La situación a corto plazo en los mercados es difícil. Nos movemos en un escenario con los tipos de interés reales más altos desde 2009. Con los niveles de inflación actuales, los bancos centrales están endureciendo su política monetaria, lo que previsiblemente, junto a la crisis energética, afectará al crecimiento económico. En Europa, probablemente entraremos en recesión en los próximos meses, situación que también se podría dar en Estados Unidos, si bien allí se espera una contracción más suave al ser una economía menos expuesta a la guerra en Ucrania.

De forma general, vamos hacia un horizonte en el que las economías y los resultados empresariales van a crecer menos: la inflación pasa factura sobre las ventas, mientras que los costes siguen subiendo… Todo ello desembocará, previsiblemente, en unos beneficios empresariales a la baja. ¿Dónde invertir en este contexto? Pese a las dificultades, vemos ideas en las que se pueden ir tomando posiciones, con vistas al medio-largo plazo.

La renta fija es ahora uno de los segmentos que más nos gusta y que vuelve a ofrecer rentabilidades atractivas. Eso sí, creemos que hay que invertir de forma muy diversificada y selectiva para evitar problemas. Vemos valor en la deuda pública americana a 10 años, en la deuda pública española a dos años, en el crédito… particularmente, creemos que a estos niveles de “spread” es el momento de volver a invertir en crédito. Aunque somos conscientes de que, en una etapa de desaceleración económica, la calidad crediticia de las empresas se puede deteriorar, creemos que la prima de riesgo implícita en la deuda privada ya justifica la toma de posiciones. En concreto, en renta fija apostamos por carteras sencillas, con renta fija de gobiernos, crédito y duración. La renta fija puede actuar como refugio en el actual contexto de desaceleración económica.

A todos aquellos inversores de renta fija les diríamos que tengan paciencia y mantengan sus posiciones puesto que el escenario es ahora más propicio y las rentabilidades implícitas de los fondos comienzan a ser atractivas a doce meses vista.

En bolsa, por su parte, nos mantenemos prudentes a corto plazo, puesto que el entorno no es favorable. Las expectativas de beneficios empresariales son muy altas y creemos que muchas empresas pueden bajar sus estimaciones en breve, por lo que se verán abocadas a presentar “profit warnings”, como ya estamos viendo.

No obstante, sí que vemos ideas con alto potencial a largo plazo. Nuestras apuestas se concentran en compañías de calidad con crecimiento a largo plazo, negocios ligados a la transición energética, tecnológicas… Dentro de la bolsa española, entre otras, nos gustan Acerinox, Inditex, Colonial o Endesa.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos SAU, SGIIC no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este artículo.

Las opiniones del artículo tienen una finalidad meramente informativa y no pueden considerarse asesoramiento en materia de inversión, u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

El jueves 13 de octubre se publicó el IPC interanual de EE. UU. de septiembre. Bajó del 8,3% al 8,2%, pero fue una décima mayor de lo esperado y estuvo presionado por el coste del alquiler. Sin embargo, la subyacente, que excluye energía y alimentación subió desde el 6,3%, hasta el 6,6%. El dato es positivo porque los precios suben menos, pero negativo porque lo hacen más despacio de lo esperado.

La inflación es la variable clave para que los bancos centrales puedan empezar a suavizar la política monetaria y, por tanto, para que los mercados comiencen a mejorar. Analizamos a continuación los tres posibles escenarios a los que puede enfrentarse la inflación en Estados Unidos.

Escenario central

En Mutuactivos, creemos que la inflación irá bajando en todo el mundo durante los próximos meses a medida que el descenso en el precio de la energía empieza a tener impacto en la comparativa interanual. Ya está corrigiendo y tiene un peso tres veces mayor de lo habitual sobre el dato final de precios, por lo que su caída es extremadamente importante. El descenso será paulatino ya que hay que tener en cuenta que algunos factores, como los salarios y el coste de la vivienda en EE. UU., todavía van a mantener una tendencia alcista en los próximos meses.

Escenario negativo

En el escenario más negativo que se puede plantear, a los precios les costaría más bajar, principalmente por culpa del precio del alquiler, pero también por los salarios, los servicios… Es un escenario poco probable porque el mundo está decelerando, pero la fortaleza del empleo y del consumo en EE. UU. nos impiden descartarlo completamente.

Para comprender este posible escenario es útil profundizar más en el componente del precio del alquiler en la inflación de Estados Unidos. Tiene mucha importancia porque supone alrededor de un tercio del valor de la cesta. Para los inquilinos mide el coste del alquiler y los servicios (luz, agua, calefacción...). Para los propietarios, por su parte, calcula lo que costaría alquilar una casa similar.

