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Autor Emilio Ortiz
Mercados financieros

Carta trimestral de Mutuactivos

Mutuactivos considera que el contexto actual, de incertidumbre y alta volatilidad, resulta particularmente propicio para la gestión activa tanto en renta fija como en renta variable, tal y como ha ocurrido en otros momentos convulsos de la historia

Publicado por Emilio Ortiz

  • 18 abril, 2022
  • Autor Emilio Ortiz

    Por Emilio Ortiz

    • 18 abril, 2022

    Estimados inversores,

    El primer trimestre del año ha cerrado con pérdidas para la mayor parte de los activos financieros. Paradójicamente, en un entorno marcado por la creciente incertidumbre geopolítica tras la invasión rusa de Ucrania, han sido los activos de renta fija, que tradicionalmente actúan como valor refugio en situaciones de riesgo, los que peor se han comportado.

    Así, mientras la bolsa mundial ha cerrado el trimestre con una pérdida media del 4,8% , los índices de bonos globales han terminado con caídas superiores al 5% .

    La explicación de este peor comportamiento de la renta fija está en el fuerte repunte de los tipos de interés que venimos observando desde finales de 2021. En aquel momento la FED reconoció, por primera vez, que la persistencia en la inflación hacía necesario endurecer las condiciones financieras, cancelar los programas de compra de bonos y subir los tipos de interés.

    La importante subida de la inflación durante los últimos meses, que se ha visto agravada por el aumento de los precios de la energía como consecuencia de la guerra, ha forzado también al BCE a endurecer sustancialmente su discurso a partir de febrero.

    Como consecuencia de este cambio en el mensaje de los bancos centrales, los mercados han empezado a descontar fuertes subidas en los tipos de intervención durante los próximos meses. Ahora mismo, anticipan ascensos de 200 puntos básicos en los tipos federales americanos para final de año, hasta llevarlos al 2,50%, y de 50 puntos básicos en la Eurozona, lo que los colocaría en el 0%.

    Este cambio de expectativas se ha trasladado a toda la curva de tipos, que se ha desplazado al alza de manera muy abrupta. Durante el trimestre, la rentabilidad de los bonos a 10 años ha repuntado 83 y 73 puntos básicos, en EE. UU. y Alemania, respectivamente.

    Este movimiento se traduce en recortes del entorno del 7% en sus precios, la mayor caída trimestral en muchos años. Pero el movimiento más notable se ha concentrado en la parte corta de la curva americana. La rentabilidad del bono americano a 2 años ha repuntado 158 puntos básicos, hasta el 2,32%, propiciando un aplanamiento total de la curva.

    Las fuertes pérdidas en la deuda pública se han extendido al resto de activos de renta fija. La mayor incertidumbre económica y la falta de liquidez han generado un aumento de los diferenciales y, en consecuencia, caídas adicionales en los precios. Las mayores se han concentrado en la deuda privada de menor calidad crediticia y en la deuda de países emergentes.

    Volatilidad en renta variable

    Dentro de la renta variable, las bolsas europeas habían comenzado el año con un mejor comportamiento relativo frente a las americanas por su mayor exposición a sectores cíclicos, como el de los recursos básicos, o de los que incluso se benefcian de un repunte en los tipos, como el fnanciero. Sin embargo, también han sufrido más el impacto de la guerra en Ucrania por su mayor proximidad geográfca y dependencia energética, lo que ha llevado al Eurostoxx 50 a cerrar el trimestre con una caída del 8,86%, mientras que el S&P 500 sólo cedía un 4,60%.

    El IBEX 35, por su parte, es uno de los mejores índices de renta variable en lo que va de 2022, con una caída de “solo” un 2,64%. Este buen comportamiento relativo se explica, en gran medida, por la evolución de los bancos españoles, que se ven muy benefciados por la expectativa de una normalización de los tipos de interés.

    Los únicos activos cotizados que acumulan ganancias durante el trimestre son el dólar y las materias primas. El primero se está viendo benefciado por el inicio de las subidas de tipos en EE. UU. y por su carácter de activo refugio en un ambiente bélico. Los segundos, por la situación de escasez generada por la ruptura de las cadenas de suministro tras el inicio de la guerra, en un entorno en el que los tipos de interés reales siguen siendo negativos.

    Buenos resultados frente a la competencia

    Como cabría esperar dado el contexto de mercado, la mayor parte de nuestros fondos acumulan pérdidas durante el trimestre. Sin embargo, en términos generales, los resultados son razonablemente buenos cuando los comparamos con los de los índices de referencia o con los de la competencia.

    En los productos de renta fja, donde partíamos con una posición muy conservadora tanto en duración como en niveles de inversión, hemos aprovechado el repunte de los tipos y diferenciales de crédito para comprar deuda corporativa a precios interesantes. También hemos cerrado los cortos en el bono americano, porque pensamos que a estos niveles ya empieza a tener cierto atractivo. La mayor rentabilidad implícita en las carteras como consecuencia de este repunte de tipos nos permitirá mitigar mejor el impacto de futuras subidas en los mismos.

    En los productos de renta variable, hemos aprovechado la alta volatilidad para hacer una gestión táctica de las carteras, comprando en las caídas y vendiendo en los rebotes. Además, la selección de valores ha sido acertada y ha contribuido a generar “alfa”. Destacaría el buen comportamiento de Mutuafondo Dividendo FIL, que cierra el trimestre con una subida del 4,40%, y de Mutuafondo España FI, que, con una rentabilidad del -0,42%, sigue batiendo al IBEX y se mantiene en el primer cuartil de su categoría prácticamente en todos los plazos.

    Por último, en los productos mixtos, la buena gestión del riesgo nos ha permitido capear bastante bien el temporal, manteniendo una posición de prudencia, tanto en renta variable como en crédito y duración.

    La selección de valores ha sido acertada y también ha contribuido a generar alfa. Mutuafondo Dividendo FIL destaca con una subida relevante en el primer trimestre del año. Por su parte, Mutuafondo España FI sigue batiendo al Ibex y se mantiene en el primer cuartil de su categoría prácticamente en todos los plazos

    Las consecuencias de la guerra

    Todavía es pronto para hacer balance de las consecuencias a largo plazo de la guerra en Ucrania. Dejando a un lado escenarios de posible extensión del conflicto, de consecuencias impredecibles, todo apunta a que esta guerra va a suponer un punto de inflexión en el proceso de globalización económica que comenzó a principios de los años 90, pero que realmente toma fuerza a partir de 2001, con la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio. Este proceso ha sido una de las fuerzas deflacionarias más importantes de los últimos veinte años.

    Europa va a tener que llevar a cabo una revisión exhaustiva de sus políticas en los ámbitos de la energía, la industria y la defensa con el objetivo de conseguir un mayor nivel de autosuficiencia y protección frente a Rusia y China. Todo ello va a suponer grandes costes y una reasignación de recursos públicos y privados muy relevante.

    Es posible que esta crisis sea también una oportunidad para seguir avanzando en el proceso de integración europea. Quizás esto explique el estrechamiento de las primas de riesgo española e italiana desde el inicio de la campaña militar.

    En cualquier caso, parece claro que, a corto plazo, las consecuencias serán negativas, tanto desde el punto de vista del crecimiento como del de la inflación, particularmente para Europa y para otros países importadores de materias primas.

    Rusia es el segundo exportador de petróleo del mundo tras Arabia Saudí, con casi 5 millones de barriles al día, algo más del 6% de la demanda global de crudo. Además, es el principal proveedor de gas a Europa a través de distintos gaseoductos. El gas ruso supone el 15% de la energía que se consume en Alemania. Esta alta dependencia energética de Rusia explica por qué las sanciones impuestas hasta la fecha no alcanzan al sector energético y por qué el gas ruso sigue fuyendo hacia Europa con normalidad a través de Ucrania y Bielorrusia.

    Problemas de abastecimiento e inflación

    Por otra parte, es altamente probable que la guerra limite la campaña agrícola en Ucrania, el “granero de Europa”, lo que podría generar problemas de escasez en los próximos trimestres.

    Los mercados de commodities ya descuentan la posibilidad de que la guerra genere problemas de abastecimiento, respondiendo con un aumento generalizado de los precios, que ha llevado al crudo a cotizar por encima de los cien dólares por barril y ha hecho que el precio del trigo suba más de un 30% en lo que va de año.

    Obviamente, este aumento de precios es inflacionario en la medida en que el coste de las materias primas y, en particular, el de la energía tienen un peso relevante en la cesta del IPC.

    El aumento de los precios reduce la renta disponible de las familias, lo que afecta negativamente a su capacidad de consumo y, por ende, al crecimiento económico. Además, genera una demanda de aumentos salariales que, a su vez, presiona al alza costes y precios, y reduce los márgenes para las empresas.

    Esta coyuntura de menor crecimiento económico con mayor inflación, que ya ha generado algún titular alarmando del riesgo de estanflación, es particularmente difícil de gestionar para los bancos centrales. Una política monetaria más restrictiva, orientada a la contención de la inflación como la que parece haber adoptado finalmente la FED, tendrá consecuencias negativas para el crecimiento. Uno de los grandes debates que ahora mismo existen en los mercados es si el aplanamiento de la curva de tipos americana que estamos viendo podría estar anticipando una fuerte desaceleración económica en los próximos trimestres.

    Alternativamente, una política monetaria demasiado acomodaticia, como la que sigue manteniendo el BCE para tratar de amortiguar el impacto de la guerra en el crecimiento económico, podría contribuir a generar una espiral infacionaria difícil de controlar sin forzar una recesión.

    Carta Trimestral - abril 2022 - Blog MutuactivosEl entorno de incertidumbre y alta volatilidad es propicio para la gestión activa

    Complejo entorno de mercados

    Típicamente, un contexto de creciente incertidumbre, menor crecimiento económico, alta inflación y tipos de interés al alza es poco favorable para los mercados de capitales.

    El repunte en los tipos de interés de los últimos meses mejora las expectativas de rentabilidad para los inversores en renta fija, pero la deuda pública de los países desarrollados sigue ofreciendo rentabilidades por debajo de las expectativas de inflación. Seguimos viviendo en un mundo de represión financiera en el que los inversores que no quieran asumir riesgos tienen que aceptar una pérdida en el valor real de sus activos.

    Y, aunque los bajos tipos de interés reales y la alta inflación son un aliciente para seguir confiando en la bolsa, el menor crecimiento económico y los mayores tipos de interés suponen un lastre añadido para las valoraciones.

    Haciendo un cálculo sencillo y utilizando como referencia la prima de riesgo media de los últimos 20 años, cada medio punto de subida en los tipos de interés reales reduce el múltiplo de la bolsa americana en, aproximadamente, dos enteros.

    Si, además, entramos en una fase de menor crecimiento económico, en la que los benefcios empresariales crezcan menos, las valoraciones podrían verse doblemente afectadas.

    Gestión activa

    Pero no hay que caer en el pesimismo. Lo bueno de las situaciones de incertidumbre es que típicamente están asociadas a periodos de alta volatilidad y estos son particularmente propicios para la gestión activa. Ya lo dice el refrán: “a río revuelto, ganancia de pescadores”.

