Durante el mes de agosto y principios de septiembre se ha plasmado en datos la resiliencia de la economía de EE. UU. así como la progresiva desaceleración de las de Europa y China. Pese a ello, los bancos centrales siguen trasladando un mensaje agresivo que les podría permitir subir los tipos algo más y que ha convencido al mercado de que tardarán en empezar a bajarlos.

En EE. UU. se publicaron unas ventas minoristas muy fuertes que demuestran que el consumidor sigue muy activo y la inflación de julio cayó hasta el 3,2%. Por último, Powell aseguró en Jackson Hole que tiene dudas sobre sus próximas decisiones cortando así una tendencia de mensajes en los que parecía que las subidas de tipos en EE. UU. habían llegado a su fin. Quizá los buenos datos de empleo de la semana (mayor tasa de paro gracias a la incorporación de personas a la población activa y menor presión salarial) le convenzan de no tener que subir el precio del dinero.

En Europa, el PIB desaceleró hasta el 0,6% frente al 1% del primer trimestre y los PMIs, IFO y pedidos de fábrica fueron francamente malos. Aunque la inflación se moderó hasta el 5,3%, sigue muy por encima de la de EE. UU. haciendo muy difíciles al BCE las próximas decisiones de tipos. Si los sube, empuja a la zona euro a una recesión y, si no lo hace, se arriesga a cronificar las subidas de precios.

Tengamos en cuenta que además de tener una inflación más alta que la de EE. UU., nuestra economía importa mucho petróleo y que a partir de otoño estaremos comparando con unos precios del crudo más parecidos a los actuales, por lo que si suben, el IPC lo notará.

Por último, la economía china sigue sin dar el “do de pecho” lastrada por el empleo, la producción industrial, el consumo y, sobre todo, la debilidad del sector inmobiliario. El Gobierno está empezando a desplegar medidas de estímulo para hacer despegar a su economía, pero parece estar lejos de conseguirlo.

Las bolsas reaccionaron con caídas a lo largo del mes (MSCI World -2,8%), aunque menores de lo que podrían haber sido gracias al rebote de los últimos días del mes.

La deuda pública experimentó mucha volatilidad, pero al final del mes cerró a los mismos niveles en los que empezó, a excepción del 10 años americano, que sí repuntó ligeramente. El crédito se comportó bien.

Nuestra visión

En este contexto, marcado por la desaceleración y la posibilidad de que los tipos se mantendrán altos durante bastante tiempo, creemos que tiene mucho sentido tener duración (que hemos ido subiendo): si la economía entra en recesión y las bolsas caen, nos protegerá.

Cuando más sentido tiene tener sensibilidad a tipos es cuando los bancos centrales están cerca de cambiar de ritmo, como es el caso. Tenemos una parte importante de la sensibilidad a tipos en EE. UU. y también en la parte corta de las curvas para poder beneficiarnos si los plazos cortos empiezan a descontar bajadas.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

Los mercados de capitales mantienen el tono positivo que venimos disfrutando desde comienzos del año, con subidas generalizadas en la mayoría de los activos financieros.

Aunque los tipos de interés han seguido subiendo y la mayoría de los indicadores adelantados apuntan a una fuerte desaceleración de la economía, los mercados se decantan por un escenario de aterrizaje suave, en el que el crecimiento y la inflación se moderarían, y se evitaría la temida recesión.

En este contexto, los activos de renta fija muestran un comportamiento positivo durante el primer semestre del año. Los activos más cortos, porque su rentabilidad se va actualizando a medida que los tipos suben, y su alto carry1 permite absorber el impacto negativo de las últimas subidas de tipos en los precios. Los más largos, porque la fuerte inversión de la curva, que descuenta tipos de interés más bajos en el futuro, favorece las posiciones de mayor duración.

La deuda privada se beneficia, además, del estrechamiento de los diferenciales de crédito. De este modo, mientras a cierre del primer semestre la renta fija global2 acumula una rentabilidad del 1,66%, el crédito de grado especulativo europeo3 acumula un 4,79%.

Por su parte, las bolsas mundiales cierran el semestre con una revalorización media de casi el 14%4. Si durante el primer trimestre el mejor comportamiento correspondió a las bolsas europeas, que se beneficiaron de la mejora de expectativas económicas tras la reapertura china y la caída de los precios de la energía, en el segundo trimestre las estrellas del mercado han sido el Nasdaq, que vive un momento de euforia vinculado al desarrollo de la inteligencia artificial (IA), y el Nikkei japonés, que se ha convertido en la nueva gran historia de reestructuración. Estos dos índices se han revalorizado un 13% y un 18%, respectivamente, durante el último trimestre, y ya acumulan un 32% y un 27% en el año.

Este movimiento de las bolsas ha estado muy concentrado en las compañías de mayor capitalización y, en particular, en las FAGMNA5, que en 2023 se han revalorizado un 58% de media, lideradas por Nvidia (+189%) y Meta (+138%).

El rally de estas seis compañías, que colectivamente superan ya los 10 billones (millones de millones) de capitalización, explica el 75% de la subida del Nasdaq, el 70% de la subida del S&P 500 y casi el 50% de la subida del MSCI World. En el otro extremo, los bancos regionales americanos, el sector inmobiliario, los sectores ligados a las materias primas y, en general, las compañías de baja capitalización muestran un comportamiento notablemente más flojo, con caídas bastante abultadas en algunos casos.

En cuanto a las divisas, aunque la cotización del dólar contra el euro ha estado relativamente estable, las principales monedas asiáticas, el yen y el yuan, se han depreciado con fuerza, cayendo un 11% y un 7%, respectivamente. Por último, hemos visto caídas importantes en los precios de la energía y materias primas más expuestas al ciclo, mientras que el oro se aprecia más de un 5%.

