Cerramos el primer semestre de 2021 con rentabilidades muy positivas en los mercados de renta variable y negativas, en general, para los de renta fija y monetarios. Las bolsas mundiales acumulan una ganancia del entorno del 14% en euros, con los sectores más cíclicos, los más favorecidos por la recuperación de la economía tras la pandemia, como la banca, los sectores industriales o los ligados al consumo discrecional, liderando el movimiento. Esta mayor exposición cíclica ha favorecido particularmente a las bolsas europeas (+16%, con dividendos, en el semestre) que, por primera vez en varios años, baten a la bolsa americana (+15%), lastrada por el mayor peso en sectores de crecimiento (tecnología, principalmente) y la apreciación del dólar. El Ibex 35, que a principios de año lideraba la tabla, favorecido por su mayor exposición al sector bancario, cierra el semestre en un 11%, frenado por el repunte de la variante delta del Covid y los escándalos corporativos.

El repunte de la actividad económica y de las expectativas de inflación, que ya comentamos en ocasiones anteriores, ha derivado en un aumento de la rentabilidad de los bonos y, en consecuencia, una caída generalizada en los precios. Este movimiento ha afectado más a la deuda pública, que acumula pérdidas de casi el 3% durante el año, que a la deuda corporativa. Esta última que, aunque perjudicada por el alza de tipos, se ha beneficiado la contracción de las primas de riesgo como derivada del menor riesgo de impago que, en lógica, acompaña a la recuperación económica.

Rentabilidades satisfactorias en nuestros fondos y nuevos lanzamientos.

El comportamiento de nuestros fondos durante el primer semestre de 2021 ha sido, en general, satisfactorio. Ganamos dinero en los productos de renta fija en un año en que los índices de renta fija arrojan importantes pérdidas. Nuestros productos de renta variable se están comportando en línea con sus objetivos, y en los productos mixtos vamos ligeramente por detrás de los índices de referencia, pero habiendo asumido menos riesgo. Aunque el corto plazo es importante, en Mutuactivos invertimos teniendo en cuenta las expectativas de rentabilidad a largo plazo, tratando de abstraernos del ruido de mercado. Históricamente, esto es lo que mejor resultados nos ha dado y seguramente explica por qué Mutuactivos es la gestora independiente con mayor número de fondos en la categoría Cinco Estrellas por Morningstar de España.

Seguimos trabajando para mejorar nuestra oferta de productos. Durante el primer semestre hemos lanzado un nuevo fondo temático de renta variable, Mutuafondo Transición Energética FI; una nueva cartera de gestión discrecional de fondos de inversión, Mutuactivos Aporta Futuro; y un nuevo producto de renta fija subordinada, Mutuafondo Bonos Subordinados IV FI, para reemplazar al primero de la saga, que vence ahora tras cinco años en los que acumula una rentabilidad anualizada de casi el 5%.

Inflación y tipos. ¿Por qué ha caído la rentabilidad del bono americano?

Quizás lo más llamativo del segundo trimestre ha sido la reacción del mercado de deuda a unos datos de inflación que han superado, con mucho, las expectativas. A finales de marzo, el consenso de mercado apuntaba a que la inflación americana alcanzaría el 2,9% durante el trimestre, para después bajar de manera paulatina a medida que la base de comparación interanual se normalizaba. La inflación esperada a 10 años en los EE.UU. se situaba en el 2,50%. Con estas expectativas, el bono americano a 10 años cotizaba al 1,74%, algo que, de por sí, llama bastante la atención, porque supone que los inversores están aceptando una rentabilidad real negativa del -0,76% a 10 años.

Sin embargo, la realidad es que los datos de inflación han sido muy superiores a lo previsto. El IPC americano fue del 4,2% y 5,0%, respectivamente, en los meses de abril y mayo, obligando a la FED a revisar sus expectativas de inflación (PCE) del 2,4% al 3,4% para 2021. Sin embargo, y aquí está la verdadera sorpresa, la rentabilidad del bono americano se sitúa ahora en el 1,47%, 27 puntos básicos por debajo de donde cerró el mes de marzo.