    Como comentaba al inicio, los episodios de estrés que hemos vivido en los mercados de crédito durante los primeros compases de la guerra de Ucrania nos han permitido comprar deuda corporativa a buenos precios. Llevábamos meses acumulando liquidez en las carteras a la espera de una oportunidad y el mercado nos la ha dado.

    A cierre del trimestre, la mayor parte de nuestros fondos de renta fija ofrecen ya rentabilidades superiores al 2%, el objetivo de inflación del BCE a medio plazo

    La volatilidad también está dando buenas oportunidades de inversión en renta variable.

    De un lado, vemos algunas compañías de alto crecimiento y calidad que se están viendo afectadas por el fuerte repunte de los tipos de interés debido a su alta duración financiera. Es el caso de Alphabet, la matriz de Google, que llegó a caer más de un 15% durante el trimestre.

    Además de tener un balance envidiable, con más de cien mil millones de dólares en la caja, y de ofrecer la posibilidad de invertir gratis en negocios con mucha opcionalidad en el futuro, como el vehículo autónomo, Alphabet cotiza con una prima muy exigua respecto a la media del mercado, a pesar de seguir creciendo a doble dígito en sus principales negocios. Pensamos que cualquier corrección relevante es una buena oportunidad de compra.

    Por otro lado, hay compañías que han recibido un castigo desproporcionado por su exposición a Rusia. Es el caso de Inditex. Aunque tiene una exposición relevante al mercado ruso, que representa, aproximadamente, el 8% de su negocio y está expuesta a la previsible contracción en el consumo, pensamos que la caída del 40% en el precio de la acción es excesiva, particularmente en una empresa de esta calidad. 

    Los próximos meses van a ser complicados porque vamos a ver un recorte sustancial en las estimaciones de beneficios, pero pensamos que, para un inversor de largo plazo, este es un nivel de entrada atractivo. A los precios actuales Inditex ofrece una rentabilidad por dividendo superior al 5%.

    La conclusión es que, a pesar de que el entorno no es el más favorable, la volatilidad y la incertidumbre pueden hacer surgir oportunidades que, como siempre, trataremos de aprovechar.

    Para finalizar, según escribo estas líneas veo que una de las ideas que mencionábamos en la última carta ya está fructificando. En aquella ocasión llamábamos la atención del caso de Merlin y la oportunidad que el mercado ofrecía de comprar a buen precio un seguro contra la inflación. A principios de abril hemos conocido que la compañía ha vendido la red de sucursales de BBVA al propio banco con buenas plusvalías. La posición en Merlin es uno de los factores que explican el buen desempeño de Mutuafondo Dividendo FIL y Mutuafondo España FI durante el año.

    Espero que esta carta haya sido de su interés. Agradeciéndoles nuevamente su confianza, aprovecho la ocasión para enviarles un cordial saludo.

    Emilio Ortiz

    Director de Inversiones de Mutuactivos

     

     

     

    Los resultados pasados no son un indicador fiable de rendimientos futuros.

    El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

    Existen a disposición del público, para cada uno de los Fondos de Mutuactivos, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la Sociedad Gestora y consultarse en la web www.mutuactivos.com o en www.cnmv.es

    Todas las opiniones y estimaciones facilitadas, están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante lo anterior, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento

    Mutuafondo Dividendo FIL (Fondo de inversión libre registrado en la CNMV con el número 54. Es un fondo de categoría renta variable euro y con perfil de riesgo muy alto). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2017: 10,51%; 2018: -1,45%; 2019: 12,51%; 2020: -11,45%; 2021: 13,57%.

    Mutuafondo España FI (Fondo de inversión registrado en la CNMV con el número 4107. Es un fondo de categoría renta variable euro y con nivel de riesgo 6 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2017: 11,33%; 2018: -4,35%; 2019: 10,80%; 2020: -5,05%; 2021: 15,23%.

    Ambos fondos son gestionados por Mutuactivos, S.A.U., S.G.I.I.C.

Mercados financieros

Carta trimestral de Mutuactivos

El entorno de represión financiera perjudica a los ahorradores, que se ven obligados a aumentar el perfil de riesgo de sus carteras. 

Publicado por Emilio Ortiz

  • 17 enero, 2022
  • Autor Emilio Ortiz

    Por Emilio Ortiz

    • 17 enero, 2022

    Estimados inversores,

    Cerramos un año extraordinario para las bolsas mundiales, que acumulan una rentabilidad media superior al 20%. Este buen comportamiento tiene su explicación en la fuerte recuperación de la economía y de los beneficios empresariales, en un entorno de generosos estímulos económicos y tipos de interés en mínimos históricos.

    Aunque, a priori, este debería haber sido el año de las bolsas europeas, más expuestas a sectores cíclicos y, por tanto, más beneficiadas por la reapertura económica y la normalización de los tipos de interés, finalmente ha vuelto a ser la bolsa americana la que ha liderado la clasificación. El S&P 500 cierra el año con una rentabilidad del 28,7% (incluyendo dividendos), superando en más de cinco puntos a las bolsas europeas (+23,3% para el Eurostoxx 50).

    La nota discordante la ponen los mercados emergentes, que cierran el año con pérdidas, a pesar de la depreciación generalizada de sus divisas. El caso más destacado, por su trascendencia, es el de la bolsa china, que se deja un 5% en un año marcado por la intervención del gobierno en sus grandes empresas tecnológicas y la crisis de la inmobiliaria Evergrande.

    La alta exposición a las divisas latinoamericanas, la estructura sectorial del índice y la creciente incertidumbre regulatoria explican la pobre rentabilidad relativa del Ibex35, que cierra el año en +10,8%, bastante por detrás de las bolsas europeas.

    La contrapartida de esa recuperación que tanto ha favorecido a las bolsas ha sido un repunte generalizado, aunque contenido, de los tipos de interés. Esta alza de tipos, que ha sido algo más acusada en EE.UU. que en Europa explica el mal comportamiento de los índices de renta fija durante el año. El más representativo, el Global Aggregate, se deja un 4,71% durante el año (un 3% ajustando el efecto divisa), la mayor caída anual en 15 años.

    Sólo los bonos ligados a la inflación y el crédito corporativo de menor calidad (pero de mayor rendimiento) han salvado el año con ganancias. 

    2021: captaciones récord para Mutuactivos

    2021 ha sido también un buen año para Mutuactivos, no solo por haber superado con creces nuestros objetivos comerciales, con una captación récord, sino porque prácticamente todos los fondos que gestionamos, a excepción de los monetarios, que no pueden eludir la fuerza gravitatoria de los tipos de interés negativos, han generado rentabilidades positivas.

    Destacan claramente nuestros fondos de renta variable americana e internacional, que se han beneficiado doblemente por la subida de las bolsas y la apreciación del dólar, obteniendo rentabilidades del entorno del 30%. A la cabeza, Mutuafondo Tecnológico FI, que cierra el año con una rentabilidad neta del 32%, batiendo al Nasdaq Composite en su primer año como fondo de gestión directa. El “Tecno” acumula una rentabilidad media anual, neta de comisiones, del 18,67% en los últimos 10 años, lo que supone haber multiplicado por 4,5 veces el capital.

    Sin embargo, y pese a que las rentabilidades son mucho más limitadas, creo que ha sido en la renta fija donde nuestra gestión es más destacable. Ganar dinero en esta categoría, en un entorno en el que los tipos de interés repuntan desde mínimos históricos, es muy difícil, porque la baja rentabilidad de partida no ofrece ninguna protección para amortiguar la caída en el precio de los bonos a medida que los tipos suben. Y a pesar de ello, haciendo una gestión activa de las carteras, hemos conseguido obtener una rentabilidad media del 1,30% en los productos más representativos.

    En este punto quiero destacar Mutuafondo Bonos Subordinados III, FI. Y no tanto por su rentabilidad, que para un producto de renta fija es muy buena (+3,10%), sino por el hecho de que, fiel al compromiso adquirido con nuestros inversores, y una vez alcanzadas las metas que nos habíamos fijado, Mutuactivos levantó las comisiones de reembolso de este fondo, permitiendo a los inversores una salida anticipada con una rentabilidad neta del entorno del 23%. Creo que este pequeño detalle, que para Mutuactivos supone renunciar a más de dos años de comisiones, dice mucho de nuestra empresa. 

    Fiel al compromiso adquirido con nuestros inversores, y una vez alcanzadas las metas que nos habíamos fijado, Mutuactivos levantó las comisiones de reembolso de Mutuafondo Bonos Subordinados III, FI; permitiendo a los inversores una salida anticipada con una rentabilidad neta del entorno del 23%. Creo que este pequeño detalle, que para Mutuactivos supone renunciar a más de dos años de comisiones, dice mucho de nuestra empresa. 

    Atentos a la inflación

    Sin duda, el indicador económico que más titulares ha generado durante el pasado año ha sido la inflación. En el caso de España, el dato preliminar de diciembre apunta a una inflación interanual del 6,7%, la cifra más alta en 30 años. 

    La evolución de la inflación y, sobre todo, la reacción de los bancos centrales a los sucesivos datos, han sido, junto con el Covid, el principal foco de debate en los mercados durante 2021.

    Si hasta el verano tanto la FED (el banco central americano) como el Banco Central Europeo insistían en que la inflación era transitoria, más recientemente, a medida que los datos la han convertido en un tema de debate público, hemos visto un tono más duro (“hawkish”) que apunta hacia un paulatino endurecimiento de las condiciones financieras en los próximos trimestres.

    Pero más allá de la discusión sobre si la inflación es coyuntural o estructural y sobre la trascendencia que pueda tener de cara a las decisiones de política monetaria, lo más llamativo es la limitada reacción de los mercados de bonos ante estos datos.

    Con una inflación del 6,8% en los últimos doce meses y con los swaps de la inflación americana a 10 años cotizando al 2,75%, choca bastante que la rentabilidad del bono americano a 10 años haya repuntado solamente 60 puntos básicos durante 2021, cerrando en el 1,50%.

    De hecho, en los últimos 30 años no encontramos ningún episodio similar. En ese periodo, la rentabilidad de los bonos siempre ha estado íntimamente ligada a las expectativas de inflación. A fin de cuentas, ¿quién iba a invertir en un instrumento en el que espera perder un 1,25% anual en términos reales en los próximos 10 años?

    Uno de los supuestos fundamentales en los modelos de construcción de carteras es la existencia de un activo que permite obtener una rentabilidad positiva sin necesidad de arriesgar el capital. Combinando este activo “libre de riesgo” (tradicionalmente la deuda pública a corto plazo) con otros activos más volátiles (la renta variable, por ejemplo), cada inversor puede construirse una cartera cuya combinación de rentabilidad esperada y volatilidad se adecúe a su perfil de riesgo.

    Renta fija vs renta variable

    En la medida en que, durante las últimas décadas, la rentabilidad de la deuda pública a corto plazo siempre ha mantenido una relación muy estrecha con la inflación, el inversor tenía la opción de mantener el valor real de su capital sin sobresaltos. Bastaba con invertirlo en un fondo monetario o un depósito bancario.