Aunque prácticamente todos nuestros fondos están en positivo en lo que va de año, su comportamiento relativo varía en función de su tipología. Nuestros productos de renta fija destacan claramente frente a sus índices de referencia y principales competidores. La positiva evolución de los diferenciales de crédito y la acertada gestión de la duración explican este buen desempeño.

Además, la normalización en la correlación entre los tipos de interés y las primas de riesgo6 reduce la volatilidad y mejora el comportamiento de las carteras. Dentro de este grupo, destacaría la evolución de Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI, que en su primer trimestre de vida ha logrado una rentabilidad del 4,6%. Este fondo se lanzó a mediados de marzo para aprovechar la oportunidad generada por las caídas en la deuda subordinada del sector financiero, tras las intervenciones del Silicon Valley Bank y Credit Suisse. A pesar de este buen comportamiento inicial, la cartera de este fondo sigue teniendo muy buenas perspectivas a medio plazo, con una TIR estimada no garantizada que supera el 7%.

Del otro lado, en los productos mixtos y de renta variable el resultado es, en general, menos satisfactorio. En retrospectiva, nuestra visión cauta del entorno macroeconómico nos ha llevado a mantener un sesgo defensivo en un año que está siendo muy positivo para los mercados. Entre los productos de renta variable que mejor se están comportando, hay que destacar a Mutuafondo Tecnológico FI, que se revaloriza un 41,62% en el año, batiendo al Nasdaq 100 en casi 5 puntos porcentuales gracias a una muy buena selección de valores.

El buen comportamiento del empleo y el exceso de ahorro embalsado durante la pandemia hacen que la economía continúe creciendo, apoyándose, sobre todo, en la demanda de servicios. Todos los sectores relacionados con el ocio o el lujo se están beneficiando de lo que algunos han denominado “la venganza de los consumidores”, que tras dos años de restricciones han decidido tirar la casa por la ventana y darse algún que otro capricho. Sin embargo, las perspectivas a medio plazo son menos halagüeñas.

A pesar de que la inflación muestra una clara tendencia a la baja, favorecida por la caída de los precios de la energía y los fletes7, y de que las expectativas de inflación a medio plazo se mantienen ancladas en torno al 2,5%, los bancos centrales mantienen un tono hawkish, indicando que seguirán subiendo los tipos de interés hasta haber conseguido vencer a la inflación (incluso si esto nos lleva a una recesión).

Ahora mismo las curvas descuentan que la Fed y el BCE seguirán subiendo los tipos de interés hasta alcanzar el 5,5% y 4%, respectivamente, en los próximos meses. El brusco cambio en la política monetaria que estamos viviendo desde hace un año está generando un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras, lo que se traduce en menor acceso al crédito y mayores costes de financiación para las familias y empresas.

Es casi impensable que esto no tenga un impacto relevante en el consumo y la inversión. Prácticamente todos los indicadores adelantados de actividad económica, como el ZEW8, el ISM o la pendiente de las curvas de tipos, por mencionar solo algunos, apuntan a que vamos a entrar en una fase de fuerte caída en la actividad, particularmente en el sector industrial. También empezamos a ver algunos síntomas de debilidad en el empleo. El ISM manufacturero de junio ya indica que las compañías americanas piensan reducir su ritmo de contrataciones y, aunque el número de despidos se mantiene excepcionalmente bajo, las cifras de horas trabajadas o ganancias horarias parecen confirmar esta tendencia.

El caso europeo es aún más preocupante porque Alemania, principal motor económico de la Eurozona, lleva dos trimestres en situación de recesión, y su modelo industrial, dependiente de la energía barata de Rusia y de la demanda de China, parece estar en entredicho en un mundo más polarizado desde el punto de vista político. Ya hemos comentado en otras ocasiones que, a largo plazo, la evolución de las bolsas depende, fundamentalmente, de la evolución de los beneficios empresariales.

Si, como todo parece indicar, nos dirigimos a una fase de desaceleración económica, sería razonable esperar un menor ritmo de crecimiento de beneficios, sobre todo en un mundo de menor inflación y mayores costes salariales y financieros. De hecho, si llegásemos a entrar en recesión, no sería raro ver caídas de los beneficios del entorno del 20%.

Sorprendentemente, las expectativas de beneficios para el S&P500 todavía apuntan a un crecimiento anual superior al 10% en los próximos tres años10, un nivel que se sitúa incluso por encima de la tendencia de largo plazo (7%).

Por otro lado, a corto plazo, la cotización de las bolsas es muy dependiente del nivel de los tipos de interés y de las primas de riesgo. Esta última refleja el exceso de rentabilidad sobre la de la deuda pública que el mercado le exige a una inversión que, como la renta variable, está sujeta a cierto grado de incertidumbre y volatilidad.

A cierre del primer semestre, y utilizando las estimaciones de consenso para 2023, la bolsa americana cotiza a un múltiplo de 20 veces beneficios. Esto supone una rentabilidad implícita del 5% y una prima de riesgo del 1,15% respecto al bono americano a 10 años, que ofrece una rentabilidad del 3,85%. Esta prima de riesgo está casi dos puntos porcentuales por debajo de la media histórica de largo plazo,
que ronda el 3%.

En conclusión, ya sea porque las estimaciones de beneficios son excesivamente optimistas o porque la prima de riesgo es excesivamente baja, no parece que la bolsa americana cotice a niveles muy atractivos en la actualidad. Siguiendo con la bolsa americana, sin duda, una de las compañías que más ha dado que hablar en lo que llevamos de 2023 es Nvidia, que en el primer semestre del año se ha revalorizado un 189%, superando la barrera del billón de dólares de capitalización bursátil.

Esta compañía, que tiene su sede social en Santa Clara, a pocos kilómetros de la del Silicon Valley Bank, el banco que hizo tambalear a los mercados hace solo unos meses, lleva años dedicada al diseño de microprocesadores para tarjetas gráficas (GPU). Las GPU aumentan muy notablemente la capacidad de cálculo de los ordenadores, lo que mejora enormemente la experiencia de usuario en ciertas aplicaciones muy intensivas en computación, como los videojuegos.

