Carta trimestral de Mutuactivos
- 18 abril, 2022
Estimados inversores,
El primer trimestre del año ha cerrado con pérdidas para la mayor parte de los activos financieros. Paradójicamente, en un entorno marcado por la creciente incertidumbre geopolítica tras la invasión rusa de Ucrania, han sido los activos de renta fija, que tradicionalmente actúan como valor refugio en situaciones de riesgo, los que peor se han comportado.
Así, mientras la bolsa mundial ha cerrado el trimestre con una pérdida media del 4,8% , los índices de bonos globales han terminado con caídas superiores al 5% .
La explicación de este peor comportamiento de la renta fija está en el fuerte repunte de los tipos de interés que venimos observando desde finales de 2021. En aquel momento la FED reconoció, por primera vez, que la persistencia en la inflación hacía necesario endurecer las condiciones financieras, cancelar los programas de compra de bonos y subir los tipos de interés.
La importante subida de la inflación durante los últimos meses, que se ha visto agravada por el aumento de los precios de la energía como consecuencia de la guerra, ha forzado también al BCE a endurecer sustancialmente su discurso a partir de febrero.
Como consecuencia de este cambio en el mensaje de los bancos centrales, los mercados han empezado a descontar fuertes subidas en los tipos de intervención durante los próximos meses. Ahora mismo, anticipan ascensos de 200 puntos básicos en los tipos federales americanos para final de año, hasta llevarlos al 2,50%, y de 50 puntos básicos en la Eurozona, lo que los colocaría en el 0%.
Este cambio de expectativas se ha trasladado a toda la curva de tipos, que se ha desplazado al alza de manera muy abrupta. Durante el trimestre, la rentabilidad de los bonos a 10 años ha repuntado 83 y 73 puntos básicos, en EE. UU. y Alemania, respectivamente.
Este movimiento se traduce en recortes del entorno del 7% en sus precios, la mayor caída trimestral en muchos años. Pero el movimiento más notable se ha concentrado en la parte corta de la curva americana. La rentabilidad del bono americano a 2 años ha repuntado 158 puntos básicos, hasta el 2,32%, propiciando un aplanamiento total de la curva.
Las fuertes pérdidas en la deuda pública se han extendido al resto de activos de renta fija. La mayor incertidumbre económica y la falta de liquidez han generado un aumento de los diferenciales y, en consecuencia, caídas adicionales en los precios. Las mayores se han concentrado en la deuda privada de menor calidad crediticia y en la deuda de países emergentes.
Volatilidad en renta variable
Dentro de la renta variable, las bolsas europeas habían comenzado el año con un mejor comportamiento relativo frente a las americanas por su mayor exposición a sectores cíclicos, como el de los recursos básicos, o de los que incluso se benefcian de un repunte en los tipos, como el fnanciero. Sin embargo, también han sufrido más el impacto de la guerra en Ucrania por su mayor proximidad geográfca y dependencia energética, lo que ha llevado al Eurostoxx 50 a cerrar el trimestre con una caída del 8,86%, mientras que el S&P 500 sólo cedía un 4,60%.
El IBEX 35, por su parte, es uno de los mejores índices de renta variable en lo que va de 2022, con una caída de “solo” un 2,64%. Este buen comportamiento relativo se explica, en gran medida, por la evolución de los bancos españoles, que se ven muy benefciados por la expectativa de una normalización de los tipos de interés.
Los únicos activos cotizados que acumulan ganancias durante el trimestre son el dólar y las materias primas. El primero se está viendo benefciado por el inicio de las subidas de tipos en EE. UU. y por su carácter de activo refugio en un ambiente bélico. Los segundos, por la situación de escasez generada por la ruptura de las cadenas de suministro tras el inicio de la guerra, en un entorno en el que los tipos de interés reales siguen siendo negativos.
Buenos resultados frente a la competencia
Como cabría esperar dado el contexto de mercado, la mayor parte de nuestros fondos acumulan pérdidas durante el trimestre. Sin embargo, en términos generales, los resultados son razonablemente buenos cuando los comparamos con los de los índices de referencia o con los de la competencia.
En los productos de renta fja, donde partíamos con una posición muy conservadora tanto en duración como en niveles de inversión, hemos aprovechado el repunte de los tipos y diferenciales de crédito para comprar deuda corporativa a precios interesantes. También hemos cerrado los cortos en el bono americano, porque pensamos que a estos niveles ya empieza a tener cierto atractivo. La mayor rentabilidad implícita en las carteras como consecuencia de este repunte de tipos nos permitirá mitigar mejor el impacto de futuras subidas en los mismos.