    Sin embargo, el actual contexto de mercados, que combina una situación de tipos de interés en mínimos históricos con la mayor inflación en treinta años, supone una quiebra fundamental de este modelo. Con los tipos de interés oficiales en negativo, los depósitos bancarios al cero y una inflación que supera el 5%, la rentabilidad real (ajustada por inflación) de los activos más conservadores es negativa.

    Este entorno de “represión financiera” perjudica a los ahorradores, que se ven obligados a aumentar el perfil de riesgo de sus carteras tratando de conseguir mayor rentabilidad.

    En los últimos doce meses, los inversores minoristas americanos han invertido más de 1 billón (un millón de millones) de dólares en bolsa, una cifra que triplica a la de 2020 y supera a la del conjunto de lo invertido en los últimos 20 años. Por ello, no es sorprendente que el índice S&P 500, referente de la bolsa mundial, venga marcando sucesivos máximos históricos.

    Beneficios empresariales y coste de capital

    Tradicionalmente, y dejando a un lado shocks producidos por factores exógenos impredecibles (como el Covid), los dos factores más determinantes a la hora de explicar la evolución de las bolsas son los beneficios empresariales y el coste del capital.

    A pesar de que el crecimiento económico probablemente se ralentizará en 2022, una vez que las economías han vuelto ya a la senda de la normalidad, es previsible que los beneficios empresariales sigan creciendo. En concreto, el consenso de analistas estima un crecimiento del 8% para los beneficios de la bolsa americana este año.

    Por su parte, el coste de capital, la rentabilidad que los inversores exigen para invertir en un activo, depende, en gran medida, de las decisiones de política monetaria. Y esa es, junto con la evolución del Covid, la principal duda de los mercados en la actualidad.

    Con la economía americana creciendo más de un 10% en términos nominales en 2021 (5% en términos reales más 5% de inflación) y la tasa de desempleo cerca del mínimo del ciclo, no parece muy razonable que la FED mantenga los tipos de interés en la cota del 0%, incluso asumiendo que los actuales niveles de inflación son transitorios.

    A pesar de esto, ya sea por evitar repetir los errores del pasado, cuando una retirada demasiado temprana de los estímulos generó una fuerte desaceleración de la economía, o porque los actuales niveles de deuda pública no son compatibles con tipos de interés muy superiores a los actuales, los principales bancos centrales se han resistido, hasta ahora, a subir el coste del dinero.

    Sin embargo, y seguramente forzada por los escandalosos datos de inflación de los últimos meses, la FED anunció hace pocas fechas que el próximo año, una vez haya finalizado el programa de compra de activos (el manido “tapering”), comenzará el proceso de normalización de los tipos de interés.

    Los mercados están muy atentos a este giro en la política monetaria porque unos tipos de interés más altos no solo deberían reducir el crecimiento económico y la inflación, sino también el atractivo relativo de la renta variable frente a otros activos de menor riesgo.

    Ahora mismo, el mercado da por hecho que la FED empezará a subir tipos en marzo de 2022 y que los seguirá subiendo hasta alcanzar niveles cercanos al 0,75% a finales del año.

    No parece que esta subida vaya a ser suficiente como para alterar sustancialmente la situación. A fin de cuentas, la bolsa es el único activo líquido que todavía promete rentabilidades reales positivas.

    Pero tenemos que ser conscientes de que la marea de la liquidez ya se ha empezado a retirar y, aunque el contexto económico sigue siendo favorable, seguramente nos tengamos que conformar con retornos más modestos en el futuro.

    Gestión activa y gestión pasiva

    Buena parte del dinero que ha entrado en bolsa en los últimos tiempos ha ido destinado a fondos de gestión pasiva. Estos ya suponen, prácticamente, el 50% de los activos gestionados en EE. UU.

    A diferencia de los fondos de gestión activa, que manejan sus inversiones de manera dinámica con el objetivo de superar a los índices (lo que en la jerga se llama “generar alfa”), los fondos pasivos replican el índice de referencia y, por lo tanto, renuncian a batirlo. Como contrapartida, al no tener que dedicar tantos esfuerzos a la gestión, pueden ofrecer un producto más barato, lo que se traduce en menores comisiones.

    Aunque Mutuactivos siempre se ha definido como una gestora activa, independiente de los índices, entendemos que, en aquellos mercados en los que la expectativa de generación de alfa no supera el coste incremental de la gestión es más honesto utilizar la gestión pasiva. Es el caso de la renta variable americana o global, donde muy pocos, por no decir nadie, es capaz de batir a los índices de manera consistente.

    Sin embargo, hay mercados donde nuestra capacidad de generar alfa está más que probada y, por ello, seguimos apostando decididamente por la gestión activa. El caso más obvio es el de España, donde nuestro profundo conocimiento del mercado y de las compañías nos da una ventaja competitiva.

    En 2021 nuestro fondo de renta variable española, Mutuafondo España FI, ha batido al Ibex35 en casi 5 puntos porcentuales, una vez descontadas las comisiones. En los últimos 10 años esa diferencia asciende a 45 puntos porcentuales (un 2,74% por año). Sin duda, nuestros partícipes estarán muy contentos de haber elegido un fondo de gestión activa a pesar de sus mayores comisiones. 

    Oportunidades en renta fija

    Aunque el escenario actual no es muy favorable para la renta fija, seguimos viendo algunas oportunidades puntuales, sobre todo en términos relativos. Es el caso de los bonos híbridos corporativos.

    Típicamente, los híbridos son instrumentos de deuda subordinada perpetua emitida por compañías que tienen calificación “Investment Grade” en su deuda senior. Aunque se trata de deuda perpetua, en la práctica, el emisor tiene importantes incentivos a cancelarla anticipadamente.

    Uno de los aspectos más interesantes de los híbridos es el tratamiento que les dan las agencias de rating. El hecho de ser instrumentos subordinados a la deuda senior implica una calificación crediticia que, habitualmente, está dos niveles por debajo de la de aquella. Esto, en muchos casos, supone que el híbrido tenga una calificación crediticia de “High Yield” por alguna agencia, lo que limita mucho la demanda de los inversores y hace que la prima de riesgo aumente de manera significativa.

    Ahí es donde está la oportunidad. Porque, aunque los híbridos son instrumentos subordinados y en caso de impago la pérdida esperada es mucho mayor que en la deuda senior, la probabilidad de impago es la misma en ambos casos.

    Utilizando datos históricos de Moody’s, un bono senior con rating BBB tiene una probabilidad de impago del 3,05% en cinco años. Asumiendo una pérdida media del 45% en caso de impago, la pérdida esperada media sería del 1,37% (3,05% x 45%). Asumiendo también que, en media, el impago se produce en el punto medio del periodo, el exceso de rentabilidad, sobre el activo libre de riesgo, necesario para cubrir esa mayor pérdida esperada es del 0,55% anual (1,37% / 2,5).

    En el caso de los híbridos, asumiendo la misma probabilidad de impago, pero una pérdida del 100% llegado el caso, el exceso de retorno debería ser del 1,22% anual (3,05% / 2,5), algo más de dos veces el diferencial del senior.

    Sin embargo, debido fundamentalmente a la segmentación del mercado, que limita la compra de deuda “High Yield” en muchos mandatos, pero también a su mayor volatilidad y riesgo de extensión, los híbridos corporativos pagan cuatro veces lo que un senior.

    Para aprovechar esta oportunidad, además de incluirlos en todas aquellas carteras donde la política de inversión lo permite, en 2021 lanzamos Mutuafondo Bonos Subordinados IV, FI. 

    Carta trimestral de Mutuactivos - Blog MutuactivosEl aumento de la inflación va a permitir poner en valor uno de los activos más valiosos de Merlin: Tree

    Apuesta bursátil con convicción

    Volviendo a la renta variable y para terminar, me gustaría comentar una de las apuestas de mayor convicción que tenemos ahora mismo en las carteras de renta variable: Merlin Properties.

    Como buena parte de las compañías inmobiliarias del mundo, Merlin se vio muy afectada por la rápida implantación del teletrabajo en 2020. El mercado descontó que esta nueva tendencia iba a suponer una caída estructural en la demanda de oficinas y con ello de las rentas. La acción llegó a caer más de un 50% entre febrero y octubre de ese año.

    La realidad ha sido bastante menos dramática. Es cierto que los ingresos por rentas cayeron casi un 15% en 2020, pero los efectos van a ser mucho menos duraderos de lo inicialmente estimado. De hecho, seguramente en 2022 los ingresos por rentas ya superen a los de 2019.

    La acción ha recuperado buena parte de las caídas, pero sigue cotizando un 20% por debajo de los niveles prepandemia.

    Pero no es ese descuento del 20%, ni el 35% de descuento respecto al valor neto de los activos (15,46 euros) lo que justifica nuestra especial convicción en el valor. A fin de cuentas, hay muchas compañías que cotizan por debajo de los niveles de 2019 a pesar de que los índices están en zona de máximos.

    Hay un factor que ha cambiado sustancialmente en el último año y que creemos que el mercado todavía no está valorando adecuadamente el impacto positivo que tiene en Merlin: el repunte de la inflación.

    Y es que Merlin se puede beneficiar doblemente de este fenómeno monetario. Por un lado, y como es habitual en el sector, porque mientras las rentas típicamente están indiciadas a la inflación, los costes financieros son, fundamentalmente, fijos. Con un apalancamiento financiero cercano al 40% y con una deuda a tipo fijo cuyo coste medio está cerrado en el 2,12% a 5 años, la inflación es un regalo caído del cielo para Merlin. Cuanto mayor sea la inflación menor será el valor real de su deuda.

    Pero además, el aumento de la inflación va a permitir poner en valor uno de los activos más valiosos de esta compañía: Tree, la cartera de oficinas que tiene alquilada al BBVA con una cláusula que ajusta automáticamente las rentas a 1,5 veces la inflación.

    Este activo, que hasta ahora tenía poca visibilidad, es una cobertura perfecta en un entorno inflacionario y todo apunta a que Merlin lo va a poder monetizar ahora que la inflación está en boca de todos.

    Nuestra estimación es que la venta de Tree podría aflorar más de un euro por acción en los próximos meses. Espero que esta carta haya sido de su interés. Agradeciéndoles nuevamente su confianza, aprovecho la ocasión para desearles un feliz año.

    Emilio Ortiz

    Director de Inversiones de Mutuactivos.

     

     

    Los resultados pasados no son un indicador fiable de rendimientos futuros.

    El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

    Existen a disposición del público, para cada uno de los Fondos de Mutuactivos, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la Sociedad Gestora y consultarse en la web www.mutuactivos.com o en www.cnmv.es

    Todas las opiniones y estimaciones facilitadas, están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante lo anterior, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

Mercados financieros

Carta trimestral de Mutuactivos

El escenario de crecimiento económico con una inflación contenida y tipos de interés bajos continúa favoreciendo a la renta variable.

Publicado por Emilio Ortiz

  • 25 octubre, 2021
  • Autor Emilio Ortiz

    Por Emilio Ortiz

    • 25 octubre, 2021

    Estimados inversores,

    Aunque hasta finales de agosto los mercados de renta variable continuaron con la tendencia alcista que veníamos observando desde noviembre de 2020, cuando Pfizer anunció el éxito de su vacuna, las caídas del mes de septiembre hacen que el tercer trimestre del año termine prácticamente en tablas.