El repunte en el precio del Bitcoin a partir de 2016 generó un incentivo económico para invertir en la “minería” de esta criptodivisa. Esta es una actividad que, al estar basada en la resolución de un problema matemático de creciente complejidad, requiere una gran capacidad de cómputo, y esto hizo que muchos de los chips de Nvidia se empezasen a utilizar para esta actividad.

Más recientemente, la entrada en escena de ChatGPT, la primera aplicación de inteligencia artificial de éxito comercial, ha supuesto el espaldarazo final para Nvidia. Simplificando mucho, ChatGPT es una herramienta que responde a las preguntas del usuario utilizando un modelo generativo basado en el machine learning o aprendizaje automático. Este proceso requiere una ingente capacidad de cómputo, lo que ha vuelto a poner el foco en los chips de nuestra protagonista.

Todavía es pronto para saber cómo será el desarrollo de la IA y su impacto en la sociedad, pero cada vez son más las empresas que están anunciando que destinarán recursos a lo que podría ser una tecnología tan transformativa como en su día lo fue internet. E igual que hace 150 años los mayores beneficiados de la fiebre del oro de California no fueron los mineros, sino los que les proveían de herramientas, tiendas de campaña o ropa, como Levi Strauss, el mercado apuesta ahora que serán compañías como Nvidia las que más se beneficien de este nuevo fenómeno.

Desde enero de este año, la capitalización bursátil de Nvidia ha aumentado en más de 686.000 millones de dólares, aproximadamente lo que capitaliza todo el IBEX35. Teniendo en cuenta que el margen medio histórico de esta compañía ronda el 30%11, podríamos aproximar que el mercado está descontando que la IA va a generar un aumento de sus ventas de, aproximadamente, 2,28 billones de dólares12.

De momento la compañía ha guiado que en su próximo año fiscal (2024) espera facturar 42.000 millones, lo que supone un incremento del 55% de sus ingresos. El día del anuncio la acción subió un 25% en bolsa. Como era de esperar, el precio objetivo de consenso ha seguido al precio de la acción13, porque ningún analista con algo de experiencia se va a poner en contra del mercado. Pero la valoración es muy exigente y, seguramente, no del todo racional.

Nosotros creemos que quizás tenga más sentido jugar la IA a través de los proveedores de Nvidia, como Taiwan Semiconductor o ASML. A fin de cuentas, Nvidia depende de estas dos compañías para fabricar sus chips, y sus cotizaciones, que históricamente se han movido en sintonía, no han reaccionado de igual manera. Dado este panorama, de mayores tipos de interés, menor crecimiento económico y valoraciones exigentes para los índices de renta variable, nuestro posicionamiento sigue siendo relativamente defensivo. Habiendo opciones de inversión que permiten obtener buenas rentabilidades sin arriesgar, no parece que tenga sentido hacer apuestas muy agresivas.

Seguimos pensando que la renta fija ya ofrece una buena propuesta de valor desde el punto de vista del retorno ajustado por riesgo. Por poner un ejemplo, una cartera de renta fija en euros a 5 años, que combine un 85% en deuda corporativa de alta calidad y un 15% de deuda más especulativa, pero bien seleccionada, ofrece una rentabilidad anual, a vencimiento, del entorno del 4,5%.

Teniendo en cuenta que la inflación esperada para la zona euro a ese plazo ronda el 2,5%14, la rentabilidad real implícita se situaría en el 2%, cifra que no está nada mal en términos históricos.

La correlación negativa entre tipos de interés y primas de riesgo de crédito, junto con una visión bastante cauta del ciclo económico, nos han llevado a ir aumentando, de manera paulatina, la duración de tipos de las carteras. Pensamos que, si la economía se resiente y las primas de riesgo aumentan, la duración amortiguará parte del movimiento. Es lo que viene ocurriendo durante todo el año.

Cualquiera de nuestros fondos de renta fija, desde los más conservadores, como Mutuafondo Dinero, FI, hasta los más agresivos, como Mutuafondo Renta Fija Flexible, FI, pueden ser buenas opciones para aprovechar el nuevo contexto de tipos.

Nos sigue gustando la deuda subordinada, particularmente la del sector financiero. Las intervenciones de SVB y Credit Suisse han generado una ampliación de las primas de riesgo en este activo y pensamos que aquí todavía hay una oportunidad. Aunque un deterioro de la actividad económica llevará aparejado, de manera ineludible, un aumento de la morosidad, la normalización de los tipos de interés tiene un efecto muy positivo en la rentabilidad de la banca.

En renta variable, aunque nos parece que la bolsa americana no está particularmente barata, seguimos viendo muchas oportunidades de inversión. Pensamos que, a medio plazo, el sector de las compañías ligadas a la transición energética tiene mucho potencial. Europa tiene mucho por hacer si quiere transformar su modelo energético, más ahora que Rusia no es una fuente fiable de suministro de gas. El impulso fiscal necesario para llevar a cabo esta transición va a generar buenas oportunidades de negocio para aquellas compañías que estén bien posicionadas. Además, esperamos una consolidación del sector, que estamos tratando de jugar invirtiendo en compañías como Grenergy.

También seguimos viendo valor en algunas compañías inmobiliarias que, como Colonial, se han visto excesivamente penalizadas por asociación al resto del sector, cuando cuentan con activos de mayor calidad y están mucho menos expuestas al cambio en el contexto de tipos de interés.

Por último, aunque hay otras, estamos apostando por ideas de restructuración, como Cellnex. Cellnex es una compañía que se dedica a la gestión de infraestructuras para telecomunicaciones. Aunque inicialmente fue una filial de Abertis que se dedicaba a la gestión de la red de TDT en España, la esencia del negocio actual tiene su origen en 2012, cuando adquiere una parte de la red de torres de telefonía móvil de Telefónica.

