en renta fija.

• Sector Financiero: es el gran beneficiado. Los bancos pueden prestar el dinero a tipos más altos y mejorar su margen de beneficio.

• Tecnología (y crecimiento o growth). Normalmente son empresas con planes de crecimiento a muy largo plazo y que no reparten dividendo, lo que curiosamente hace que tengan mucha correlación con los tipos de interés. Al traer a valor actual esos flujos a largo plazo con tipos altos, el descuento es mayor que con tipos bajos, como vimos en 2022. Y por otra parte en entornos de deceleración y tipos altos, los inversores pueden preferir inversiones más seguras o estables.

En resumen, las compañías cotizadas con altos dividendos a menudo son más sensibles a las subidas de tipos de interés debido a la competencia con inversiones de renta fija, las más endeudadas se ven impactadas por los mayores costes de financiación y las que tienen fuertes crecimientos sufren los efectos en la valoración de sus acciones.

Los inversores deben ser conscientes de estos factores al considerar la sensibilidad de sus inversiones a las tasas de interés.

Nosotros actualmente mantenemos una exposición elevada a sectores defensivos y menor a industrias cíclicas.

• Estamos ligeramente sobre ponderados en bancos, pero muy largos en los bonos de las entidades financieras, donde vemos más valor que en el equity.

• Tenemos una apuesta por los sectores que más han sufrido como es el caso de las utilities y aún más del sector fotovoltaico.

• Geográficamente estamos sobre ponderados con convicción en Asia emergente y neutrales en el resto de las áreas con más peso en EE.UU. que en Europa.

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