El euro ha tocado la paridad con el dólar por primera vez en 20 años, cuando los principales bancos centrales tuvieron que lanzar una intervención concertada para infundir fe en el entonces incipiente proyecto. Es bastante habitual que, en épocas de recesión durante fuertes correcciones del mercado, el dólar rebote con fuerza, dada su condición como activo refugio. Pero durante los últimos 20 años hemos vivido el 2008, la crisis del euro, el COVID, etc. y no habíamos llegado hasta este nivel ¿Por qué ahora sí?

• La guerra entre Rusia y Ucrania y su impacto en el suministro mundial de alimentos y energía afecta más negativamente a Europa que a EE.UU. La probabilidad de una recesión severa a corto plazo en Europa es más probable que en EE.UU.

• Europa se enfrenta a una crisis energética estructural por la fragilidad del suministro de gas que estará agudizada por el Acuerdo de París, que implica la reducción de la utilización de energías fósiles y encarece aún más la factura energética. Ambos factores drenarán crecimiento potencial a largo plazo al Viejo Continente frente a EE.UU., que es autosuficiente. Al ser un tema de largo plazo, tendrá un impacto estructural en el crecimiento y aumentará sustancialmente la divergencia entre el PIB de EE.UU. y la zona euro. De ahí la enorme incidencia en el ratio euro dólar.

• El punto de partida de la economía de EE.UU. era mejor que el de Europa antes de la crisis provocada por la inflación y la guerra de Ucrania por lo que probablemente será capaz de sobrellevar mejor la desaceleración que se está produciendo.

La Reserva Federal va a subir los tipos más que el BCE, haciendo su deuda más atractiva. El BCE subirá tipos, pero se espera que lo haga de manera mucho más suave por miedo a una crisis periférica incluso cuando la inflación alcanza niveles récord. La brecha entre la política de la Fed y la del BCE parece destinada a crecer aún más.

Consecuencias para Europa

Un euro más débil es un factor positivo porque ayuda a los exportadores, o bien a ser más competitivos, si venden en euros, o a recibir mayores beneficios, si lo hacen en dólares.

Sin embargo, tiene un efecto muy negativo en la inflación. Europa es importador neto de materias primas y, cuanto más caiga el euro, más tendremos que pagar por ellas. Se calcula que por cada 10 por ciento de depreciación del euro frente al dólar, se agregan 0,2 puntos porcentuales adicionales a la inflación de la eurozona en 2023.

Consecuencias para EE. UU.

Los políticos estadounidenses siempre han defendido que un dólar fuerte es bueno para los EE.UU. por su efecto deflacionario ya que, aunque Estados Unidos sea independiente a nivel energía, en absoluto importa más de lo que exporta.

Un dólar al alza al tiempo que la FED sube tipos tiene el riesgo de enfriar la economía excesivamente rápido. La fortaleza de la moneda puede estar dificultando el trabajo del banco central y elevando el riesgo de recesión.

Al revés que en Europa, la fortaleza del dólar perjudica las exportaciones de EE.UU. y las ganancias en el extranjero convertidas en divisas de las empresas estadounidenses, lo que a su vez amenaza el crecimiento económico. Cada punto porcentual de ganancia en el dólar provoca un impacto de medio punto en las ganancias del S&P 500. Las principales empresas del índice son grandes exportadores.

Estrategia

El dólar ha corrido mucho. No sólo por ser activo refugio, sino porque la crisis energética está provocando divergencias de largo plazo en el crecimiento entre EE.UU. y Europa y el BCE no puede seguir el ritmo de la FED.

La posibilidad de que se produzca un acuerdo multilateral entre los bancos centrales para tratar de frenar al dólar es poco probable. Pero sí que puede pasar a ser un gran tema de discusión porque el movimiento de las divisas condiciona la actuación de los bancos centrales y tiene un impacto severo en el crecimiento de los países. Seguimos queriendo tener dólar en nuestras carteras. Es un activo que ayuda a diversificar y que se comporta bien cuando hay miedo. Menos de lo que hemos venido teniendo, pero seguiríamos teniendo.

A un inversor que esté construyendo cartera, también le recomendaríamos que comprase dólar, pero evidentemente, en proporciones aún menores.

Invertir en carteras de renta fija con vistas al medio plazo vuelve a ser interesante. Este segmento de inversión vuelve a ser atractivo, con lo que conviene analizar bien las oportunidades que ofrece el mercado.

