Evergrande no es Lehman Brothers
- 23 septiembre, 2021
China vuelve a ser foco de atención de los inversores en los últimos días, en esta ocasión debido a la delicada situación de la promotora inmobiliaria Evergrande, la segunda más grande del país. Desde 1996, año de su fundación, Evergrande ha construido más de 12 millones de viviendas para la clase media alta de China y mantiene activos 1.300 proyectos inmobiliarios en 280 ciudades. Tiene más de 80.000 millones de dólares en ingresos anuales, 200.000 empleados directos y genera otros 3,8 millones de empleos indirectos. También ha sido históricamente uno de los jugadores más agresivos, tanto en términos de endeudamiento (300 mil millones de dólares, un 80% de sus activos) como por sus innovadores negocios laterales, como los automóviles eléctricos y el fútbol.
Hoy, Evergrande se enfrenta a una crisis que puede llevarla a la quiebra, lo que genera incertidumbre sobre su impacto en el sector inmobiliario chino, en el crecimiento del país y en los bancos que le han prestado dinero. Aunque el problema de su excesivo apalancamiento ya era conocido desde hace meses, tiene complicado pagar los próximos cupones de sus bonos. El mercado ya cotiza que no va a ser capaz, aunque en ese caso tendría 30 días de plazo antes de declarar default.
Es pronto para determinar el posicionamiento que va a tomar el gobierno chino, pero existen razones para pensar que no va a dejarla caer y que, de hacerlo, sería algo rápido y muy coordinado. Por una parte, lo que ha ocurrido ha sido culpa del Gobierno, que ha endurecido la regulación para reducir el apalancamiento del sector y mayores subidas en el precio de las casas. Además, la caída de Evergrande podría tener un gran impacto en el sector inmobiliario, que pesa un 25% en el PIB del país y aporta un 1% del 6% de su crecimiento. El Gobierno tiene procesos muy perfeccionados para tratar con este tipo de reestructuraciones y ya está participando en el evento, ha enviado auditores y expertos legales que podrían conseguir mantener los activos operativos incluso dentro de un programa de reestructuración. Ninguna de las partes involucradas tiene incentivos para entrar en un proceso de liquidación.
La caída de Evergrande podría tener un gran impacto en el sector inmobiliario, que pesa un 25% en el PIB de China y aporta un 1% del 6% de su crecimiento.
Liquidez y control fiscal
Las dificultades que atraviesa Evergrande traen a la cabeza el recuerdo de Lehman Brothers y su quiebra en 2008. No obstante, no resulta acertado pensar que estemos ante otro Lehman Brothers. Por una parte, no hay bancos internacionales muy afectados por una potencial quiebra de Evergrande (hay un total de 20.000 millones de deuda en manos de bancos internacionales). Por otra, como en casi todas las crisis financieras, Lehman tenía muchas ramificaciones globales y, sobre todo, el banco americano era contrapartida de una ingente cantidad de derivados. Al menos por ahora, no encontramos ese tipo de problemas en Evergrande.
A diferencia de lo que pasó en EE. UU. en 2008, aquí gran parte de los bancos ya están en manos de un Gobierno que, si algo tiene, es liquidez, además de control fiscal, monetario y de su moneda. Por tanto, no necesita ni nacionalizar a los bancos ni imprimir dinero para rescatarlos. Tiene todas las herramientas necesarias preparadas. Pero, además, gracias al esfuerzo realizado los últimos años, el nivel de impagos está en mínimos multianuales y se han trabajado durante años en la sombra para limpiar la banca.
Quizá donde hay peligro es en el propio sector promotor, que tiene un futuro más complicado. Dada la mano de obra que emplea y las materias primas que consume, si se deprime la demanda o los bancos dejan de financiarles, China crecería menos y las peticiones mundiales de materias primas se deprimiría. Razón de más para que el Gobierno intervenga. Ya estamos viendo señales importantes para aliviar al sector inmobiliario y a los bancos: están buscando cómo aminorar las cuotas de las hipotecas, valorando retrasar la implantación del property tax, actuación que podría coordinarse con los bancos para dotarles de liquidez y evitar una fuga de depósitos. Quizás, el mayor riesgo y el que debemos vigilar es un encarecimiento del coste de financiación de las empresas high yield chinas, ya que la deuda de Evergrande supone un 16% del mercado de este segmento del high yield chino en dólares.
El high yield asiático ha pasado de financiarse al 7% a comienzos de año al 12% actualmente.
El sector promotor
Gobierno chino nunca ha querido que los precios de las casas suban muy rápido para evitar problemas de falta de capacidad de compra. Pero tampoco quiere que los precios caigan por la potencial presión política y los efectos negativos que podrían generar en la sensación de riqueza y el consumo. Su objetivo es una subida de hasta el 5% al año, algo que han logrado en los últimos ejercicios. El problema es que se espera que la población empiece a menguar, ya que el número de mujeres en edad fértil se va a reducir un 30% en los próximos diez años.
Quizá por ello y adelantándose a una dificultad, el Gobierno lleva tiempo con el ojo puesto en reducir el endeudamiento del sector con su "política de 3 líneas rojas": apalancamiento neto menor al 100%, apalancamiento contra activo menor al 70% y deuda a corto plazo equilibrada con la liquidez.
Como consecuencia, se ha visto una caída del apalancamiento neto del sector del 92% al 62% en 2 años. Por supuesto, Evergrande no ha podido conseguirlo y alguna otra promotora, como Guangzhou R&F, tampoco. Pero son las excepciones, no la norma, y las que estropean las medias. La mayor parte de los promotores tiene ya un apalancamiento menor al 50%.
¿Tendrá impacto en el sector financiero?
Evidentemente sí. Lo tendrá en el sector financiero chino, donde está concentrada la deuda de Evergrande. Sin embargo, la exposición de los bancos chinos a los promotores es sólo el 6% del total, con una ratio de impagos de sólo el 1,75%. El 40% de los préstamos están colateralizados con propiedades inmobiliarias, incluyendo desde los hipotecarios a los créditos a pequeñas compañías, razón de más para que el Gobierno intervenga para evitar un contagio al sistema.