    Entre las mejores bolsas del trimestre, cabe destacar la bolsa japonesa (+4,46%) y, entre las peores, la bolsa china (-6,85%) o la brasileña (-12,48%).  La bolsa europea cerró con una caída del 0,15% y el IBEX con un ligero avance del 0,30% (con dividendos).  En los EE.UU., el S&P 500 gana un 0,51%, pero el Nasdaq cede un 0,22% y el Russell cae un 4,36%.

    Por su parte, la renta fija también cierra el trimestre con ligeras pérdidas (-0,88% para el índice Global Aggregate), penalizada por el ligero repunte de los tipos de interés y el fortalecimiento del dólar (al ser un índice en dólares, la apreciación de esa divisa implica pérdidas para las posiciones en euros, por ejemplo).

    El saldo acumulado en el año sigue siendo muy positivo para los activos de riesgo. La renta variable acumula ganancias de doble dígito en los países desarrollados y el crédito corporativo ofrece retornos positivos, a pesar del impacto negativo del repunte de los tipos de interés.

    En términos generales, la evolución de nuestros fondos y mandatos es bastante satisfactoria. La gran mayoría de nuestros clientes gana dinero y la rentabilidad ajustada por riesgo de nuestras carteras supera a la de nuestros benchmarks en la mayoría de los casos. En retrospectiva, hemos pecado de exceso de prudencia y hubiésemos ganado más habiendo estado más expuestos a los activos de riesgo.

    Evolución de la economía y bancos centrales

    Tras una fase de fuerte crecimiento económico durante los primeros trimestres del año, cuando la comparativa con el periodo de mayor incidencia del Covid hacía que las tasas de crecimiento económico fuesen muy altas, los indicadores adelantados apuntan ahora a una fase de menor crecimiento económico y, en algunos países, como China, incluso a una caída en la actividad. 

    Aunque estos datos puedan llevar a la conclusión de que el ciclo económico está llegando a sus fases finales, nuestra opinión es que esta lectura es aún prematura. 

    Teniendo en cuenta que la economía todavía está en proceso de reapertura (el tráfico aéreo y el turismo, por poner dos ejemplos, todavía no han recobrado la normalidad), que los estímulos monetarios y fiscales siguen siendo muy notables y que la tasa de ahorro sigue estando muy por encima de la media histórica en muchos países, parece razonable pensar que este ciclo todavía tiene recorrido.

    Eso sí, por pura matemática, una vez que hayamos salido del gran bache en el que la economía global entró como consecuencia del Covid y hayamos retornado a la senda normal de actividad, la tasa de crecimiento económico deberá volver también a niveles más normales. A fin de cuentas, a largo plazo, el crecimiento económico está directamente ligado a la evolución del empleo y de la productividad.

    Lo que quizás es más preocupante es que este menor crecimiento económico está coincidiendo con un fuerte repunte en la inflación. Los datos oficiales, que seguramente no recogen adecuadamente la evolución del coste de la vivienda, indican que la inflación está rondando el 5% en muchas geografías. Todo ello se ve agravado ahora por un fuerte repunte en los precios de la energía.

    Aun reconociendo que la inflación está superando sus expectativas, los bancos centrales siguen insistiendo en que se trata de un efecto coyuntural y que, de momento, no hay motivos para hacer cambios sustanciales en la política monetaria. Sin embargo, a finales de septiembre, tanto la Reserva Federal (FED) como el Banco de Inglaterra (BoE) sorprendieron al mercado con discursos más hawkish de lo esperado. La FED anunció su intención de terminar el programa de recompra de bonos a mediados de 2022 y el BoE comentó la necesidad de empezar a endurecer las condiciones monetarias.

    En Mutuactivos creemos que los tipos de interés van a seguir bajos durante mucho tiempo, porque la montaña de deuda pública que hemos acumulado en los últimos años es incompatible con tipos de interés mucho más altos que los actuales. Sin embargo, no podemos descartar que una subida persistente de la inflación obligue a los bancos centrales a endurecer su política monetaria de manera repentina para evitar perder su credibilidad. De hecho, esto es lo que ya está ocurriendo en países de América Latina, como Chile, México o Brasil, donde los bancos centrales no gozan del mismo nivel de credibilidad que la FED o el ECB y ya están subiendo tipos para evitar una espiral inflacionista.

    Un contexto de crecimiento económico con una inflación contenida y tipos de interés bajos (tipos de interés reales negativos), como el actual, es muy benigno para los activos de riesgo.

    Sin embargo, un cambio brusco en la política monetaria forzado por un fuerte repunte de la inflación podría aumentar el riesgo de una situación de estanflación (estancamiento con inflación). Y ese es un contexto muy negativo para los mercados, en general, porque tradicionalmente lleva aparejados mayores tipos de interés en un entorno de menores beneficios empresariales.

    Teniendo en cuenta que la economía continúa en proceso de reapertura, que los estímulos monetarios y fiscales siguen siendo muy notables y que la tasa de ahorro sigue estando muy por encima de la media histórica en muchos países, parece razonable pensar que este ciclo todavía tiene recorrido.

    Subida del precio de la energía

    La fuerte subida en el precio de la energía que estamos viendo en los últimos meses es una réplica de lo que ya hemos visto en otras materias primas y responde, fundamentalmente, a un shock de oferta.

    Si hace un año y medio vivimos una de las circunstancias más extrañas que se recuerdan en el mercado del crudo, cuando el vencimiento de abril del barril de curdo WTI llegó a cotizar a precios negativos ante la incapacidad de almacenar el exceso de inventarios causado por la contracción de la demanda, ahora nos encontramos con la situación opuesta. Los recortes de producción necesarios para equilibrar el mercado durante la pandemia hacen que ahora no haya suficientes inventarios para abastecer una demanda que ya está casi totalmente normalizada.

    La curva de petróleo, que en abril de 2020 cotizaba con el contango más abultado que se recuerda (esto es, el mercado spot en negativo con el forward a cinco años a $45 por barril), ahora cotiza con un backwardation tremendo: el mercado spot está a $80, mientras el forward a 5 años está a $55.  El fuerte movimiento en el precio spot, pero no tanto en el mercado a plazo, nos indica que el problema es de inventarios y no de escasez de petróleo en el subsuelo.

    La subida en el precio del petróleo se ha trasladado también al mercado del gas, que sufre el mismo problema de escasez de inventarios y, además, en el caso europeo, está muy expuesto a los caprichos de nuestros proveedores en Rusia y el Magreb.

    Finalmente, en un sistema eléctrico marginalista, que se diseñó cuando el peso de las energías renovables era poco relevante, la subida del precio del gas se traslada directamente a la factura eléctrica y a nuestros bolsillos.

    Todo parece indicar que el problema es de inventarios y no de escasez estructural, pero la recuperación del inventario requiere un periodo de mayor producción o menor demanda. Y no parece que los países productores quieran intervenir en el mercado aumentando la oferta.

    China: Alibaba y Evergrande

    Durante el último trimestre los mercados chinos se han visto afectados por dos noticias inesperadas.

    Por un lado, el gobierno chino ha intervenido en empresas de algunos de los sectores ligados a la nueva economía (internet, comercio electrónico y nuevos medios de pago), poniendo limitaciones a algunas de sus actividades y obligando a las compañías a abrir sus negocios a la competencia. 

    Las autoridades chinas alegan que el objetivo de esta nueva política es conseguir un crecimiento económico más equilibrado, donde la riqueza se reparta de manera más equitativa. Otra lectura es que el gobierno chino se ha cansado de las impertinencias de algunos empresarios que, habiendo acumulado grandes fortunas, empezaban a actuar por libre en un país que no acepta a los disidentes.

    El caso más visible de lo segundo es quizás el de Jack Ma, fundador del gigante de internet Alibaba, que cometió la imprudencia de criticar al gobierno chino tras la frustrada salida a bolsa de Ant Financial (matriz de Alipay).

    No es la primera vez que China interviene en sus empresas, pero quizás esta haya sido la que más trascendencia global ha tenido, en parte porque las autoridades de EE.UU. han aprovechado para imponer restricciones a la inversión en compañías chinas por parte de ciudadanos americanos.

    Por otro lado, China se está enfrentando a la posible quiebra de Evergrande, uno de los mayores promotores inmobiliarios del país. Esta compañía, que llegó a valer 50.000 millones de dólares en bolsa, ha perdido un 90% de su capitalización bursátil y el mercado tiene dudas razonables sobre si será capaz de devolver los 300.000 millones de dólares en deudas que acumula en sus filiales.

    Aunque la noticia de Evergrande es relativamente inesperada (prueba de ello es que sus bonos cotizaban a la par a principios de junio y ahora cotizan al 27%), la acumulación de riesgos en el sector inmobiliario chino no debe sorprender a nadie. De hecho, el propio gobierno chino lleva años tratando de contener la especulación en un sector que supone el 15% del PIB del país (el mismo peso relativo que tenía en España en 2007).

    Por ello y por la propia capacidad financiera del gobierno chino que, como gran país exportador, tiene importantes reservas de capital (3,2 trillones de dólares, según el Banco de China), no parece que la crisis de Evergrande vaya a tener relevancia a nivel global. Ciertamente, la comparativa con la crisis desatada por la quiebra de Lehman parece muy exagerada.

    Con estos ingredientes, la bolsa china es una de las peores bolsas del mundo en el año 2021.  El índice Shanghai Shenzhen 300 pierde un 6,85% durante el trimestre y el 5,04% en el año. Y algunas de las grandes compañías chinas de la nueva economía, como Alibaba, Bidu o Tencent, acumulan caídas mucho más significativas (-38%, -29% y -18%, respectivamente).

    Seguramente, los mercados han sobrerreaccionado al impacto de alguna de las medidas adoptadas por las autoridades chinas. Sin embargo, la pérdida de credibilidad de su mercado de capitales y el consecuente aumento de las primas de riesgo tendrá efectos más duraderos.

    Carta trimestral- julio 2021- Blog MutuactivosComo cada cierre de trimestre, comentamos los últimos temas financieros a nivel global.

    Bolsas: ¿Cambio de tendencia? ¿Están justificadas las valoraciones?

    Si en abril de 2020, en mitad de la mayor recesión económica de los últimos treinta años, un adivino nos hubiese tratado de convencer de que las bolsas mundiales iban estar cotizando hoy un 30% por encima de los niveles de cierre de 2019, muy pocos lo habrían tomado en serio.

    Sin embargo, así ha sido. El S&P 500, por ejemplo, se revalorizó un 38% durante el periodo. ¿Cómo se explica esta evolución de las bolsas en un contexto tan complicado?

    La valoración de las bolsas, como la de cualquier otro activo, depende, por un lado, de los beneficios esperados y, por otro, de la rentabilidad exigida (o el múltiplo, según se vea). Dado que los múltiplos suelen fluctuar dentro de un rango relativamente estable, a largo plazo, la variable más importante es la evolución de los beneficios, que históricamente ha sido positiva, acompañando al crecimiento económico.

    Pese a la fuerte caída de actividad en 2020, la rápida y decidida actuación de bancos centrales y gobiernos en materia de política económica y el éxito en el desarrollo de las vacunas han propiciado una fuerte recuperación de la economía. Así, los beneficios por acción del S&P 500, el principal indicador de la bolsa americana, en 2021 serán un 24% superiores a los obtenidos en 2019.