Esta variable históricamente lleva un retraso de más de un año respecto a los precios de la vivienda. Pese a que el precio de las casas se ha elevado con fuerza desde el COVID, no ha sido hasta hace unos meses cuando el alquiler ha empezado a subir. Y ahora que el inmobiliario ha empezado a caer, el citado retardo hará que todavía perdure la presión al alza a la inflación.

El aumento del coste de las hipotecas y el miedo a comprar en pico puede estar empujando a los norteamericanos a alquilar en lugar de a comprar.

El presidente de la Reserva Federal ha dejado claro que es consciente de que el impacto del alquiler en la inflación tiene el citado retardo, pero también que no va a cambiar de postura hasta que vea los precios caer con fuerza.

Escenario positivo

En el escenario más positivo que se podría plantear, la inflación se desploma los próximos meses. En este hipotético caso, las fortísimas y simultáneas subidas de tipos, la desaceleración global, la mejora de las cadenas de suministro y la vuelta al equilibrio de muchas materias primas podrían generar esa presión externa sobre una variable económica pegajosa y viscosa y hacer que repentinamente nos encontremos con fuertes caídas de los precios que coinciden con una política monetaria muy restrictiva y que ya sabemos que afecta a la economía con retraso.

Los tres posibles escenarios toman como referencia la inflación en Estados Unidos, pero debemos destacar que la situación de Europa es diferente porque somos importadores de energía con un dólar muy débil y sin capacidad de subir los tipos más que EE. UU. para fortalecerlo. Si, además, acabase habiendo problemas de suministro de gas, la inflación en Europa podría ser mucho más resistente.

En Mutuactivos consideramos que esta variable (la inflación) va a seguir bajando, pero es difícil calcular cuánto o a qué ritmo.

MUTUACTIVOS, S.A.U., S.G.I.I.C., sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva con domicilio social en Paseo de la Castellana, 33, 28046 Madrid, inscrita en el registro de la CNMV con el número 21.

El contenido del presente artículo tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

El movimiento al alza de los tipos de interés, a consecuencia de una política monetaria mucho más dura que a principios de año, ha impactado en el precio de los bonos y, por tanto, sobre el valor liquidativo de los fondos de renta fija.

Al mismo tiempo, el mercado cada vez está más convencido de que habrá una recesión. Por eso, le exige a la deuda privada rentabilidades más elevadas y eso está provocando una caída paralela en el crédito (renta fija privada) que, de nuevo, afecta a los fondos de renta fija.

En Mutuactivos esperábamos más inflación y tipos elevados, pero no tanto como ha acabado llegando. Hace unos meses parecía impensable que el bono alemán pasase a estar en positivo, y no compramos duración hasta que sobrepasó el 1%. Desde ese momento, poco a poco, hemos ido incrementando la sensibilidad a tipos de interés, pero sobre todo en la parte larga de la curva de tipos. En los plazos largos el mercado suele descontar el futuro y, como esperamos una recesión, consideramos (y lo seguimos haciendo), que la rentabilidad de la deuda a largo plazo debería tender a la baja (y los precios al alza). Además, la duración debería protegernos de una ulterior corrección del crédito.

Renta fija privada

Además, hemos ido incrementando poco a poco el porcentaje de crédito en nuestras carteras. En un primer momento, antes del inicio de la guerra de Ucrania, con unos diferenciales en la deuda high yield en torno a 350 puntos. Y,  posteriormente, en torno a 550 pb. En los últimos 20 años, sólo se ha perdido dinero a un año vista comprando a esos precios en 2008. Pero no creemos que esta fase de la economía sea semejante: aquello fue una crisis financiera (por definición, larga y profunda) y esta no lo es.

Estamos más convencidos que nunca de que nuestro posicionamiento actual es correcto. El mercado de deuda pública ya descuenta tipos bastante elevados en la Unión Monetaria y diferenciales de crédito de recesión. Evidentemente, si la economía sigue resintiéndose, veremos volatilidad, pero los niveles son muy atractivos a medio plazo y podríamos ver con facilidad un fuerte rebote como ocurrió en julio.

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La volatilidad ha marcado, una vez más, el verano. En un entorno económico y financiero complejo, con inflación elevada, endurecimiento monetario y crisis energética, en Mutuactivos seguimos fieles a nuestra gestión activa y monitorización constante del mercado. Dada la complicada situación económica de todo el mundo, continuamos siendo prudentes en renta variable, aunque mantenemos nuestra apuesta por el crédito en renta fija.