La subida de los tipos de interés en 75 puntos básicos (es decir, 0,75%) que decretó la Reserva Federal en su última reunión y las alzas anunciadas por el Banco Central Europeo (BCE) han devuelto atractivo a la renta fija. A los dos lados del Atlántico, ambas instituciones están dispuestas a sacar sus armas para combatir la elevada inflación, lo que implica que veremos tipos de interés mucho más altos que los actuales. En Estados Unidos, por ejemplo, podrían situarse por encima del 3% el año que viene.

En Mutuactivos consideramos que la situación en el mercado ha cambiado y ahora vuelve a tener sentido invertir estructuralmente en carteras normales de renta fija.

En la gestora nos gusta, en concreto, la renta fija corporativa de alta calidad. Respecto a estos activos (deuda privada) creemos que ya se ha descontado un escenario tremendamente negativo y que el cobro de los cupones puede servir de colchón para protegernos. A estos niveles siempre se ha ganado dinero a 12 meses vista, excepto en las grandes recesiones financieras.

Además, apostamos por los plazos más largos de las curvas de tipos de interés y estamos neutrales en duración. En las últimas semanas hemos comprado deuda pública a largo plazo, que creemos que debería bajar en rentabilidad y subir en precio si hay recesión, ya que en ese caso siempre actúa como activo refugio. No esperamos tipos de interés mucho más altos en los plazos largos que lo que descuenta el mercado y creemos que, en caso de recesión, la deuda pública ya puede proteger.

Nuestros fondos de inversión de renta fija cuentan con un colchón de liquidez de en torno al 10%, lo que nos permite no tener que vender forzosamente. En este contexto, recomendamos ser pacientes y mantener las posiciones en los fondos de inversión de renta fija.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

El año 2022 está siendo un ejercicio tremendamente complicado para la renta fija. La visión de Mutuactivos a principios de año reflejaba que la inflación iba a ser más alta de lo que esperaba el mercado, que los bancos centrales tendrían que ser más agresivos de lo descontado y que los mercados de renta fija privada cotizaban a precios muy elevados ofreciendo, por tanto, poca rentabilidad potencial. Hoy, pese a las grandes correcciones, tenemos convicción en el activo.

Desde el inicio del ejercicio, tuvimos claro que debíamos tener un posicionamiento defensivo, adaptando las carteras a las probables subidas de tipos de interés. En consecuencia, nuestros fondos de renta fija tenían muy poca sensibilidad a tipos y bastante menos renta fija privada de lo que históricamente han tenido, siendo además muy selectivos con las emisiones. En enero, por prudencia y cautela, aproximadamente el 40% de las carteras de renta fija estaban en liquidez. Ese posicionamiento a comienzos de año nos permitió posteriormente la posibilidad de defender y preservar una parte importante de las carteras con las primeras correcciones y nos ha permitido ir aumentando el riesgo de nuestras carteras de bonos, a precios atractivos a medida que iba corrigiendo el mercado. Pero el mercado ha reaccionado con virulencia, primero a la guerra y luego a los bancos centrales.

Inflación disparada

La inflación es hoy mucho más alta de lo esperado y la guerra llegó en el peor momento; todo ello en un entorno en que EE. UU. gozaba de pleno empleo, los americanos cobrando cheques por el COVID, el mercado inmobiliario norteamericano subiendo como la espuma, etc. El resultado es que la inflación ha llegado a niveles entre el 8% y el 10% no solo en España, sino en Alemania y EE. UU. Cifras no vistas desde los años 80.

Los bancos centrales están teniendo que ser mucho más agresivos de lo que descontaban los más pesimistas. Todo apunta a que las subidas de tipos van a ser rapidísimas y muy contundentes. El mercado ya descuenta tipos por encima del 3% en EE. UU. y del 1,5% en Europa en pocos meses.

La subida de tipos se ha producido en un mercado de bonos “sin colchón”; es decir, tradicionalmente en renta fija la volatilidad se compensa con el cobro de cupones. Hasta hace bien poco (enero 2022), lo cierto es que los bonos eran demasiado bajos como para ser irrelevantes. La caída de la renta fija de 2022 es ya una de las más elevadas de la historia. Los índices de deuda pública y privada caen más del 10% este año.

El mercado, especialmente en junio, ha tenido un comportamiento muy irracional, con ventas masivas e indiscriminadas que atienden más a factores técnicos como la iliquidez que a fundamentales. Ha castigado intensamente tanto a los bonos de alta calidad crediticia, como a los bonos high yield, subordinados, etc.