    Dado que la subida de la bolsa ha superado al crecimiento de beneficios, la ratio entre precios y ganancias (PER, en inglés) ha aumentado, pasando de 20 veces a finales de 2019 a 22 veces ahora. ¿Qué justifica esta mayor valoración?  En Mutuactivos vemos dos factores principales.

    El primero son las buenas perspectivas económicas para los próximos meses.  La actividad se sigue recuperando a medida que dejamos atrás la pandemia, los estímulos económicos siguen siendo muy generosos y la tasa de ahorro todavía sigue varios puntos por encima de la media histórica, lo que supone una demanda embalsada que, previsiblemente, se trasladará al consumo en los próximos trimestres.

    El segundo y, quizás más importante, es el nivel de los tipos de interés.  El bono americano a 10 años, que a final de 2019 ofrecía una rentabilidad del 1,91% (a la inversa, un PER de 52 veces), cotiza ahora al 1,50% (un PER de 66). 

    Si a finales de 2019, en las últimas fases del ciclo económico y con un bono cotizando al 1,91%, la bolsa americana cotizaba a un PER de 20 veces, no parece muy descabellado que ahora, cuando los tipos están sensiblemente más bajos y las perspectivas económicas son mejores, cotice a 22 veces.

    La pregunta del millón es si, con una economía que ya ha recuperado la senda del crecimiento y con unos datos de inflación que no veíamos desde hace décadas, no ha llegado el momento de que los bancos centrales empiecen a cerrar el grifo de la liquidez y de que los gobiernos empiecen a recortar el gasto público para estabilizar sus balances.

    Pero todas las indicaciones que nos están dando apuntan a que la retirada de estímulos va a ser muy gradual.

    En el caso de los gobiernos, porque la pandemia ha supuesto un antes y un después en lo referente a la disciplina fiscal. El equilibrio presupuestario parece ahora un concepto trasnochado y los altos niveles de endeudamiento público no parecen preocupar en un contexto en el que los tipos de interés están en mínimos históricos.

    En el de los bancos centrales, porque no quieren repetir el error de finales de 2018, cuando el cambio en el mensaje de la Fed provocó una corrección del 20% en las bolsas. Además, con un stock de deuda pública en máximos históricos no interesa subir los tipos de interés.

    Mientras el contexto de tipos y crecimiento siga siendo tan favorable, las bolsas pueden seguir subiendo.

    Burbujas y oportunidades

    Unas condiciones financieras tan laxas como las actuales, con tipos de interés en mínimos históricos y abundancia de liquidez, propician la especulación y la acumulación de riesgos. La proliferación de las criptomonedas y SPACs, la fiebre de los meme stocks o la valoración de algunas compañías de la nueva economía son solo algunos ejemplos. 

    Sin embargo, esas mismas condiciones financieras generan oportunidades que tienen todo el sentido económico. En la anterior carta explicábamos la racionalidad de la OPA de IFM sobre Naturgy.  En esencia, IFM está comprando una compañía que va a pagar un dividendo del 5,5%, con poco riesgo, y va a financiar parcialmente la compra con una deuda que inicialmente le va a costar un 3,5%. Asumiendo un apalancamiento del 50%, los accionistas de IFM pueden trasformar ese 5,5% de dividendo en una rentabilidad sobre el capital invertido superior al 8%.

    Este trimestre hemos visto un ejemplo similar en la OPA de Otis sobre los minoritarios de su filial Zardoya Otis. Con la acción cotizando cerca de mínimos, la recompra de los minoritarios tenía todo el sentido, no solo financiero (los números son muy parecidos a los del ejemplo anterior), sino también estratégico, ya que Otis gana flexibilidad y control del cash flow. 

    Este ángulo de M&A, junto con las buenas perspectivas de la compañía a corto y medio plazo y una valoración atractiva, es lo que nos llevó a tomar una posición relevante en el valor en los últimos meses.  Por suerte, Otis ha validado nuestra tesis de inversión y hemos conseguido una ganancia de casi el 30% en pocas semanas.

    Nosotros seguiremos trabajando para encontrar otras oportunidades similares y para hacer crecer sus ahorros.

    Atentamente,

    Emilio Ortiz

     

     

     

    Los resultados pasados no son un indicador fiable de rendimientos futuros. El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.

    Existen a disposición del público, para cada uno de los fondos de Mutuactivos, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la sociedad gestora y consultarse en la web www.mutuactivos.com o en www.cnmv.es

    Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables. No obstante lo anterior, Mutuactivos no puede garantizar que sean exactas o completas y no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de las informaciones facilitadas en este documento.

Mercados financieros

Carta trimestral de Mutuactivos

Al margen de las operaciones que puedan surgir, en el contexto actual, en Mutuactivos continuamos viendo valor en bolsa.

Publicado por Emilio Ortiz

  • 20 julio, 2021
  • Autor Emilio Ortiz

    Por Emilio Ortiz

    • 20 julio, 2021

    Cerramos el primer semestre de 2021 con rentabilidades muy positivas en los mercados de renta variable y negativas, en general, para los de renta fija y monetarios. Las bolsas mundiales acumulan una ganancia del entorno del 14% en euros, con los sectores más cíclicos, los más favorecidos por la recuperación de la economía tras la pandemia, como la banca, los sectores industriales o los ligados al consumo discrecional, liderando el movimiento. Esta mayor exposición cíclica ha favorecido particularmente a las bolsas europeas (+16%, con dividendos, en el semestre) que, por primera vez en varios años, baten a la bolsa americana (+15%), lastrada por el mayor peso en sectores de crecimiento (tecnología, principalmente) y la apreciación del dólar. El Ibex 35, que a principios de año lideraba la tabla, favorecido por su mayor exposición al sector bancario, cierra el semestre en un 11%, frenado por el repunte de la variante delta del Covid y los escándalos corporativos.

    El repunte de la actividad económica y de las expectativas de inflación, que ya comentamos en ocasiones anteriores, ha derivado en un aumento de la rentabilidad de los bonos y, en consecuencia, una caída generalizada en los precios. Este movimiento ha afectado más a la deuda pública, que acumula pérdidas de casi el 3% durante el año, que a la deuda corporativa. Esta última que, aunque perjudicada por el alza de tipos, se ha beneficiado la contracción de las primas de riesgo como derivada del menor riesgo de impago que, en lógica, acompaña a la recuperación económica.

    Para la gestora, el crecimiento económico y los bajos tipos de interés invitan a pensar que el proceso de concentración debería continuar.

    Rentabilidades satisfactorias en nuestros fondos y nuevos lanzamientos.

    El comportamiento de nuestros fondos durante el primer semestre de 2021 ha sido, en general, satisfactorio. Ganamos dinero en los productos de renta fija en un año en que los índices de renta fija arrojan importantes pérdidas. Nuestros productos de renta variable se están comportando en línea con sus objetivos, y en los productos mixtos vamos ligeramente por detrás de los índices de referencia, pero habiendo asumido menos riesgo. Aunque el corto plazo es importante, en Mutuactivos invertimos teniendo en cuenta las expectativas de rentabilidad a largo plazo, tratando de abstraernos del ruido de mercado. Históricamente, esto es lo que mejor resultados nos ha dado y seguramente explica por qué Mutuactivos es la gestora independiente con mayor número de fondos en la categoría Cinco Estrellas por Morningstar de España.

    Seguimos trabajando para mejorar nuestra oferta de productos. Durante el primer semestre hemos lanzado un nuevo fondo temático de renta variable, Mutuafondo Transición Energética FI; una nueva cartera de gestión discrecional de fondos de inversión, Mutuactivos Aporta Futuro; y un nuevo producto de renta fija subordinada, Mutuafondo Bonos Subordinados IV FI, para reemplazar al primero de la saga, que vence ahora tras cinco años en los que acumula una rentabilidad anualizada de casi el 5%.

    Inflación y tipos. ¿Por qué ha caído la rentabilidad del bono americano?

    Quizás lo más llamativo del segundo trimestre ha sido la reacción del mercado de deuda a unos datos de inflación que han superado, con mucho, las expectativas. A finales de marzo, el consenso de mercado apuntaba a que la inflación americana alcanzaría el 2,9% durante el trimestre, para después bajar de manera paulatina a medida que la base de comparación interanual se normalizaba. La inflación esperada a 10 años en los EE.UU. se situaba en el 2,50%. Con estas expectativas, el bono americano a 10 años cotizaba al 1,74%, algo que, de por sí, llama bastante la atención, porque supone que los inversores están aceptando una rentabilidad real negativa del -0,76% a 10 años.

    Sin embargo, la realidad es que los datos de inflación han sido muy superiores a lo previsto. El IPC americano fue del 4,2% y 5,0%, respectivamente, en los meses de abril y mayo, obligando a la FED a revisar sus expectativas de inflación (PCE) del 2,4% al 3,4% para 2021. Sin embargo, y aquí está la verdadera sorpresa, la rentabilidad del bono americano se sitúa ahora en el 1,47%, 27 puntos básicos por debajo de donde cerró el mes de marzo.

    ¿Cómo es posible que con estos datos de inflación muy por encima de los esperados, los más altos en 30 años, que han forzado un ajuste al alza en las expectativas de inflación de la propia FED, y con una economía creciendo al 7%, la rentabilidad del bono haya caído en vez de subir? La explicación más repetida es el excesivo posicionamiento inversor: demasiadas posiciones cortas que apostaban por un repunte aún mayor de las rentabilidades. Ante la falta de continuidad del movimiento, se dispara el cierre de cortos que presiona los precios y, en consecuencia, genera una caída de la rentabilidad. Es algo similar a lo que ocurre en la bolsa, cuando una empresa cae tras publicar buenos resultados, pero sin conseguir batir las altas expectativas del mercado. No hay comprador marginal y la acción cae.

    Lo que sí es cierto es que esta reacción del mercado de bonos parece darle la razón, de momento, a la FED. Como otros bancos centrales, el banco central americano sigue insistiendo en que la inflación es transitoria y, por lo tanto, no hay motivos para endurecer la política monetaria. Y esto es bueno para los activos de riesgo y, en particular, para la bolsa, en tanto en cuanto mejora su atractivo relativo frente a los bonos y da soporte a las valoraciones.

    Pulso del mercado. Escasa repercusión de las caídas masivas en criptodivisas.

    En la última carta trimestral, comentábamos algunos comportamientos del mercado que podrían estar indicando excesiva complacencia y, por tanto, mayor riesgo de correcciones en el corto plazo. Aunque las bolsas siguen marcando máximos y algunos de los indicadores clásicos de aversión al riesgo, como la encuesta de Investor’s Intelligence, la ratio put-call, o la volatilidad (VIX), indican niveles de euforia, también es cierto que algunas de las burbujas que comentábamos se han ido eliminando sin que, hasta ahora, esto haya tenido impacto significativo en los mercados.

    Así, por ejemplo, la fuerte caída del Bitcoin y otras criptodivisas ha pasado casi desapercibida para los mercados, a pesar de que han perdido prácticamente un 50% desde los máximos de abril. Esto supone una pérdida en capitalización de casi un billón de dólares (un trillón anglosajón), equivalente al 70% del PIB español.