Su modelo de negocio es relativamente sencillo. Como en una torre de telecomunicaciones hay cabida para las antenas de varios operadores, no tiene sentido que cada uno tenga su propia torre.

Pero dado que, por cuestiones estratégicas, ningún operador estaría dispuesto a colocar sus antenas en la torre de un competidor, las sinergias de costes solo son posibles si el dueño de las torres es una empresa independiente. Este es el caso de Cellnex, en Europa y de American Tower, en EE.UU.

Desde sus orígenes ha ido creciendo con rapidez, principalmente a base de adquisiciones, y buena parte de ese crecimiento se ha financiado con deuda. El alto nivel de endeudamiento resultante la situó en una posición muy expuesta a la subida de los tipos de interés. Esto explica la caída del 50% en la acción desde los máximos de 2021 a los mínimos de 2022.

Lo bueno es que la compañía tiene muchas palancas para reducir ese endeudamiento y ya se ha puesto a trabajar para recuperar la normalidad. El primer paso, que es recuperar el rating de investment grade, parece bastante factible. La entrada en el accionariado de un activista experto en el negocio de infraestructuras como es TCI y los recientes cambios en el equipo de gestión y en el consejo nos dan bastante confianza en este sentido.

Entre tanto, según nuestros cálculos, Cellnex cotiza a una rentabilidad implícita que ronda el 9% y, aunque sean solo rumores, la caída en su cotización parece haber despertado el interés de American Tower. Cellnex es una de las apuestas más importantes de nuestras carteras de renta variable
en Europa.

Y con esto acabo. Espero que esta carta haya sido de su interés y, una vez más, les agradezco la confianza que depositan en Mutuactivos.

Atentamente,
Emilio Ortiz
Director de Inversiones

El índice Nikkei de la bolsa de Japón acumula una rentabilidad del 28% en 2023. En esta nota intentamos explicar los motivos que han llevado al optimismo del mercado. En Mutuactivos, tenemos un nivel de inversión neutral en la bolsa nipona porque seguimos teniendo dudas y es un mercado muy volátil. Hemos comprado yenes porque creemos que la moneda puede comportarse bien y actuar como refugio en caso de corrección global.

Según el Fondo Monetario Internacional (FMI) el país crecerá un 1,3% este año, pero el primer trimestre lo hizo en un 1,6%, por encima de las expectativas. Al igual que en el resto de Occidente la industria está desacelerando y el consumo (que supone un 70% del PIB) es el que sostiene el crecimiento. Por último, Japón junto con el resto de Asia debería haber sido uno de los beneficiarios de la reapertura de China, pero como está ocurriendo a un ritmo más lento de lo esperado y las bolsas de Asia emergente se están comportando mal, no podemos deducir que ese sea el motivo del buen comportamiento de los índices japoneses.

El FMI espera para 2023 una inflación del 2,7%, pero la de abril fue del 3,5%, superior a lo esperado y más alta que el mes anterior, un comportamiento divergente a lo que está ocurriendo en EE. UU. y en la zona euro. Es una de las más bajas de los países desarrollados, pero la más alta de las últimas décadas en el país.

Los tipos de interés de intervención están en negativo (-0,1%) y el país tiene una política de control de la curva de tipos de interés en la que el Banco de Japón permite que la rentabilidad del bono a 10 años se mueva libremente hasta el 0,5% y, si se acerca, interviene en los mercados. Este tipo de políticas son peligrosas porque, como ya ha ocurrido, si la presión es excesiva hay un momento en que al Banco de Japón le podría dejar de interesar controlar tanto los tipos y ampliaría la banda con la consecuente caída del precio de los bonos y apreciación de la divisa. Este es precisamente, uno de los motivos por los que queremos tener yenes. Si la inflación repunta el año que viene en todo el mundo, uno de los activos que se va a comportar bien es el yen.

Mejoras en el horizonte

Entonces, ¿por qué se está comportando la bolsa japonesa casi un 10% mejor que EE. UU. o Europa?

Durante los últimos 30 años se ha criticado mucho la situación del gobierno corporativo de las empresas niponas. Cruces de acciones entre ellas, estructuras de management defensivas, poco retorno del capital…. Es uno de los factores que ha perjudicado a la bolsa porque las empresas destruían valor al tomar malas decisiones de asignación de capital. En los últimos 10 años se ha intentado mejorar la situación, pero hasta ahora no ha funcionado y parece que van a hacer un nuevo esfuerzo.

La bolsa de Tokio ha obligado a las empresas con un precio/valor teórico contable (VTC) inferior a 1 a elaborar un reporte especial con las medidas tomadas para mejorar el ROE, coste de capital y eficiencia. Tener un precio/VTC por debajo de 1 supone tener menor valor de lo que costaría constituir la empresa desde cero. Dicho de otra manera, destruye valor, por los motivos que sean. Eso es lo que se quiere corregir y para conseguirlo también han creado un nuevo mercado (prime) en el que van a cotizar las empresas cuya actividad esté centrada en un “diálogo constructivo con sus inversores globales”.

Otro punto positivo es que EE. UU. está intentando reforzar sus cadenas de suministro locales para prepararse ante un posible deterioro de la relación con China, especialmente en la industria de semiconductores, clave a nivel mundial. Las inversiones comprometidas en fábricas de alta tecnología los últimos 12 meses suponen un 2% del PIB. Por ejemplo, Micron Technologies (EE. UU.) invertirá 3.700 millones de dólares en su planta de Hiroshima para equiparla con máquinas de litografía UVE para fabricar microchips de última generación.

Por último, la bolsa japonesa cotiza a 13 veces beneficios frente a las 18 de EE. UU. y lo más importante, un 9% por debajo de su media histórica.

¿Por qué no invertimos más en Japón?