En los productos de renta variable, hemos aprovechado la alta volatilidad para hacer una gestión táctica de las carteras, comprando en las caídas y vendiendo en los rebotes. Además, la selección de valores ha sido acertada y ha contribuido a generar “alfa”. Destacaría el buen comportamiento de Mutuafondo Dividendo FIL, que cierra el trimestre con una subida del 4,40%, y de Mutuafondo España FI, que, con una rentabilidad del -0,42%, sigue batiendo al IBEX y se mantiene en el primer cuartil de su categoría prácticamente en todos los plazos.
Por último, en los productos mixtos, la buena gestión del riesgo nos ha permitido capear bastante bien el temporal, manteniendo una posición de prudencia, tanto en renta variable como en crédito y duración.
La selección de valores ha sido acertada y también ha contribuido a generar alfa. Mutuafondo Dividendo FIL destaca con una subida relevante en el primer trimestre del año. Por su parte, Mutuafondo España FI sigue batiendo al Ibex y se mantiene en el primer cuartil de su categoría prácticamente en todos los plazos
Las consecuencias de la guerra
Todavía es pronto para hacer balance de las consecuencias a largo plazo de la guerra en Ucrania. Dejando a un lado escenarios de posible extensión del conflicto, de consecuencias impredecibles, todo apunta a que esta guerra va a suponer un punto de inflexión en el proceso de globalización económica que comenzó a principios de los años 90, pero que realmente toma fuerza a partir de 2001, con la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio. Este proceso ha sido una de las fuerzas deflacionarias más importantes de los últimos veinte años.
Europa va a tener que llevar a cabo una revisión exhaustiva de sus políticas en los ámbitos de la energía, la industria y la defensa con el objetivo de conseguir un mayor nivel de autosuficiencia y protección frente a Rusia y China. Todo ello va a suponer grandes costes y una reasignación de recursos públicos y privados muy relevante.
Es posible que esta crisis sea también una oportunidad para seguir avanzando en el proceso de integración europea. Quizás esto explique el estrechamiento de las primas de riesgo española e italiana desde el inicio de la campaña militar.
En cualquier caso, parece claro que, a corto plazo, las consecuencias serán negativas, tanto desde el punto de vista del crecimiento como del de la inflación, particularmente para Europa y para otros países importadores de materias primas.
Rusia es el segundo exportador de petróleo del mundo tras Arabia Saudí, con casi 5 millones de barriles al día, algo más del 6% de la demanda global de crudo. Además, es el principal proveedor de gas a Europa a través de distintos gaseoductos. El gas ruso supone el 15% de la energía que se consume en Alemania. Esta alta dependencia energética de Rusia explica por qué las sanciones impuestas hasta la fecha no alcanzan al sector energético y por qué el gas ruso sigue fuyendo hacia Europa con normalidad a través de Ucrania y Bielorrusia.
Problemas de abastecimiento e inflación
Por otra parte, es altamente probable que la guerra limite la campaña agrícola en Ucrania, el “granero de Europa”, lo que podría generar problemas de escasez en los próximos trimestres.
Los mercados de commodities ya descuentan la posibilidad de que la guerra genere problemas de abastecimiento, respondiendo con un aumento generalizado de los precios, que ha llevado al crudo a cotizar por encima de los cien dólares por barril y ha hecho que el precio del trigo suba más de un 30% en lo que va de año.
Obviamente, este aumento de precios es inflacionario en la medida en que el coste de las materias primas y, en particular, el de la energía tienen un peso relevante en la cesta del IPC.
El aumento de los precios reduce la renta disponible de las familias, lo que afecta negativamente a su capacidad de consumo y, por ende, al crecimiento económico. Además, genera una demanda de aumentos salariales que, a su vez, presiona al alza costes y precios, y reduce los márgenes para las empresas.
Esta coyuntura de menor crecimiento económico con mayor inflación, que ya ha generado algún titular alarmando del riesgo de estanflación, es particularmente difícil de gestionar para los bancos centrales. Una política monetaria más restrictiva, orientada a la contención de la inflación como la que parece haber adoptado finalmente la FED, tendrá consecuencias negativas para el crecimiento. Uno de los grandes debates que ahora mismo existen en los mercados es si el aplanamiento de la curva de tipos americana que estamos viendo podría estar anticipando una fuerte desaceleración económica en los próximos trimestres.
Alternativamente, una política monetaria demasiado acomodaticia, como la que sigue manteniendo el BCE para tratar de amortiguar el impacto de la guerra en el crecimiento económico, podría contribuir a generar una espiral infacionaria difícil de controlar sin forzar una recesión.
Complejo entorno de mercados
Típicamente, un contexto de creciente incertidumbre, menor crecimiento económico, alta inflación y tipos de interés al alza es poco favorable para los mercados de capitales.