    Esta aparente falta de repercusión quizás se deba a que los inversores en criptodivisas no invierten en los mercados tradicionales y, por lo tanto, no se ven forzados a vender acciones o bonos para cubrir sus pérdidas en Bitcoin. Pero también podría deberse a que en este contexto de abundancia de liquidez, donde los bancos centrales siguen comprando bonos en cantidades ingentes cada día, un billón de dólares sea una cantidad poco significativa.

    A corto plazo, el mercado va a seguir muy pendiente de la evolución de los tipos de interés, pero no parece que vaya a haber grandes cambios en la política monetaria hasta la reunión de la FED en Jackson Hole, a finales de agosto. La temporada de resultados que comienza ahora no debería generar grandes sorpresas. La comparativa interanual es tan fácil pero, al tiempo, tan imprevisible que, seguramente, los resultados empresariales van a ser muy buenos. Otra cosa distinta será si el mercado los compra o los vende…

    Carta trimestral- julio 2021- Blog MutuactivosComo cada cierre de trimestre, comentamos los últimos temas financieros a nivel global.

    Facebook se une al club de los trillionarios.

    Hablando de trillones, Facebook se acaba de convertir en la quinta empresa de la historia, tras Apple, Alphabet (la matriz de Google), Microsoft y Amazon, en superar esa barrera en términos de capitalización bursátil. Estas cinco empresas (las FAAMG) suponen ya el 23% de la bolsa americana, el 13% de la bolsa mundial y unas doce veces el IBEX.

    El mercado estima que en 2022 ganarán conjuntamente más de 300.000 millones de dólares, que se sumarán a otros tantos que ahora mismo tienen en liquidez. Una pena que ninguna sea europea. Nosotros tenemos posiciones relevantes en acciones de Facebook y Alphabet en varias carteras y el gestor de Mutuafondo Tecnológico FI que, por cierto, es un fondo de inversión al que acabamos de transformar en un fondo de gestión directa, las sigue viendo baratas.

    Posicionamiento. Oportunidades en renta variable y deuda híbrida corporativa.

    En general, seguimos viendo pocas oportunidades en el mundo de la renta fija. Con las expectativas de inflación a 10 años en el 2,5% y 1,5% para EE.UU. y la Eurozona, respectivamente, no parece que invertir en deuda pública al 1,5% y -0,20% sea una gran oportunidad. Esto no implica que no se pueda ganar dinero invirtiendo en renta fija pero, claramente, es necesario recurrir a la gestión activa. Por poner un ejemplo, nuestro fondo de renta fija más global, Pareturn Mutuafondo Global Fixed Income, acumula una rentabilidad superior al 2% en el año gracias a la buena gestión realizada.

    Sí vemos valor en términos relativos en la deuda híbrida corporativa. Es un mercado muy de nicho que, por factores técnicos, ofrece todavía un buen equilibrio entre rentabilidad y riesgo. De ahí que estemos sacando un nuevo fondo para aprovechar esta oportunidad. En renta variable, seguimos con nuestras apuestas por la transición energética, por un lado, y por la vuelta a la normalidad, por otro. Como ya las hemos comentado en varias ocasiones, no vamos a abundar más en el tema.

    También creemos que este contexto de crecimiento económico y bajos tipos de interés puede favorecer la consolidación corporativa y el lanzamiento de OPAs. En lo que va de año hemos recibido tres OPAs en España (Euskaltel, Naturgy y Solarpack) y tenemos motivos para pensar en que este proceso debería continuar. Con el coste de financiación en mínimos históricos, para un grupo industrial que controla compañías cotizadas, no hay operación más rentable y segura que recomprar sus minoritarios, sobre todo si cotizan a valoraciones deprimidas (y la empresa no está excesivamente apalancada).

    Para un fondo de private equity o un SPAC, que acaba de “levantar” miles de millones de capital y necesita invertirlo, la oportunidad es parecida. En ese caso se le llama LBO (Leveraged Buy Out), pero la jugada es similar.

    El caso de Naturgy, como ejemplo.

    Naturgy (la antigua Gas Natural) pagó en 2020 un dividendo de 1,40 euros por acción. IFM, un reputado fondo de infraestructuras australiano, está ofreciendo comprar hasta un 22,69% de Naturgy a un precio de 23 euros (una prima del 24% respecto
    a la cotización del día anterior al anuncio). Si, como parece, la operación tiene éxito, IFM estará invirtiendo 5.000 millones en esta compañía.

    Asumiendo un dividendo estable, al precio de la oferta IFM recibirá una rentabilidad por dividendo algo superior al 6%. Esto le va a suponer un ingreso en dividendos de, aproximadamente, 300 millones al año. Asumiendo que IFM, que tiene grandes recursos económicos, financia esta operación al 50% y que el coste de financiación medio es de Euribor + 300 puntos básicos, el coste financiero de esta deuda, después de impuestos, rondará los 56 millones al año (2500 x 3% x 75%). Por lo tanto, el beneficio anual neto de gastos financieros de IFM en esta operación, bajo estos supuestos, debería rondar los 244 millones. En una inversión neta de 2.500 millones esto supone una rentabilidad (apalancada) del 9,76% sobre el capital invertido.

    Con el bono español a 10 años al 0,40%, no parece una mala operación.

    Apostar a lo que otros puedan hacer o dejar de hacer siempre tiene riesgo, así que nosotros solo invertimos en compañías como Euskaltel, Naturgy o Solarpack porque vemos que tienen un potencial a largo plazo. La experiencia nos dice que, si nosotros lo vemos, otros también lo estarán viendo y, antes o después, se lanzarán a comprar nuestras acciones, pagándonos una prima para obtener el control.

    Sin más, esperando que esta carta haya sido de su interés y que pasen un buen verano, me despido hasta la próxima ocasión.

     

Mercados financieros

Carta trimestral de Mutuactivos

En su carta trimestral, Emilio Ortiz, director de Inversiones de Mutuactivos, analiza los temas de mayor relevancia para nuestros inversores. 

Publicado por Emilio Ortiz

  • 14 abril, 2021
  • Autor Emilio Ortiz

    Por Emilio Ortiz

    • 14 abril, 2021

    Tras un 2020 nefasto en muchos aspectos, el 2021 se presenta como el año de la recuperación económica a nivel global. A pesar de la nueva ola de contagios del primer trimestre, la economía sigue mejorando y los mercados descuentan ya la vuelta a la normalidad en los próximos meses.

    El creciente éxito en los programas de vacunación, por un lado, y los continuos apoyos monetarios y fiscales, por otro, explican la fuerte mejoría en la confianza de los agentes económicos y, con ella, la recuperación de la actividad y del empleo.

    Seguramente, la señal más visible de este cambio de expectativas es el movimiento de los tipos de interés a largo plazo en EE.UU. El “T Note”, el bono del Tesoro americano a 10 años, que cerró el año en niveles del 0,92%, cotiza ya en niveles del 1,74%. Aproximadamente, la mitad de este movimiento se debe a un aumento en los tipos de interés reales, mientras que la otra mitad se explica por mayores expectativas de inflación. Ambos son indicadores de una mayor confianza en la economía.

    Este repunte de los tipos de interés está siendo mucho más acentuado en EE.UU. que en Europa, en gran medida por la continuada intervención del BCE, que quiere evitar a toda costa un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras. La subida de tipos supone un lastre para la evolución de los activos de renta fija, con un mayor impacto cuanto mayor es la duración del activo. Este factor explica que los principales índices de renta fija acumulen pérdidas del entorno del 3% en el año.

    La recuperación económica en un entorno de muy bajos tipos de interés sigue favoreciendo a la renta variable, que se ha revalorizado algo más de un 4% a nivel global durante este primer trimestre, al tiempo que continúa el movimiento de rotación que venimos viendo desde el pasado mes de noviembre. Las empresas con negocios cíclicos, más expuestos a la evolución de la actividad y, en particular, las que más se vieron afectadas por el parón de la economía como consecuencia del Covid, son las que más fuerte han rebotado. Las que tienen negocios más defensivos y de mayor estabilidad, sin embargo, se han quedado atrás, penalizadas por la mencionada rotación sectorial y los tipos de interés más altos.

    Por fin, la bolsa europea se está comportando significativamente mejor que la americana (+10% vs +6% en el primer trimestre del año). Esta diferencia tiene su explicación en la diferente composición sectorial (la bolsa europea tiene más sesgo hacia compañías cíclicas) y en la apreciación del dólar, que acumula un 4% frente al euro en el trimestre favorecido por el creciente diferencial de tipos entre ambas áreas geográficas.

    A nivel sectorial, cabe destacar la divergencia entre la tecnología y los bancos. Mientras el Nasdaq, el gran motor de la bolsa americana en la última década, ha subido solo un 2,8%, el sector bancario ha experimentado subidas del entorno del 25% a nivel mundial, favorecido por el repunte de tipos, las perspectivas de una mayor laxitud regulatoria y que partíamos de una cierta infraponderación en las carteras de los inversores.

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    En general, nuestros fondos se han comportado bastante bien en este comienzo de año. La mayoría de nuestros productos de renta fija han conseguido resultados positivos a pesar de las subidas de tipos. Esto ha sido posible debido a la buena selección de activos (lo que en la jerga del mercado se llama alfa) y a la exitosa utilización de coberturas frente a las subidas de tipos e inflación.

    En los productos de renta variable, hemos sabido sacar partido de nuestra apuesta por los valores de vuelta a la normalidad y de algunas oportunidades que nos ha dado el mercado y que comentaré más adelante.

    Finalmente, los productos mixtos, que combinan posiciones en distintas tipologías de activos, se han beneficiado de la preferencia por la renta variable frente a la renta fija y de los buenos resultados obtenidos por los equipos que gestionan cada uno de esos activos.

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    El gran debate que centra la atención de los mercados es si vamos a ver un repunte sostenido de la inflación o no, y cuál va a ser la reacción de los bancos centrales si se llegase a producir.

    El consenso de Bloomberg indica que la inflación interanual alcanzará un pico del 2,9% en EE.UU. durante el segundo trimestre de 2021 y del 2,1% en la Eurozona durante el tercero. Esto no debería sorprender a nadie; hace un año por estas fechas las economías desarrolladas estaban en una situación de parálisis que hace que cualquier comparativa interanual sea muy favorable. Además, hay factores técnicos, como la eliminación de la rebaja del IVA en Alemania a partir de julio, que son bien conocidos.

    La cuestión es si la consolidación de la recuperación económica en un contexto de fuertes programas de apoyo monetario y, sobre todo, fiscal, va a hacer que las expectativas de inflación sigan subiendo en los próximos trimestres.

    Los bancos centrales llevan tiempo insistiendo en que el repunte de la inflación que vamos a ver a corto plazo es coyuntural y que no hay motivos para pensar en un incremento sostenido que requiera un cambio en sus actuaciones de política monetaria. Argumentan que la economía todavía está funcionando muy por debajo de su potencial y que tardaremos años en alcanzar el nivel de actividad a partir del cual la escasez de recursos (principalmente mano de obra) pueda generar presiones inflacionistas duraderas.