Ya tenemos un peso razonable de nuestra renta variable. No queremos elevarlo tras un rebote tan fuerte, especialmente cuando los flujos de entrada de extranjeros están siendo muy elevados. Si la inflación continuase subiendo y el Banco de Japón tuviese que elevar tipos, se apreciaría la moneda y los exportadores y sus cotizaciones sufrirían. Por último, ser vecino de China es hoy una ventaja, pero si la situación se sigue deteriorando podría llegar a ser un problema. Preferimos mantener el peso actual y disfrutar de mercado.

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Los debates políticos sobre el gasto y los niveles de deuda entre los dos partidos de EE. UU. han dado lugar recurrentemente a momentos de tensión, que siempre se han acabado resolviendo. En la actualidad, la renegociación del techo de la deuda en la primera economía mundial vuelve a centrar el debate en el mundo financiero. Conocer sus implicaciones es importante para poder valorar el impacto sobre los mercados.

¿Qué es el techo de la deuda de EE. UU.?

Es la cantidad máxima de dinero que el Gobierno de EE. UU. puede pedir prestado de forma acumulativa mediante la emisión de bonos. Se creó en virtud de la Second Liberty Bond Ac de 1917. Si los niveles de deuda del gobierno de EE. UU. tocan el techo pre negociado, no puede emitir más deuda, pero el Tesoro puede recurrir de manera limitada a “medidas extraordinarias” para pagar las obligaciones y los gastos del gobierno hasta que se vuelva a elevar o se suspenda dicho “techo”. La suspensión o incremento se puede conseguir con un acuerdo de las dos cámaras. Ha ocurrido 78 veces desde 1960, es muy habitual.

El límite se traspasó el 19 de enero, fecha en que el Tesoro comenzó a utilizar dichas "medidas extraordinarias", que le dan margen para operar sin alcanzar el límite legal. Janet Yellen, responsable del Tesoro, dijo que con su activación tendrían margen hasta principios de junio, pero con bastante incertidumbre en base a los ingresos que recauden con la campaña de la renta.

¿Cuál es la situación hoy?

Cuando hay mayoría de un partido en ambas cámaras, no hay problema, porque la ampliación se realiza sin trabas. Hoy, sin embargo, hay un presidente demócrata que está incrementando el gasto, una exigua mayoría republicana en la Cámara de Representantes y Demócrata en el Senado además de elecciones en 2024. Un caldo de cultivo para el enfrentamiento.

Kevin McCarthy, líder republicano en la Cámara ha presentado un plan en el que exige una reducción del gasto de 4,5 billones de dólares incluida la retirada de parte de la inversión en renovables y la condonación de los créditos estudiantiles. Ofrece a cambio sólo una ampliación del gasto de 1,5 billones o la suspensión hasta 2024. La presión no es casual. Por una parte, es el punto de partida para la negociación y, por otra, intenta limitar la capacidad de actuación del Gobierno. En cualquier caso, McCarthy es débil porque necesitó 15 votaciones para ser elegido y hay voces republicanas que han solicitado una moderación de la presión. Entre otras cosas, porque el menor gasto también afectaría a los republicanos en las elecciones.

La ampliación del techo de deuda podría salir adelante simplemente si algunos republicanos votan con los demócratas (bastante normal en EE. UU.). De lo contrario, lo habitual es llevar la negociación al límite. El periodo más caliente debería ser antes de verano.

Impacto en el mercado

En los últimos días hemos visto un encarecimiento del coste de cobertura (CDS) de la deuda de EE. UU. y una ampliación de los tipos de la deuda a tres meses. Creemos que es una situación natural y poco relevante. Por una parte, los CDS de EE. UU. tienen muy poca liquidez porque pocos se cubren del riesgo de que la economía más fuerte del mundo haga un impago. Por otra, porque es difícil que haya alguna contrapartida que quiera asumir ese riesgo.

Respecto a las letras a tres meses, son justo las que coinciden con el momento límite. Es normal que los inversores prefieran comprar deuda más larga o corta y evitar ese momento.

Creemos que debatir las consecuencias que tendría un impago de la deuda de EE. UU. es malgastar tinta porque la probabilidad de que ocurra es ínfima. Si bien la incertidumbre siempre es mala para los mercados, estamos convencidos de que la situación se arreglará y no habrá ningún impago. La parte negativa es que, probablemente, acabe habiendo una reducción del gasto que impacte ligeramente al crecimiento de EE. UU.

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Estimados inversores:

El primer trimestre de 2023 cierra en positivo para la mayor parte de los activos financieros, con subidas notables tanto para las bolsas, que se han revalorizado de media casi un 7%*, como para la renta fija, que acumula ganancias cercanas al 2%.

Entre las primeras, cabe destacar el buen comportamiento de las bolsas europeas, que cierran con subidas de doble dígito** a pesar de la debilidad del sector financiero durante las últimas dos semanas de marzo, y el de la tecnología americana***, que rebota con fuerza tras la mala evolución del año anterior.

Por su parte, la renta fija se beneficia de un entorno mucho más favorable, tanto porque partíamos de niveles de tipos atractivos, que generan un buen devengo de intereses, como porque el desplazamiento a la baja de las curvas ha tenido un efecto positivo en la valoración de los bonos.

Los únicos activos que acumulan pérdidas relevantes a cierre del trimestre son el dólar, que se deja menos de un 2% frente al euro, y el petróleo, que cae casi un 6% y cierra marzo en los 78**** dólares, niveles ya inferiores a los que teníamos al comienzo de la guerra de Ucrania.

En general, nuestros fondos se han comportado bien y nuestros clientes ganan dinero, así que estamos contentos. Destacaría el buen comportamiento de Mutuafondo Tecnológico, FI, que acumula una rentabilidad del 22% en lo que va de año, batiendo claramente al Nasdaq.

* MSCI World Euro Hedge +6,91%; Bloomberg Global Aggregate Euro Hedge +2,18%.