¿Qué podemos esperar a partir de ahora?

1. No recomendamos huir a la liquidez. La inflación es demasiado elevada y nos puede despatrimonializar rápidamente. Aunque el ajuste ha sido doloroso, la normalización de las primas de riesgo mejora las expectativas de rentabilidad a largo plazo de cualquier cartera.

2. Queremos tener duración. Creemos que los bancos centrales van a ser persistentes ya que tienen que frenar la demanda para compensar un problema de oferta y eso evidentemente pasa por impactar en las economías. Por tanto, la probabilidad de que podamos sufrir una recesión temporal ha aumentado.

Podemos ver tipos a largo plazo más estables ya que a medida que aumentan las posibilidades de recesión el mercado empieza a descontar que los bancos centrales tendrán que acabar bajando pronto los tipos de interés ¿2023?

Por tanto, consideramos que la duración o sensibilidad a tipos de interés ya puede servir de refugio en caso de mayor corrección de los mercados. Estamos neutrales en duración de tipos, nos gusta la deuda americana y empezamos a ver valor en bonos periféricos.

1. Vemos valor en la deuda corporativa. A pesar de que el mercado de renta fija privada está teniendo una volatilidad muy elevada, la cara positiva es que ya ofrece un atractivo colchón del devengo y con datos históricos, rara vez se ha perdido dinero a 12 meses con estos diferenciales de crédito.

2. Seguimos siendo prudentes en bolsa, que también ha caído con fuerza, pero menos que en otras recesiones. Creemos que la volatilidad continuará y que a la renta variable le queda purgar un cierto exceso de optimismo con las expectativas de beneficios para 2023, que aún son positivos. Sin embargo, las correcciones han sido importantes, y en algunos sectores muy elevadas, por lo que el inversor a largo plazo puede empezar a incrementar el riesgo poco a poco. Vemos oportunidades en renta variable, pero hay que ser selectivos.

Mutuactivos considera que el contexto actual, de incertidumbre y alta volatilidad, ofrece oportunidades tanto en renta variable como en renta fija, pero siempre planteando la inversión con un horizonte de medio plazo. Así lo manifiesta Emilio Ortiz, director de inversiones de la gestora, quien en su última carta trimestral a clientes pone de manifiesto que sus carteras continúan manteniendo un perfil defensivo y un buen equilibrio entre rentabilidad y riesgo.

Para Ortiz, el gran debate de los mercados sigue centrado en la inflación y la dirección de la política monetaria. “A medida que los bancos centrales endurecen su mensaje y las condiciones financieras se tornan más restrictivas, los mercados empiezan a descontar un mayor riesgo de recesión.  Esto lo podemos observar, no solo en los indicadores adelantados, como la confianza del consumidor o la venta de viviendas nuevas en EE.UU., sino también en el precio de las materias primas, que han caído con fuerza en el último mes, en los diferenciales de crédito, que están en zona de máximos, o en las propias curvas de tipos, que ya descuentan bajadas a partir de la segunda mitad de 2023”, comenta. “El mercado de swaps de inflación, por su parte, dibuja un escenario en el que, de manera paulatina, la inflación converge a niveles del entorno del 2,5%, en línea con el objetivo de los bancos centrales”, añade.

En este contexto, en Mutuactivos consideran que es fundamental hacer una correcta selección de activos, tanto en renta fija, como en renta variable. En opinión de Ortiz, aunque el ajuste que estamos viviendo durante 2022 sea muy doloroso, a largo plazo es sano porque restablece la racionalidad de las valoraciones. “Además, en este ciclo, el nivel de apalancamiento financiero del sector privado (familias y empresas) es relativamente bajo, y el sector financiero, que se va a ver muy beneficiado por el aumento de los tipos de interés, tiene la mejor situación de balance en mucho tiempo”, explica.

Apuesta por Colonial

En renta variable, el director de Inversiones de Mutuactivos destaca el potencial de Colonial, una compañía, en su opinión, de calidad, que ha sufrido una corrección excesiva y cuya cotización actual ofrece una buena oportunidad de compra.

Colonial es una Socimi cuya cartera de oficinas está integrada por inmuebles en las zonas más demandadas de Madrid, Barcelona y París. Según la última tasación, realizada por expertos independientes, a cierre de 2021 el valor de esta cartera de inmuebles era de 12.234 millones de euros, un 6% más que a cierre de 2020. La deuda neta de Colonial era de 4.716 millones el pasado ejercicio (2021), lo que implica un apalancamiento financiero del 38,5%, un nivel típico para el sector. 