¿Cómo es posible que con estos datos de inflación muy por encima de los esperados, los más altos en 30 años, que han forzado un ajuste al alza en las expectativas de inflación de la propia FED, y con una economía creciendo al 7%, la rentabilidad del bono haya caído en vez de subir? La explicación más repetida es el excesivo posicionamiento inversor: demasiadas posiciones cortas que apostaban por un repunte aún mayor de las rentabilidades. Ante la falta de continuidad del movimiento, se dispara el cierre de cortos que presiona los precios y, en consecuencia, genera una caída de la rentabilidad. Es algo similar a lo que ocurre en la bolsa, cuando una empresa cae tras publicar buenos resultados, pero sin conseguir batir las altas expectativas del mercado. No hay comprador marginal y la acción cae.

Lo que sí es cierto es que esta reacción del mercado de bonos parece darle la razón, de momento, a la FED. Como otros bancos centrales, el banco central americano sigue insistiendo en que la inflación es transitoria y, por lo tanto, no hay motivos para endurecer la política monetaria. Y esto es bueno para los activos de riesgo y, en particular, para la bolsa, en tanto en cuanto mejora su atractivo relativo frente a los bonos y da soporte a las valoraciones.

Pulso del mercado. Escasa repercusión de las caídas masivas en criptodivisas.

En la última carta trimestral, comentábamos algunos comportamientos del mercado que podrían estar indicando excesiva complacencia y, por tanto, mayor riesgo de correcciones en el corto plazo. Aunque las bolsas siguen marcando máximos y algunos de los indicadores clásicos de aversión al riesgo, como la encuesta de Investor’s Intelligence, la ratio put-call, o la volatilidad (VIX), indican niveles de euforia, también es cierto que algunas de las burbujas que comentábamos se han ido eliminando sin que, hasta ahora, esto haya tenido impacto significativo en los mercados.

Así, por ejemplo, la fuerte caída del Bitcoin y otras criptodivisas ha pasado casi desapercibida para los mercados, a pesar de que han perdido prácticamente un 50% desde los máximos de abril. Esto supone una pérdida en capitalización de casi un billón de dólares (un trillón anglosajón), equivalente al 70% del PIB español.

Esta aparente falta de repercusión quizás se deba a que los inversores en criptodivisas no invierten en los mercados tradicionales y, por lo tanto, no se ven forzados a vender acciones o bonos para cubrir sus pérdidas en Bitcoin. Pero también podría deberse a que en este contexto de abundancia de liquidez, donde los bancos centrales siguen comprando bonos en cantidades ingentes cada día, un billón de dólares sea una cantidad poco significativa.

A corto plazo, el mercado va a seguir muy pendiente de la evolución de los tipos de interés, pero no parece que vaya a haber grandes cambios en la política monetaria hasta la reunión de la FED en Jackson Hole, a finales de agosto. La temporada de resultados que comienza ahora no debería generar grandes sorpresas. La comparativa interanual es tan fácil pero, al tiempo, tan imprevisible que, seguramente, los resultados empresariales van a ser muy buenos. Otra cosa distinta será si el mercado los compra o los vende…

Facebook se une al club de los trillionarios.

Hablando de trillones, Facebook se acaba de convertir en la quinta empresa de la historia, tras Apple, Alphabet (la matriz de Google), Microsoft y Amazon, en superar esa barrera en términos de capitalización bursátil. Estas cinco empresas (las FAAMG) suponen ya el 23% de la bolsa americana, el 13% de la bolsa mundial y unas doce veces el IBEX.

El mercado estima que en 2022 ganarán conjuntamente más de 300.000 millones de dólares, que se sumarán a otros tantos que ahora mismo tienen en liquidez. Una pena que ninguna sea europea. Nosotros tenemos posiciones relevantes en acciones de Facebook y Alphabet en varias carteras y el gestor de Mutuafondo Tecnológico FI que, por cierto, es un fondo de inversión al que acabamos de transformar en un fondo de gestión directa, las sigue viendo baratas.

Posicionamiento. Oportunidades en renta variable y deuda híbrida corporativa.

En general, seguimos viendo pocas oportunidades en el mundo de la renta fija. Con las expectativas de inflación a 10 años en el 2,5% y 1,5% para EE.UU. y la Eurozona, respectivamente, no parece que invertir en deuda pública al 1,5% y -0,20% sea una gran oportunidad. Esto no implica que no se pueda ganar dinero invirtiendo en renta fija pero, claramente, es necesario recurrir a la gestión activa. Por poner un ejemplo, nuestro fondo de renta fija más global, Pareturn Mutuafondo Global Fixed Income, acumula una rentabilidad superior al 2% en el año gracias a la buena gestión realizada.