** +14,16% en el Eurostoxx 50, con dividendos

*** +16,77% para el Nasdaq

**** Futuro del Brent

Mutuafondo Tecnológico, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 5 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: 1,50%; 2019: 38,21%; 2020: 31,01%; 2021: 32,18%, 2022: -36,37%.

Aunque a la luz de estos resultados podría parecer que el trimestre ha sido tranquilo para los mercados, la realidad es que estos datos enmascaran un trasfondo económico bastante incierto y de difícil lectura. En los últimos meses hemos experimentado lo que equivale a un mini ciclo económico completo, con todas sus fases, incluida una crisis financiera.

Al inicio del último trimestre de 2022, el mercado apuntaba a una posible recesión global causada por la alta inflación, la fuerte subida de los tipos de interés y el riesgo de desabastecimiento energético en Europa.

Sin embargo, desde finales de año, la reapertura de China y un invierno más cálido de lo habitual abrieron paso a un escenario de aterrizaje suave, en el que parecía que los bancos centrales podrían conseguir frenar la inflación evitando una recesión. Pero, la fortaleza de los datos de empleo y la persistencia de la inflación desde finales de enero abrieron la puerta a un tercer escenario, de aceleración, que obligaría a mayores subidas de tipos para frenar la demanda. Así llegamos a mediados de marzo, cuando la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) volvía a poner sobre la mesa el riesgo de recesión, en este caso derivado de una crisis financiera global.

Esta rápida sucesión de escenarios macro es fácilmente observable en la evolución de las expectativas sobre tipos federales* americanos. Empezaron el año descontando que estos se situarían en el 4,5% a finales de 2023. A partir de febrero las expectativas repuntaron con fuerza, llegando a descontar que alcanzarían casi el 6%; y finalmente se precipitaron hasta el 4% tras la intervención de SVB. Este brusco movimiento de ida y vuelta en tan poco tiempo es una muestra de la alta incertidumbre macroeconómica a la que nos enfrentamos.

* Los futuros sobre los tipos federales son un instrumento que permite apostar sobre el nivel futuro de los tipos de interés.

Como ya hemos comentado en los últimos trimestres, el principal foco de las autoridades monetarias en los últimos tiempos es el de tratar de controlar la inflación.

La Fed, el banco central americano, ha subido los tipos de interés 475 puntos básicos en los últimos 13 meses, desde el 0,25% de principios de marzo de 2022 hasta al 5% actual. Por su parte, el Banco Central Europeo, que tardó algunos meses más en reaccionar, ha subido los tipos 350 puntos básicos, desde el -0,50% que teníamos el pasado mes de junio hasta el 3%.

Simultáneamente, ambos bancos centrales han empezado a reducir sus respectivos balances de manera paulatina. En el caso de la Fed, la reducción, que equivale a casi 5 puntos del PIB, se ha realizado mediante la no reinversión de los cupones y vencimientos de su cartera de bonos. En el caso del BCE, la reducción supera los 10 puntos del PIB de la eurozona y se ha producido principalmente mediante la devolución de los TLTROs*.

La combinación de ambas medidas supone uno de los cambios más bruscos en las condiciones monetarias que hemos visto en las últimas décadas y lo previsible, de acuerdo con los modelos econométricos tradicionales** o la simple lógica, habría sido que este endurecimiento de las condiciones financieras ya nos hubiese llevado a una situación de recesión.

Sin embargo, y contra todo pronóstico, los datos económicos siguen siendo buenos y la inflación sigue desbocada.

¿Es posible, entonces, que la política monetaria haya dejado de funcionar y que las subidas de los tipos de interés no sirvan para frenar la economía? Lo más probable es que no y que, si el cambio en las condiciones financieras todavía no ha tenido los efectos deseados, esto se deba a los excesos acumulados desde la crisis del Covid.

Pensemos que, para atajar aquella pandemia, los bancos centrales y los gobiernos de los países desarrollados se embarcaron en el mayor programa de expansión monetaria y fiscal desde la Segunda Guerra Mundial. La extraordinaria cantidad de dinero inyectado en la economía en un momento en el que el consumo estaba restringido ha generado no solo un fuerte repunte de la inflación, sino también la mayor acumulación de depósitos bancarios de la historia. Y este exceso de ahorro es el que, seguramente, ahora actúa como amortiguador, limitando la eficacia de la política monetaria para frenar el consumo y aumentando la probabilidad de que los bancos centrales cometan un nuevo error.  

* Los TLTROs son parte de una serie de programas que permitían a los bancos comerciales tomar prestado dinero a tipos de interés muy ventajosos a cambio de dar crédito a la economía.

** El indicador de recesión de la Fed de Nueva York lleva indicando una probabilidad de recesión superior al 30% desde el pasado mes de octubre. Actualmente está en el 54%. En los últimos 60 años, siempre que este indicador ha superado el 30% la economía americana entró en recesión, salvo en 1967 (falso positivo).

Uno de los sectores más beneficiados por el contexto de bajos tipos de interés que hemos vivido en la última década ha sido el del capital riesgo. Y dentro del capital riesgo, ha sido Silicon Valley, la cuna de la última revolución tecnológica, el lugar que más inversión ha atraído en el mundo. Allí tienen su domicilio grandes empresas, como Apple, Google, Meta o Nvidia, pero también una gran cantidad de pequeñas startups que florecen alrededor de las primeras.

También allí tenía su sede SVB, un banco mediano que se benefició de ese ahorro que buscaba invertir en las nuevas startups tecnológicas. Entre los años 2018 y 2021, SVB vio cómo su saldo de depósitos se multiplicaba por cuatro, desde 50.000 millones de dólares hasta casi 200.000 millones de dólares.

Seguramente asumiendo que ese ahorro iba a permanecer en el banco durante algunos años, dado que típicamente las startups tardan algún tiempo en utilizar el capital, los gestores de SVB decidieron invertir buena parte del dinero en una cartera de bonos de alta calidad y liquidez, que les permitiese ganar un pequeño margen mientras el dinero estuviese depositado en el banco.