    El mercado, sin embargo, parece no estar convencido. La inflación americana a 10 años cotiza ya en niveles del 2,50%, y el cinco-cinco, el indicador de la inflación a cinco años dentro de cinco años (el más comentado por la FED), en el 2,20%. En la Eurozona esos datos son algo más bajos (1,38% y 1,55%, respectivamente), pero también han subido considerablemente en los últimos meses.

    Y todo esto es muy relevante porque en los últimos 30 años, los tipos de interés de intervención, el activo libre de riesgo sobre el que se asientan todas las valoraciones del resto de activos financieros, siempre han estado muy ligados a las expectativas de inflación.

    Muchos argumentan que, si las expectativas de inflación que descuentan los mercados se confirman, los tipos de interés son excesivamente bajos y los bancos centrales deberían subirlos, con las consecuencias negativas que eso puede llevar aparejadas para el resto de activos. Pero este es un tema de mucho debate y controversia.

    Por un lado, porque los bancos centrales (y en particular la FED) nos han anunciado un cambio en su función de reacción. Su objetivo no es ya mantener la inflación por debajo del 2%, sino conseguir que, en promedio, se sitúe en el 2%, lo que implica que deberá estar por encima de ese límite durante parte del ciclo. Esto nos lleva a pensar que la relación de causalidad entre inflación y tipos de interés es ahora menos clara.

    Otros pensamos que, como ya hicieron en el pasado, y aunque ahora lo nieguen abiertamente, los bancos centrales no van a subir tipos mientras el nivel de endeudamiento de los gobiernos sea tan elevado como el actual. A fin de cuentas, la manera más sencilla de reducir el exceso de deuda es mantener bajos los costes de financiación en un contexto inflacionario que vaya erosionando el valor real de la deuda poco a poco (lo que se ha denominado represión financiera).

    Claro que este último argumento presupone la necesidad de lograr un equilibrio fiscal a medio plazo, tesis que a estas alturas ya no todo el mundo comparte.

    Sea como fuere, lo que parece que todavía nadie pone en duda es que una subida de los tipos de interés (reales) sería mala para los mercados. En la renta fija, porque claramente un bono que paga un 1% de cupón en un mercado donde los tipos están al 2% debe cotizar por debajo de la par. Y en el resto de activos, porque cualquier comparativa de valoración toma como referencia la renta fija; si con los tipos al 1% la rentabilidad que le exigimos a un activo de riesgo es del 3%, por ejemplo, con los tipos al 2% deberíamos exigirle un 4%, por lo menos.

    Los bancos centrales no van a subir tipos mientras la deuda pública se mantenga en los elevados niveles actuales

    Los mercados de renta variable viven siempre pendientes de dos variables principales: la evolución de los beneficios empresariales y el nivel de los tipos de interés (la tasa de descuento).

    El S&P 500, el índice más representativo de la bolsa americana, ha cerrado el primer trimestre de 2021 en la barrera de los 4.000 puntos, un 23% por encima de los 3.230 puntos a los que cerró 2019.

    Esta subida que, tras una crisis global que no tiene precedente desde la Segunda Guerra Mundial, puede parecer exagerada, quizás no lo es tanto si tenemos en cuenta que los beneficios esperados para 2022 van a estar, aproximadamente, un 23% por encima de los del 2019 ($200 en el 2022 vs $163 para el 2019), y que los tipos de interés a largo plazo son algo más bajos que entonces (1,74% ahora vs 1,91% a cierre de 2019).

    Puesto de otro modo, si a final de 2019 la bolsa americana cotizaba a un PER de 19,8 veces (3.230/163), ahora cotiza a un PER de 20,10 veces, utilizando los beneficios esperados para el 2022.

    Es cierto que, en ambos casos, la prima de riesgo, calculada como la rentabilidad implícita de la bolsa (el inverso del PER) menos la rentabilidad del bono a 10 años, se sitúa en la parte baja del rango histórico. Sin embargo, en un contexto de tipos de interés de corto plazo en mínimos, donde el ahorro debe desplazarse hacia activos de mayor riesgo en busca de rentabilidad, es normal que todas las primas de riesgo sean bajas.

    Nosotros pensamos que, mientras los tipos de interés no cambien sustancialmente (y aquí reside el principal debate) y los beneficios sigan creciendo con la economía, las bolsas deberían estar soportadas.

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    El contexto de bajos tipos de interés explica, en gran medida, que las primas de riesgo se sitúen en la parte baja de sus rangos históricos para la gran mayoría de los activos.

    Los tipos de interés cero, o incluso negativos, desplazan el ahorro desde las inversiones de menor riesgo (activos monetarios) hacia otros de mayor riesgo en busca de rentabilidad. Esta presión compradora hace subir sus precios, reduciendo su rentabilidad esperada. Pero también genera algunos efectos de segundo orden que tenemos que vigilar de cerca porque pueden ser indicadores de cierto sobrecalentamiento en los mercados.

    El primero de estos efectos es un aumento desmesurado de las posiciones en ciertos activos especulativos. Quizás el ejemplo más claro sea la evolución del Bitcoin, que después de subir un 94% en 2019 y un 305% en 2020, ya acumula una apreciación del 100% en lo que va de 2021.

    Sin entrar a valorar las posibles ventajas de las criptomonedas como alternativa a otros valores refugio más tradicionales, como el oro, lo cierto es que estos datos hacen recordar otras situaciones que en el pasado nunca han terminado bien (¿se acuerdan de Terra?).

    También estamos viendo algunos comportamientos que podrían indicar excesiva complacencia, tanto entre inversores minoristas como mayoristas.

    La aparición de plataformas digitales que incitan a jugar en bolsa a inversores minoristas poco experimentados, llegando incluso a ofrecer contratación gratuita, debería ser fuente de preocupación para los reguladores, sobre todo cuando datos publicados por algunas de ellas confirman que una inmensa mayoría de sus clientes terminan perdiendo buena parte de su dinero.

    Por su parte, la proliferación de la inversión en SPACs (compañías “cheque en blanco”), donde inversores institucionales están colocando importantísimas cantidades de dinero sin conocer bien ni en qué se va a invertir ni cómo se van a repartir las posibles futuras ganancias, podría indicar falta de disciplina.

    Por último, algunos indicios apuntan también a un excesivo apalancamiento por parte de algunos inversores y quizás poco celo por parte de quienes tienen que vigilar que esto no se produzca. Así, entre las noticias más comentadas en los mercados durante las últimas semanas, destaca la de Archegos Capital, un importante hedge fund americano cuya quiebra ha generado pérdidas mil millonarias entre varios bancos de inversión.

    Hasta ahora, ninguna de estas situaciones ha tenido implicaciones sistémicas, pero es parte de nuestro trabajo vigilarlas y tratar de extraer lecciones que nos ayuden en la toma de decisiones de inversión.

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    En este contexto, mantener la disciplina de inversión suele generar los mejores resultados a largo plazo. La baja rentabilidad de la renta fija nos ha llevado a aumentar los niveles de liquidez de estos productos a la espera de una mejor oportunidad. Como vimos hace un año, a veces las situaciones más inesperadas generan las mejores oportunidades. Solo teniendo liquidez las podremos aprovechar. Entre tanto, el coste de oportunidad de no estar invertidos al 100% es muy reducido.

    En renta variable seguimos trabajando para encontrar aquellas compañías que mejor rentabilidad nos puedan dar en el medio y largo plazo. En unos casos, cuando pensamos que el mercado está infraestimando el valor de sus activos o sobreestimando los riesgos, esto implica invertir en compañías que cotizan a múltiplos deprimidos (lo que algunos llaman estilo value); en otros, cuando pensamos que su crecimiento futuro superará las expectativas y justificará las valoraciones, implica comprar compañías que, por los altos múltiplos a los que cotizan, puedan aparentar caras (estilo growth).

    Como ya lo hemos comentado recientemente en diversas ocasiones, no me voy a extender, pero nuestras carteras de renta variable están estructuradas en torno a tres ideas fundamentales: compañías que se beneficiarán de la vuelta a la normalidad tras la pandemia, como la aerolínea IAG o el Aeropuerto de Zurich; las que se beneficiarán de la fuerte inversión, pública y privada, asociada al proceso de transición energética, como Red Eléctrica o Aker Carbon; y las que se beneficiarán de los cambios estructurales en los hábitos de consumo, como Google o Facebook.

    Además, tenemos posiciones en otras compañías en las que vemos buenas oportunidades a medio plazo. Por poner un ejemplo, llevamos varios años apostando por Euskaltel, donde veíamos una clara idea de consolidación dentro del sector (servicios de telecomunicaciones). Por fin, hace solo unos días, Masmóvil, uno de sus competidores, ha lanzado una oferta pública de adquisición sobre Euskaltel con una sustancial prima respecto a su precio de cotización. La rentabilidad acumulada en esta posición, incluyendo dividendos, ronda el 80% en poco más de dos años.

    La recuperación económica sigue favoreciendo a la renta variable, que se ha revalorizado algo más de un 4% a nivel global - Blog MutuactivosLa recuperación económica sigue favoreciendo a la renta variable, que se ha revalorizado algo más de un 4% a nivel global

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    Como decía más arriba, parte de los buenos resultados obtenidos durante el año se deben a la buena gestión de algunas oportunidades que nos ha dado el mercado. La alta volatilidad favorece una gestión táctica de las carteras. Esto no significa abandonar la disciplina del análisis fundamental, sino aprovechar los movimientos para entrar y salir de los valores a medida que estos se mueven, con la confianza que da el conocimiento de las compañías y los fundamentos de su valoración.

    Por ello y para finalizar esta carta, quiero mencionar algunos ejemplos de éxito en la gestión táctica que hemos tenido durante el último trimestre.

    Desde hace algunos meses tenemos Nokia en cartera. El inminente despliegue de las redes 5G, tecnología en la que Nokia es líder mundial junto con Ericsson, y el rechazo occidental a los productos de Huawei, nos llevaban a pensar que Nokia podría mejorar sustancialmente sus beneficios a medio plazo. Sin embargo, para nuestra sorpresa, a finales de enero Nokia subía un 44% en cuatro sesiones empujada al alza por asociación al fenómeno Gamestop en EE.UU. Tras analizarlo, tomamos la decisión de vender la totalidad de la posición en zona de máximos. Hoy Nokia está en los mismos niveles que a principios de enero.

    Algo similar ocurrió con Vivendi a mediados de febrero. La cotización se disparó cuando la compañía anunció la intención de escindir su negocio de música (Universal Music). Llegamos a la conclusión de que el mercado estaba sobre- reaccionando a una noticia que ya era previsible y decidimos liquidar la posición esperando una oportunidad para volver a entrar a mejores precios. Desde entonces, Vivendi ha caído algo más de un 10%.

    Por último, también quiero destacar la gestión de nuestra posición en Naturgy. A finales de enero Naturgy recibió una OPA parcial por parte de IFM, validando así nuestra tesis de inversión. Aunque se trataba de una oferta parcial y, por lo tanto, sujeta a prorrateo, la cotización subió con mucha fuerza, superando nuestra estimación del valor razonable. Esto nos llevó a liquidar la mayor parte de nuestra posición en zona de máximos. Hoy cotiza un 4% por debajo del nivel de venta.