Creemos que el entorno económico es muy delicado: la subida de los precios de la electricidad y del gas se ha acrecentado con los problemas de agua y calor y la situación en Europa es muy complicada. En julio fuimos testigos de una clara desaceleración macroeconómica y los bancos centrales continuaron endureciendo su política monetaria: la Reserva Federal subió de nuevo los tipos de interés en 75 puntos básicos y el BCE inició su ciclo alcista con una subida de 50 puntos. Pese a todo, los mercados descontaron entonces una política monetaria menos dura de lo anticipado y así se reflejó con fuertes caídas de la deuda pública e importantes rebotes del crédito y de las bolsas.

Las tornas, no obstante, cambiaron en agosto: en el pasado mes, el miedo a la inflación hizo cambiar el tono de los banqueros centrales, que comenzaron a advertir de que serán más duros y durante más tiempo. Las declaraciones del presidente de la Reserva Federal en la reunión de Jackson Hole fueron especialmente significativas: advirtió de que seguirán endureciendo su política monetaria durante “el tiempo que sea necesario” y a pesar de que pueda provocar “cierto dolor y desaceleración del crecimiento y del mercado laboral”.

En Europa, por su parte, se empezó a descontar que el BCE podría subir los tipos de interés en 75 puntos básicos en septiembre. Como consecuencia, los mercados deshicieron el camino andado en agosto: las rentabilidades de la deuda pública volvieron a subir, a la vez que el crédito y las bolsas corrigieron.

En este contexto, en Mutuactivos, nos mantenemos ligeramente infraponderados en renta variable, neutrales en crédito y en duración de tipos. En bolsa, hemos reducido el peso en nuestras carteras modelo al 85%, tras hacer alcanzado el 95% durante el rebote del verano. En renta fija, en los últimos dos meses hemos bajado la sensibilidad a tipos de interés de los fondos. Continuamos fieles a nuestra gestión activa y tratando de aprovechar las oportunidades que brinda el mercado. 

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El Banco Central Europeo ha llevado a cabo una fuerte subida de tipos y pronostica estanflación en 2023. En Mutuactivos nos parece muy difícil que con unas condiciones financieras sustancialmente más duras y menos crecimiento, los beneficios empresariales no se contraigan. Hasta ahora les ha protegido el efecto de la inflación sobre las ventas, pero el impacto de los costes ya está dañando los márgenes.

Aunque el BCE cumplió con lo esperado por el consenso subiendo 75 puntos básicos los tipos de interés, impactó en las expectativas con un discurso más duro. La prueba es que toda la curva de tipos se desplazó unos 15 puntos básicos hacia arriba, y el dos años, 30 puntos básicos.

Revisaron las expectativas de inflación al alza y mantienen una previsión de crecimiento del PIB positivo. Pero la frase "subiremos los tipos más para frenar la demanda y protegernos contra el riesgo de un cambio estructural en las expectativas de inflación” sonó más a Powell que a la taimada Lagarde.

La presión sufrida por el euro está haciendo que cada vez importemos más inflación y, probablemente, es la culpable de parte del cambio de tono. Si el diferencial de tipos hubiera seguido tan abierto, el euro podría haber continuado cayendo. El mercado lo ha percibido como un grado extra y sustancial de las expectativas de tipos.

Beneficios empresariales

En EE. UU. ya se están revisando a la baja las expectativas de resultados, pero el consenso del mercado aún espera un crecimiento del ¡6%! tras un aumento del 9% en 2022.

Nos parece muy difícil que las expectativas se cumplan. Para entender unas cifras tan atractivas hay que tener en cuenta que las empresas están inflactando los precios de venta de sus productos, lo que ayuda al impulso. Pero la subida de los costes debe estar influyendo en los márgenes y deteriorando los beneficios.

En EE. UU. no ha subido tanto el precio de la energía como en Europa, pero sí el de la mano de obra, y los tipos de interés se han desplazado al alza más rápido que en el Viejo Continente, endureciendo las condiciones financieras.

Vamos a ver una revisión a la baja de las estimaciones los próximos meses por parte de los brokers. Morgan Stanley, por ejemplo, ya las ha recortado desde el +6% de consenso a un -3%.

La situación de Europa es evidentemente peor. El consenso sigue esperando crecimiento positivo de beneficios, aunque menor que el de EE. UU.. Pero, además del incremento de precios que habíamos sufrido hasta ahora, en otoño vamos a percibir el efecto de un fuerte encarecimiento del coste del crédito (el Euribor ya ha subido un 2,4% desde enero) y del precio de la luz por culpa de la subida del gas y el método de cálculo del precio de la factura de la electricidad. Y eso si algunos países de Europa no tienen que racionar la electricidad este invierno.