Con lo que seguramente no contaban fue con que en 2022 se iba a producir la mayor caída en el mercado de bonos en cincuenta años, y que las pérdidas acumuladas en esas inversiones les harían protagonistas de la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de los EE.UU. solo unos meses después.

La rápida intervención de la entidad y las medidas adoptadas por la Fed y el Tesoro americano para limitar el efecto contagio parecen haber sido suficientes para evitar una crisis sistémica, pero el caso de SVB es una buena muestra del dilema al que se enfrentan hoy por hoy los bancos centrales.

Recordemos que, aunque su principal función sea la de gestionar la política monetaria con el objetivo de mantener la estabilidad de precios*, los bancos centrales también tienen responsabilidad sobre la estabilidad del sistema financiero, asumiendo un doble rol como supervisores, por un lado, y prestamistas de última instancia, por otro.

El dilema es que están llegando al punto en el que ambos objetivos podrían estar entrando en conflicto: las medidas necesarias para contener la inflación podrían poner en riesgo la propia estabilidad del sistema.

* En el caso de la Fed su objetivo es doble: estabilidad de precios y pleno empleo

En Europa también hemos vivido nuestra propia crisis bancaria, que ha culminado con la intervención de Credit Suisse (CS) por parte de las autoridades suizas y su posterior venta forzosa a UBS.

Aunque el origen de los problemas de CS sea distinto al de SVB, se pueden establecer algunos paralelismos entre ambas situaciones.

Para empezar, ambos episodios muestran cómo, en el caso de los bancos, es más importante la confianza de los inversores que las ratios de capital. Tanto CS como SVB superaban ampliamente las exigencias de capital* y de liquidez establecidas en la regulación. Sin embargo, su mala gestión los llevó a sufrir una retirada masiva de depósitos que requirió su intervención.

En ambos casos, mientras que tanto los depositantes como los acreedores senior podrán recuperar su dinero, los accionistas y acreedores más subordinados han sufrido pérdidas casi totales**. Como ya vimos durante la Gran Crisis Financiera, el imponer pérdidas a los acreedores senior es una decisión con alto coste político que pocos países están dispuestos a asumir***.

Por último, ambos son ejemplos de cómo cualquier quiebra bancaria puede tener repercusiones sistémicas, no solo por el efecto contagio hacia otras entidades que el mercado identifique como vulnerables****, sino por el papel fundamental que los bancos, como correa de transmisión del crédito, tienen en la economía.

En este sentido, la crisis bancaria que hemos vivido en el mes de marzo va a tener, seguramente, un impacto relevante en el crecimiento económico durante los próximos meses. La fuga de depósitos desde los bancos medianos a fondos monetarios o a bancos más grandes va a encarecer la financiación de las pequeñas y medianas empresas que, típicamente, ni tienen acceso a los mercados de capitales ni a los grandes bancos internacionales. Esto es relevante porque las pymes son el principal motor de la economía.

También estamos viendo un fuerte tensionamiento en el crédito al sector inmobiliario, particularmente en EE. UU. y en países del norte de Europa, como Alemania o Suecia. En este último caso, la situación tiene muchos paralelismos con la que vivimos en España hace quince años.

* 12.09% para SBV y 14% para CS a cierre de 2022.

** En el caso de CS, la intervención no respetó el orden de prelación ya que los inversores en CoCos sufrieron pérdidas totales cuando los accionistas recibirán una pequeña compensación por parte de UBS. Veremos qué dicen los tribunales.

*** Durante la GCF solo hubo dos países que impusieron pérdidas a los depositantes: Chipre e Islandia. En ambos casos, los acreedores eran principalmente inversores extranjeros y el volumen de pérdidas era inasumible para los respectivos países.

**** Signature Bank y First Republic Bank, en EE.UU. y Deutsche Bank, en Europa.

Seguimos pensando que el endurecimiento de las condiciones financieras que hemos comentado anteriormente llevará, finalmente, a una desaceleración importante de la economía. Esto, junto con la complacencia que observamos en algunas partes del mercado, nos lleva a mantener una posición de cierta cautela respecto a los activos de riesgo.

Tras el ajuste sufrido en 2022, creemos que la renta fija ha vuelto a recuperar el interés y que la parte corta de las curvas presenta una buena alternativa de inversión en términos de rentabilidad por unidad de riesgo.

Así, Mutuafondo Dinero, FI, nuestro fondo más conservador, ofrece ya rentabilidades netas* cercanas al 2,70% con mucha seguridad, mínima volatilidad y total liquidez. Este tipo de producto se está convirtiendo en una alternativa muy atractiva a los depósitos bancarios, tanto en Europa como en EE. UU.

Para inversores que tengan una tolerancia al riesgo algo mayor, Mutuafondo Corto Plazo, FI o Mutuafondo, FI, que ofrecen rentabilidades algo superiores (TIRes del 3,5% y 4%, aproximadamente), con carteras muy diversificadas de crédito de alta calidad, pueden ser alternativas interesantes.

Y a los más audaces, que tengan un horizonte de inversión de medio plazo y no se dejen intimidar fácilmente por la volatilidad, quizás les pueda interesar Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI, el quinto fondo de la saga, que acabamos de lanzar, y en el que Mutua Madrileña es, como siempre, el inversor más relevante.

El tratamiento aplicado a los CoCos de Credit Suisse tras la intervención de esta entidad ha disparado la prima de riesgo de los AT1 y, en nuestra opinión, esto ha generado una oportunidad de inversión muy interesante. La cartera de este fondo, que combina posiciones en CoCos con híbridos corporativos de manera muy diversificada, ofrece rentabilidades superiores al 7%.

En lo que respecta a la renta variable, creemos que, en general, el potencial de los índices bursátiles es limitado y que en este entorno de mayor incertidumbre es preferible invertir en compañías de calidad frente a las más cíclicas.