Según cálculos de Mutuactivos, si al valor de la cartera de activos (12.234 millones) le sustraemos la deuda neta (4.716 millones) y algunas partidas de ajuste adicionales, nos queda un patrimonio neto (NAV) de 6.610 millones, equivalentes a 12,26 euros por acción.  Esta cifra está en línea con la cotización máxima alcanzada por la acción en febrero de 2020, antes del inicio de la pandemia. Sin embargo, a cierre del semestre, Colonial cotiza a 6,10 euros, lo que supone un descuento del 50% sobre el NAV.

“Si partimos de la capitalización bursátil actual (2.343 millones) y le sumamos la deuda (y ajustes), el mercado está valorando la cartera de inmuebles en 7.976 millones, lo que supone un descuento del 35% respecto al valor de tasación y una rentabilidad (“yield”) del 5,30%, 200 puntos básicos superior a la utilizada en la valoración de diciembre”, apunta Emilio Ortiz. 

Oportunidades en renta fija

Por su parte, para Emilio Ortiz el fuerte repunte de los tipos de interés y los diferenciales de crédito que estamos sufriendo en los últimos meses hacen que la renta fija vuelva a ofrecer ahora rentabilidades atractivas. “Por poner un ejemplo, la cartera de Mutuafondo FI, nuestro fondo de renta fija más emblemático, que hace solo unos meses no superaba el 1% de rentabilidad implícita (en términos de T.I.R.), ofrece ahora una rentabilidad que ronda el 4%. Claramente, Mutuafondo FI es ahora mejor inversión que hace seis meses”, asegura.

En el contexto actual, en el que todo cae y es casi imposible evitar las pérdidas, en términos generales los fondos de Mutuactivos se están comportando razonablemente bien en relación con los índices de referencia y con los productos de la competencia. Mutuafondo España FI, por ejemplo, es uno de los pocos fondos de renta variable española que han concluido el primer semestre del año con rentabilidad positiva, lo que contrasta con las pérdidas superiores al 5% que se anota el Ibex-35 en el mismo periodo.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

Los resultados pasados no son un indicador fiable de rendimientos futuros. El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

Existen a disposición del público, para cada uno de los fondos de Mutuactivos, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la sociedad gestora y consultarse en la web www.mutuactivos.com o en  www.cnmv.es

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En las últimas jornadas hemos pasado de escuchar un discurso centrado en la inflación a uno más vinculado a una posible recesión, con consecuencias en los mercados. Últimamente, cada vez que se publican malos datos de actividad económica, los tipos de interés a largo plazo caen, descontando que, a finales de 2023, los bancos centrales podrían tener que dejar de subir tipos para ayudar a la economía.

Este movimiento está provocando comportamientos muy asimétricos: por un lado, estamos viendo rebotes del precio de la deuda pública y de las bolsas en general y, por otro, se están produciendo caídas en las expectativas de inflación. Además, algunas materias primas, los sectores más cíclicos de la bolsa y la renta fija privada están cayendo, descontando así una cada vez más probable recesión.

Refugio seguro

La deuda pública está rebotando. Los inversores compran deuda buscando un refugio seguro, pero como decíamos, también están descontando tipos más bajos a medio plazo. El consenso espera que se sitúen en torno al 3,75% (EE. UU.) en abril de 2023, pero que bajen hasta el 3% en diciembre del año que viene. Tras haber rondado el 3,5%, los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años cayeron por debajo del 3%. En Europa está pasando algo parecido y el bono alemán ya sólo paga un 1,3% (datos a 1 de julio) vs el 1,7% de hace unos días.

También estamos viendo una fuerte bajada de las expectativas de inflación: han caído hasta el 2,35% en EE.UU. (el nivel más bajo desde el inicio de la Guerra) y hasta el 2,03 % en Alemania (datos a 1 de julio).

El crédito sigue corrigiendo. Aunque la deuda pública esté rebotando, los diferenciales de crédito siguen ampliando. El de la deuda high yield está ya en 588 puntos básicos y el de la de alta calificación crediticia, en 120.

Respecto a las bolsas, aunque han caído más del 6% en junio, la semana pasada vimos un importante rebote que minora las correcciones. Subió casi todo excepto los sectores de materias primas, contagiados por la bajada de estas. Energía y materias primas han sido, de hecho, los sectores bursátiles que más han caído en junio, ambos un 14%.