En Mutuactivos, creemos que el entorno económico es muy delicado, por tanto, seguimos prudentes en bolsa. Hemos reducido peso en cíclicos y hemos comprado compañías más defensivas, como Roche, y sectores con “duración”, como el inmobiliario. Sin embargo, nos mantenemos bastante invertidos en crédito con convicción. Creemos que los niveles de diferenciales son atractivos en términos históricos y absolutos y mucho más extremos que los de la bolsa.

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El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra.

Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

El euro ha tocado la paridad con el dólar por primera vez en 20 años, cuando los principales bancos centrales tuvieron que lanzar una intervención concertada para infundir fe en el entonces incipiente proyecto. Es bastante habitual que, en épocas de recesión durante fuertes correcciones del mercado, el dólar rebote con fuerza, dada su condición como activo refugio. Pero durante los últimos 20 años hemos vivido el 2008, la crisis del euro, el COVID, etc. y no habíamos llegado hasta este nivel ¿Por qué ahora sí?

• La guerra entre Rusia y Ucrania y su impacto en el suministro mundial de alimentos y energía afecta más negativamente a Europa que a EE.UU. La probabilidad de una recesión severa a corto plazo en Europa es más probable que en EE.UU.

• Europa se enfrenta a una crisis energética estructural por la fragilidad del suministro de gas que estará agudizada por el Acuerdo de París, que implica la reducción de la utilización de energías fósiles y encarece aún más la factura energética. Ambos factores drenarán crecimiento potencial a largo plazo al Viejo Continente frente a EE.UU., que es autosuficiente. Al ser un tema de largo plazo, tendrá un impacto estructural en el crecimiento y aumentará sustancialmente la divergencia entre el PIB de EE.UU. y la zona euro. De ahí la enorme incidencia en el ratio euro dólar.

• El punto de partida de la economía de EE.UU. era mejor que el de Europa antes de la crisis provocada por la inflación y la guerra de Ucrania por lo que probablemente será capaz de sobrellevar mejor la desaceleración que se está produciendo.

La Reserva Federal va a subir los tipos más que el BCE, haciendo su deuda más atractiva. El BCE subirá tipos, pero se espera que lo haga de manera mucho más suave por miedo a una crisis periférica incluso cuando la inflación alcanza niveles récord. La brecha entre la política de la Fed y la del BCE parece destinada a crecer aún más.

Consecuencias para Europa

Un euro más débil es un factor positivo porque ayuda a los exportadores, o bien a ser más competitivos, si venden en euros, o a recibir mayores beneficios, si lo hacen en dólares.

Sin embargo, tiene un efecto muy negativo en la inflación. Europa es importador neto de materias primas y, cuanto más caiga el euro, más tendremos que pagar por ellas. Se calcula que por cada 10 por ciento de depreciación del euro frente al dólar, se agregan 0,2 puntos porcentuales adicionales a la inflación de la eurozona en 2023.

Consecuencias para EE. UU.

Los políticos estadounidenses siempre han defendido que un dólar fuerte es bueno para los EE.UU. por su efecto deflacionario ya que, aunque Estados Unidos sea independiente a nivel energía, en absoluto importa más de lo que exporta.

Un dólar al alza al tiempo que la FED sube tipos tiene el riesgo de enfriar la economía excesivamente rápido. La fortaleza de la moneda puede estar dificultando el trabajo del banco central y elevando el riesgo de recesión.

Al revés que en Europa, la fortaleza del dólar perjudica las exportaciones de EE.UU. y las ganancias en el extranjero convertidas en divisas de las empresas estadounidenses, lo que a su vez amenaza el crecimiento económico. Cada punto porcentual de ganancia en el dólar provoca un impacto de medio punto en las ganancias del S&P 500. Las principales empresas del índice son grandes exportadores.

Estrategia

El dólar ha corrido mucho. No sólo por ser activo refugio, sino porque la crisis energética está provocando divergencias de largo plazo en el crecimiento entre EE.UU. y Europa y el BCE no puede seguir el ritmo de la FED.

La posibilidad de que se produzca un acuerdo multilateral entre los bancos centrales para tratar de frenar al dólar es poco probable. Pero sí que puede pasar a ser un gran tema de discusión porque el movimiento de las divisas condiciona la actuación de los bancos centrales y tiene un impacto severo en el crecimiento de los países. Seguimos queriendo tener dólar en nuestras carteras. Es un activo que ayuda a diversificar y que se comporta bien cuando hay miedo. Menos de lo que hemos venido teniendo, pero seguiríamos teniendo.

A un inversor que esté construyendo cartera, también le recomendaríamos que comprase dólar, pero evidentemente, en proporciones aún menores.