Seguimos pensando que la transición energética va a generar buenas oportunidades de inversión a medio plazo, particularmente en Europa, donde el sector público se ha comprometido a realizar grandes inversiones durante los próximos años. Creemos que el crecimiento del sector va a requerir un proceso de consolidación, y esta es una de las principales apuestas que hoy tenemos en la cartera de Mutuafondo Transición Energética, FI. Grenergy o Elecnor son dos ejemplos de compañías que tenemos en este fondo y que deberían beneficiarse de este proceso.

También mantenemos nuestra apuesta por el sector inmobiliario español. Creemos que sus circunstancias son claramente diferentes a las de las compañías nórdicas que comentaba más arriba, no solo por la calidad de sus activos, sino también por su estructura de balance, con menor nivel de apalancamiento, menor exposición al alza de tipos y menores necesidades de liquidez. Seguimos pensando que el 30% de descuento respecto al precio de tasación al que cotizan los activos de Colonial es excesivo.

Por último, me gustaría comentar que, dentro del sector financiero, hemos reorientado la apuesta desde los bancos pequeños hacia los grandes, que deberían estar más protegidos de una posible fuga de los depósitos, y hacia las aseguradoras.

Hasta aquí llega esta carta.

Espero que haya sido de su interés y que sigan confiando sus ahorros a Mutuactivos.

Atentamente,

Emilio Ortiz

Director de Inversiones

Mutuafondo Dinero, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 1 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -0,34%; 2019: -0,48%; 2020: -0,51%; 2021: -0,67%, 2022: -0,28%

Mutuafondo Corto Plazo, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 2 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -0,53%; 2019: -0,05%; 2020: 0,26%; 2021: -0,46%, 2022: -1,03%.

Mutuafondo, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 2 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -1,15%; 2019: 1,91%; 2020: 2,73%; 2021: 0,95%, 2022: -4,87%.

Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 3 en una escala del 1 al 7). El fondo se registró con fecha 17/03/2023, por lo que no existen periodos completos para informar sobre su rendimiento anual.

Mutuafondo Transición Energética, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 5 en una escala del 1 al 7). El fondo cambió su política de inversión en 2021 y desde entonces la clase A presenta un rendimiento anual: 2022: -8,66%.

* Se refiere a la TIR bruta de la cartera, una estimación de la rentabilidad esperable de la cartera.

** Mutuafondo Dinero, FI invierte exclusivamente en Letras del Tesoro y repos. Su volatilidad está por debajo del 0,20%.

Una tormenta financiera se cierne sobre los mercados desde hace un par de semanas, con gran impacto en términos de volatilidad, tanto en la renta fija como en la renta variable. Pero, ¿qué ha pasado realmente? En este post tratamos de explicar de forma sencilla lo sucedido. 

El problema empezó con SVB (Silicon Valley Bank). Por diversos motivos, esta entidad bancaria pasó de tener 44.000 millones de dólares en depósitos en 2017 a 189.000 millones a finales de 2021, que invirtió, en su mayor parte, en bonos del Tesoro y agencias federales.

Los últimos meses sufrió retiradas muy fuertes de dichos depósitos y tuvo que vender bonos con pérdidas que le llevaron a tener que hacer una ampliación de capital. En lugar de inyectar confianza, esta operación generó una mayor fuga de depósitos.

Ese mismo fin de semana, la Reserva Federal, el Tesoro y la Corporación Federal de Seguros de Depósitos de EE. UU. anunciaron que garantizaban todos los depósitos y que establecían un programa de préstamos de emergencia a los bancos para que estos pudiesen poner como colateral deuda del Tesoro y de agencias y así obtener liquidez con sus bonos sin necesidad de tener que venderlos con pérdidas, como SVB.

Ambas medidas tuvieron como objetivo calmar a los depositantes de otras entidades y evitar que el problema se hiciese sistémico y se extendieron a Signature Bank y Silvergate, otros dos bancos con un perfil de depósitos semejante. Durante los siguientes días, continuó la migración de depósitos de bancos pequeños a grandes que parece haberse calmado. Aunque el problema no se ha cerrado de manera definitiva.

El problema de Crédit Suisse

En Europa, por su parte, estallaba el problema de Crédit Suisse, que comenzó a caer con fuerza en bolsa y a sufrir una destacada fuga de depositantes. 

En un primer momento, el Banco de Suiza le concedió una importante línea de crédito y el fin de semana lo acabaron liquidando mediante una venta. UBS pagará algo más de 3.000 millones de dólares por él tras haber recibido un esquema de protección de pérdidas del regulador, además de una importante línea de liquidez y de haber forzado pérdidas del 100% a los acreedores más subordinados.

Creemos que, llegados a una situación tan complicada, estas intervenciones son buenas porque reducen el potencial riesgo sistémico al que nos habríamos tenido que enfrentar en caso de una liquidación desordenada. Ni los depositantes ni los acreedores senior tendrán que asumir pérdidas.

Además, la rapidez de la intervención demuestra que los reguladores han aprendido muchas lecciones desde 2008, y que tienen un arsenal de medidas que pueden utilizar rápido y con contundencia en caso necesario.

Impacto en tipos y mercados

Hasta la semana pasada, estaba claro que los bancos centrales seguirían subiendo tipos hasta que “algo se rompiese”… y se ha roto. Los bancos comerciales van a ser menos proclives a prestar, endureciendo las condiciones de financiación y, por tanto, haciendo parte del trabajo de los bancos centrales para combatir la inflación. Creemos que estos últimos al menos bajarán el ritmo de subidas hasta tener más claridad.

En renta fija hemos visto un proceso de ampliación de los diferenciales de la renta fija privada (caída en precio) y una caída de las TIRes de la deuda pública (subida en precio) que han ayudado a acolchar las caídas.

En el mismo periodo, las bolsas más cíclicas y con más exposición a bancos han caído mientras que las de los mercados de crecimiento han aguantado bien.

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