    Tres ejemplos que demuestran que los mercados, siendo como son altamente eficientes, siempre dan oportunidades para los que las saben aprovechar.

Mercados financieros

Carta trimestral de Mutuactivos

Cuando hace un año compartíamos nuestros pronósticos de cara al año entrante, pensábamos que 2020 iba a ser un año de transición. Por desgracia, la pandemia pronto se convirtió en realidad y el Covid19 se extendió por todas las geografías en cuestión de meses.

Publicado por Emilio Ortiz

  • 02 febrero, 2021
  • Autor Emilio Ortiz

    Por Emilio Ortiz

    • 02 febrero, 2021

    Estimados inversores:

    Mi nombre es Emilio Ortiz y, desde mayo de 2018, soy director de Inversiones de Mutuactivos, la gestora de Mutua Madrileña. 

    Además de las diversas comunicaciones sobre mercados y productos que periódicamente les hacemos llegar por diversos canales, a partir de ahora voy a escribir una carta trimestral en la que trataré de comentar aquellos temas de mayor relevancia para nuestros inversores.

    Esta es la primera. Espero que sea de su interés.

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    Cuando hace un año compartíamos nuestros pronósticos de cara al año entrante, pensábamos que 2020 iba a ser un año de transición. El crecimiento económico global se reactivaría ligeramente, favorecido por el previsible relajamiento de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China en un año electoral en el que el presidente americano trataría de mantener un buen tono en la economía para conseguir la reelección.

    Aunque ya teníamos alguna noticia sobre el nuevo virus que se había detectado en China, y en alguna reunión llegamos incluso a comentar que nuestro escenario quedaría invalidado en el caso de una pandemia mundial, creíamos que este era un riesgo despreciable por ser poco probable.

    Por desgracia, la pandemia pronto se convirtió en realidad y el Covid19 se extendió por todas las geografías en cuestión de meses, obligando al confinamiento de la población y generando la mayor contracción de la economía global en dos generaciones.

    A pesar de ello y de las vertiginosas caídas de finales del primer trimestre, al final los mercados han conseguido salvar el año.  De hecho, si hiciésemos una comparativa histórica de los resultados anuales de un grupo representativo de activos financieros a nivel global, el año 2020 pasaría a la historia como un año relativamente bueno para los mercados de capitales.

    Esta increíble recuperación de los mercados no ha sido casual. Tiene su explicación en el extraordinario apoyo monetario y fiscal de bancos centrales y gobiernos, que han inyectado liquidez en los mercados, en las empresas y en los bolsillos de las familias, y en el rápido desarrollo y despliegue de las vacunas, que nos permite vislumbrar un final cercano para esta crisis.

    En el caso de Mutuactivos, y reconociendo que todo es mejorable, el resultado global de 2020 ha sido bastante satisfactorio.  A nivel agregado, nuestros inversores han ganado dinero. La rentabilidad media de nuestros fondos rondó el 1.3%, una cifra modesta que, sin embargo, compara bastante bien cuando tenemos en cuenta el entorno de tipos de interés e inflación (-0.50%, en el caso español, durante 2020). Además, hemos sabido orientar a nuestros clientes para que aprovecharan las oportunidades que dio el mercado, evitando las ventas desordenadas en los momentos de más incertidumbre.

    Uno de los resultados más visibles de la pandemia ha sido el fuerte aumento del déficit público en la mayor parte de las economías desarrolladas.

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    Uno de los resultados más visibles de la pandemia ha sido el fuerte aumento del déficit público en la mayor parte de las economías desarrolladas.  Este mayor déficit nos ha llevado a niveles de endeudamiento que no veíamos desde la Segunda Guerra Mundial y sólo es posible en un entorno en el que los tipos de interés se sitúan en mínimos históricos, abaratando así el coste de esa deuda.

    La deuda pública española, por ejemplo, ronda ya el 120% del PIB. Sin embargo, con los tipos de interés en mínimos, el porcentaje del gasto público destinado al pago de intereses apenas ha variado en los últimos años.

    En realidad, el fuerte crecimiento del endeudamiento público tiene su origen en la Crisis Financiera de 2008, cuando muchos gobiernos se vieron obligados a aumentar el gasto público para contrarrestar la caída en la actividad económica y, en algunos casos como el nuestro, para reflotar el sistema bancario.

    En todo caso parece lógico que, mientras los niveles de endeudamiento público se mantengan en cotas tan elevadas, los bancos centrales traten de mantener los tipos de interés artificialmente bajos, incluso si la inflación llegase a repuntar.  Solo así será posible mantener la estabilidad de las cuentas públicas y reducir, paulatinamente, el stock de deuda en términos reales.

    De hecho, la Reserva Federal americana nos lo aclaró en la última reunión de banqueros centrales en Jackson Hole el pasado verano. Si en los últimos treinta años la FED se había fijado un límite estricto del 2% en su objetivo de inflación, actuando para enfriar la economía cada vez que nos acercábamos a ese umbral, a partir de ahora el objetivo se ha establecido en mantener la inflación media en torno al 2%, lo que implícitamente supone aceptar niveles superiores durante buena parte del ciclo.

    El BCE se encuentra en un proceso de revisión de sus objetivos de política monetaria, pero ya nos está guiando en la misma dirección.

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    La contrapartida a esa situación de alto endeudamiento público es una elevada tasa de ahorro privado. Y la consecuencia es un contexto de tipos de interés en mínimos históricos que limita mucho el potencial de la renta fija a medio plazo.

    Como ejemplo, el bono del Tesoro Español a 10 años cotiza con una rentabilidad (anual) del 0.09%, la más baja de nuestra historia.  Si asumimos que la inflación media del periodo podría rondar el 1%, la rentabilidad real esperada para quien compre ese bono y lo mantenga a vencimiento rondaría el -1% anual. Esto supondría una pérdida de casi un 10% en términos de poder adquisitivo al cabo de diez años.  No parece una gran inversión.

    Carta Trimestral Emilio Ortiz- Blog MutuactivosLos mercados descuentan un escenario en el que la inflación americana rondará el 2% en los próximos años.

    La falta de rentabilidad en la deuda pública, el activo refugio por excelencia, hace que el ahorro se desplace hacia activos de mayor riesgo, aumentando su demanda y reduciendo su rentabilidad.  Este es el caso de la deuda privada, que también cotiza en mínimos históricos de rentabilidad y, en algunos casos, permite obtener financiación a tipos negativos.

    Por ello, y ante las escasas oportunidades que ofrece el mercado de renta fija, hemos optado por aumentar los niveles de liquidez de las carteras. Aunque todavía existen algunos activos con potencial, sobre todo en la deuda subordinada, pensamos que es el momento de ser pacientes.

    El año pasado por estas fechas la situación de los mercados de renta fija era muy parecida. Sin embargo, las fuertes caídas de marzo nos permitieron comprar deuda privada en muy buenas condiciones, lo que explica que algunos de nuestros fondos de renta fija terminasen el año con rentabilidades del entorno del 5%.

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    Las expectativas de una próxima salida de esta crisis tras el anuncio de las vacunas de Pfizer y Moderna, que deberían permitir una paulatina vuelta a la normalidad en los próximos meses, ha empujado con fuerza a las bolsas desde finales de octubre. Noviembre fue el mejor mes en la historia del IBEX, con una revalorización del 25%.

    En un entorno de normalización económica y tipos de interés en mínimos históricos, donde la renta fija tiene un potencial muy limitado, la renta variable parece el único activo que todavía ofrece un potencial interesante (aunque con más riesgo).

    Es cierto que, si nos fijamos en múltiplos como el PER (precio por unidad de beneficios), las bolsas cotizan cerca de los máximos históricos, y la experiencia nos dice que el retorno esperable a futuro partiendo de este nivel de valoraciones no es muy alto.

    Sin embargo, se puede argumentar que los múltiplos históricos han quedado obsoletos en el entorno de tipos de interés actual.  Si cuando la rentabilidad del bono a diez años estaba en el 4% (el equivalente a un PER de 25 veces) la bolsa cotizaba a 13 veces beneficios (lo que implica una prima de riesgo del 3.5%, aproximadamente), con el bono americano a 10 años cotizando al 1% (un PER de 100 veces), se podría argumentar que la bolsa debería cotizar a un múltiplo de 22 veces. 

    El consenso de analistas estima un beneficio de 190 dólares para el S&P500 en 2022, cuando la economía haya vuelto ya a la normalidad. Si a ese número le asignamos un múltiplo de 22 veces, el precio objetivo a dos años vista sería de 4.250, lo que supone un potencial del 11% desde los niveles actuales.

    Por supuesto, este es un ejercicio teórico que depende mucho del cumplimiento de dichas expectativas de beneficios, que implican una vuelta a la senda de crecimiento anterior a la crisis del Covid, y también del mantenimiento del actual contexto de tipos de interés.

    Además, al hablar de valoraciones en bolsa, típicamente nos referimos a índices que están compuestos por decenas de compañías.  Algunas seguramente están muy caras, pero hay otras, sobre todo en los sectores de la vieja economía, donde el potencial es muy significativo.  Aquí es donde nuestro proceso de selección de valores, que se basa en el análisis fundamental de las compañías en las que invertimos, nos da una ventaja competitiva frente a los mercados.

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    Y esto nos lleva nuevamente al debate más importante de todos ahora mismo; el de los tipos de interés y la inflación. ¿vamos a ver un repunte de la inflación? De producirse, ¿cómo responderán los tipos de interés?

    Los mercados descuentan un escenario en el que la inflación americana rondará el 2% en los próximos años, pero los tipos de interés seguirán muy bajos. Este escenario de bajos tipos de interés reales y crecimiento económico moderado, apodado Goldilocks (en referencia a la protagonista del cuento Ricitos de Oro y los tres osos), sería muy benigno para la bolsa y el crédito corporativo de peor calidad. Por un lado, las empresas se beneficiarían de la recuperación económica aumentando sus beneficios y reforzando sus balances; por otro, los bajos tipos de interés (reales) mantendrían el atractivo relativo de los activos de riesgo frente a la deuda pública.

    Aunque seguramente este sea el escenario más probable, no podemos descartar otros donde la recuperación sea más floja o en los que la mayor inflación genere un repunte de los tipos de interés.

    Por ello, en nuestras carteras de renta variable estamos apostando por una combinación (un barbell) de compañías que se adapte bien a cualquier entorno. Por un lado, tenemos compañías que hemos denominado “de vuelta a la normalidad”, como Merlin, IAG o Accor, que se beneficiarán de la reactivación cíclica; por otro, tenemos compañías de alta calidad y crecimiento, sobre todo en los sectores ligados a la transición energética (como Aker Carbon) y disrupción tecnológica (como Google o Ubisoft), cuyo fuerte crecimiento de beneficios servirá para amortiguar un potencial repunte de tipos.

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    Arrancamos el 2021 con ilusión y con la intención de conseguir una buena rentabilidad para nuestros clientes.  No será fácil, porque nunca lo es, pero pondremos todo nuestro empeño.

    Muchas gracias por su confianza en nosotros.

     

    Emilio Ortiz. Director de Inversiones

Mutua Madrileña

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