Nuestro posicionamiento

En nuestras carteras seguimos neutrales en duración porque no esperamos tipos mucho más altos en los plazos largos.

Además, nos gusta el crédito: gracias al colchón del devengo creemos que a medio plazo se amortiguará la volatilidad y que se pueden construir buenas carteras para el futuro a estos precios.

En renta variable seguimos prudentes. Aunque creemos que las bolsas ya han descontado en gran medida el efecto directo de las subidas de tipos, nos preocupan sus beneficios. El mercado estima que crezcan casi a doble dígito tanto este año como en 2023 y creemos que esa visión peca de optimismo. Por tanto, estamos bajando el peso en empresas cíclicas, que pueden sufrir en caso de recesión, y comprando calidad.

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¿Recesión o fuerte desaceleración? Es uno de los grandes debates de los círculos económicos y financieros. Técnicamente se considera que se entra en recesión tras dos trimestres consecutivos de crecimiento económico relativo. El punto de partida en EE. UU. y en la zona euro era bueno, porque se esperaba un crecimiento del 4%, y es difícil caminar tan rápido desde esa cifra hasta territorio negativo. Pero las probabilidades de que acabe llegando en 2023 aumentan.

La mayor parte de los economistas ya hablan de probabilidades cercanas al 50%. Históricamente, cuando se ronda esa cifra, la mayor parte de las veces ha ocurrido.

A continuación, repasamos los motivos que están debilitando el crecimiento y, al final, algunos factores de optimismo:

• La alta inflación reduce la renta disponible de los hogares, especialmente los de las rentas más bajas, que gastan la mayor parte en alimentos y gasolina. La semana pasada, la Universidad de Michigan informó de que su índice de confianza del consumidor cayó a un mínimo histórico a principios de junio. Pero en lo que va del año, el gasto minorista real se ha mantenido bastante bien. El gasto de los consumidores representa más de dos tercios del PIB, por lo que lo que sucede con él es fundamental.

La inflación también afecta a los márgenes de las empresas. La actividad manufacturera ya está cayendo, pero el sector industrial de EE. UU. se ve eclipsado por la enorme economía de servicios, que abarca todo: ocio, restauración, atención médica…

• Los tipos de interés ya están subiendo y la Fed ha dejado claro que seguirá elevándolos hasta que la inflación, actualmente del 8,6%, caiga significativamente. Hasta entonces, debería afectar a la actividad económica, al inmobiliario, que se financia con préstamos. En el mercado de la vivienda, hay evidencia de que esto ya está sucediendo. Los tipos hipotecarios de EE.UU. han subido ya desde el 3% de enero hasta el 6%. El incremento ya ha hecho que las casas sean menos asequibles: en enero, un comprador con un depósito de $100.000 que buscaba gastar $3,000 al mes en vivienda podía pagar una casa por valor de $815.000. Ahora pueden permitirse una de sólo $ 600.000. La venta de vivienda de segunda mano ya cayó más del 3% en mayo, por lo que deberíamos ir viendo menos transacciones y, probablemente más adelante, caídas importantes en los precios.

• La pérdida de riqueza en los mercados financieros suele afectar más a los inversores de bolsa. Aunque la renta variable no ha caído tanto como en otras recesiones, la renta fija ha caído más este ejercicio que en los últimos 40 años, afectando especialmente al inversor conservador. Pero el desplome de las criptomonedas también ha reducido sustancialmente el patrimonio de parte de la población.

• Por la parte positiva, gran parte del aumento de los precios sigue concentrado en pocas categorías, como automóviles usados, alquileres y energía. Si estos pudieran revertirse rápido, aunque sea parcialmente, tendría un gran impacto en la inflación general y aliviaría la presión sobre la Fed para seguir aumentando las tasas. Una caída del precio de la vivienda bajará el precio del alquiler, el fin de la guerra en Ucrania bajaría el de los combustibles.

• Además, los hogares han ahorrado gracias a la inactividad durante la pandemia y a la ayuda del Gobierno, lo que debería proporcionarles un colchón contra el aumento de los precios y los tipos.

• Por su parte, las empresas han estado disfrutando de márgenes muy elevados y, en términos generales, tienen mucho trecho hasta llegar a tener pérdidas a consecuencia del aumento de los precios. Tras las subidas de los tipos, las peticiones de incremento de salarios deberían empezar a moderarse pronto.

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El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.