El repunte en los tipos de interés de los últimos meses mejora las expectativas de rentabilidad para los inversores en renta fija, pero la deuda pública de los países desarrollados sigue ofreciendo rentabilidades por debajo de las expectativas de inflación. Seguimos viviendo en un mundo de represión financiera en el que los inversores que no quieran asumir riesgos tienen que aceptar una pérdida en el valor real de sus activos.
Y, aunque los bajos tipos de interés reales y la alta inflación son un aliciente para seguir confiando en la bolsa, el menor crecimiento económico y los mayores tipos de interés suponen un lastre añadido para las valoraciones.
Haciendo un cálculo sencillo y utilizando como referencia la prima de riesgo media de los últimos 20 años, cada medio punto de subida en los tipos de interés reales reduce el múltiplo de la bolsa americana en, aproximadamente, dos enteros.
Si, además, entramos en una fase de menor crecimiento económico, en la que los benefcios empresariales crezcan menos, las valoraciones podrían verse doblemente afectadas.
Gestión activa
Pero no hay que caer en el pesimismo. Lo bueno de las situaciones de incertidumbre es que típicamente están asociadas a periodos de alta volatilidad y estos son particularmente propicios para la gestión activa. Ya lo dice el refrán: “a río revuelto, ganancia de pescadores”.
Como comentaba al inicio, los episodios de estrés que hemos vivido en los mercados de crédito durante los primeros compases de la guerra de Ucrania nos han permitido comprar deuda corporativa a buenos precios. Llevábamos meses acumulando liquidez en las carteras a la espera de una oportunidad y el mercado nos la ha dado.
A cierre del trimestre, la mayor parte de nuestros fondos de renta fija ofrecen ya rentabilidades superiores al 2%, el objetivo de inflación del BCE a medio plazo
La volatilidad también está dando buenas oportunidades de inversión en renta variable.
De un lado, vemos algunas compañías de alto crecimiento y calidad que se están viendo afectadas por el fuerte repunte de los tipos de interés debido a su alta duración financiera. Es el caso de Alphabet, la matriz de Google, que llegó a caer más de un 15% durante el trimestre.
Además de tener un balance envidiable, con más de cien mil millones de dólares en la caja, y de ofrecer la posibilidad de invertir gratis en negocios con mucha opcionalidad en el futuro, como el vehículo autónomo, Alphabet cotiza con una prima muy exigua respecto a la media del mercado, a pesar de seguir creciendo a doble dígito en sus principales negocios. Pensamos que cualquier corrección relevante es una buena oportunidad de compra.
Por otro lado, hay compañías que han recibido un castigo desproporcionado por su exposición a Rusia. Es el caso de Inditex. Aunque tiene una exposición relevante al mercado ruso, que representa, aproximadamente, el 8% de su negocio y está expuesta a la previsible contracción en el consumo, pensamos que la caída del 40% en el precio de la acción es excesiva, particularmente en una empresa de esta calidad.
Los próximos meses van a ser complicados porque vamos a ver un recorte sustancial en las estimaciones de beneficios, pero pensamos que, para un inversor de largo plazo, este es un nivel de entrada atractivo. A los precios actuales Inditex ofrece una rentabilidad por dividendo superior al 5%.
La conclusión es que, a pesar de que el entorno no es el más favorable, la volatilidad y la incertidumbre pueden hacer surgir oportunidades que, como siempre, trataremos de aprovechar.
Para finalizar, según escribo estas líneas veo que una de las ideas que mencionábamos en la última carta ya está fructificando. En aquella ocasión llamábamos la atención del caso de Merlin y la oportunidad que el mercado ofrecía de comprar a buen precio un seguro contra la inflación. A principios de abril hemos conocido que la compañía ha vendido la red de sucursales de BBVA al propio banco con buenas plusvalías. La posición en Merlin es uno de los factores que explican el buen desempeño de Mutuafondo Dividendo FIL y Mutuafondo España FI durante el año.
Espero que esta carta haya sido de su interés. Agradeciéndoles nuevamente su confianza, aprovecho la ocasión para enviarles un cordial saludo.
Emilio Ortiz
Director de Inversiones de Mutuactivos
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Mutuafondo Dividendo FIL (Fondo de inversión libre registrado en la CNMV con el número 54. Es un fondo de categoría renta variable euro y con perfil de riesgo muy alto). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2017: 10,51%; 2018: -1,45%; 2019: 12,51%; 2020: -11,45%; 2021: 13,57%.
Mutuafondo España FI (Fondo de inversión registrado en la CNMV con el número 4107. Es un fondo de categoría renta variable euro y con nivel de riesgo 6 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2017: 11,33%; 2018: -4,35%; 2019: 10,80%; 2020: -5,05%; 2021: 15,23%.
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