Sí vemos valor en términos relativos en la deuda híbrida corporativa. Es un mercado muy de nicho que, por factores técnicos, ofrece todavía un buen equilibrio entre rentabilidad y riesgo. De ahí que estemos sacando un nuevo fondo para aprovechar esta oportunidad. En renta variable, seguimos con nuestras apuestas por la transición energética, por un lado, y por la vuelta a la normalidad, por otro. Como ya las hemos comentado en varias ocasiones, no vamos a abundar más en el tema.

También creemos que este contexto de crecimiento económico y bajos tipos de interés puede favorecer la consolidación corporativa y el lanzamiento de OPAs. En lo que va de año hemos recibido tres OPAs en España (Euskaltel, Naturgy y Solarpack) y tenemos motivos para pensar en que este proceso debería continuar. Con el coste de financiación en mínimos históricos, para un grupo industrial que controla compañías cotizadas, no hay operación más rentable y segura que recomprar sus minoritarios, sobre todo si cotizan a valoraciones deprimidas (y la empresa no está excesivamente apalancada).

Para un fondo de private equity o un SPAC, que acaba de “levantar” miles de millones de capital y necesita invertirlo, la oportunidad es parecida. En ese caso se le llama LBO (Leveraged Buy Out), pero la jugada es similar.

El caso de Naturgy, como ejemplo.

Naturgy (la antigua Gas Natural) pagó en 2020 un dividendo de 1,40 euros por acción. IFM, un reputado fondo de infraestructuras australiano, está ofreciendo comprar hasta un 22,69% de Naturgy a un precio de 23 euros (una prima del 24% respecto
a la cotización del día anterior al anuncio). Si, como parece, la operación tiene éxito, IFM estará invirtiendo 5.000 millones en esta compañía.

Asumiendo un dividendo estable, al precio de la oferta IFM recibirá una rentabilidad por dividendo algo superior al 6%. Esto le va a suponer un ingreso en dividendos de, aproximadamente, 300 millones al año. Asumiendo que IFM, que tiene grandes recursos económicos, financia esta operación al 50% y que el coste de financiación medio es de Euribor + 300 puntos básicos, el coste financiero de esta deuda, después de impuestos, rondará los 56 millones al año (2500 x 3% x 75%). Por lo tanto, el beneficio anual neto de gastos financieros de IFM en esta operación, bajo estos supuestos, debería rondar los 244 millones. En una inversión neta de 2.500 millones esto supone una rentabilidad (apalancada) del 9,76% sobre el capital invertido.

Con el bono español a 10 años al 0,40%, no parece una mala operación.

Apostar a lo que otros puedan hacer o dejar de hacer siempre tiene riesgo, así que nosotros solo invertimos en compañías como Euskaltel, Naturgy o Solarpack porque vemos que tienen un potencial a largo plazo. La experiencia nos dice que, si nosotros lo vemos, otros también lo estarán viendo y, antes o después, se lanzarán a comprar nuestras acciones, pagándonos una prima para obtener el control.

Sin más, esperando que esta carta haya sido de su interés y que pasen un buen verano, me despido hasta la próxima ocasión.

Tras un 2020 nefasto en muchos aspectos, el 2021 se presenta como el año de la recuperación económica a nivel global. A pesar de la nueva ola de contagios del primer trimestre, la economía sigue mejorando y los mercados descuentan ya la vuelta a la normalidad en los próximos meses.

El creciente éxito en los programas de vacunación, por un lado, y los continuos apoyos monetarios y fiscales, por otro, explican la fuerte mejoría en la confianza de los agentes económicos y, con ella, la recuperación de la actividad y del empleo.

Seguramente, la señal más visible de este cambio de expectativas es el movimiento de los tipos de interés a largo plazo en EE.UU. El “T Note”, el bono del Tesoro americano a 10 años, que cerró el año en niveles del 0,92%, cotiza ya en niveles del 1,74%. Aproximadamente, la mitad de este movimiento se debe a un aumento en los tipos de interés reales, mientras que la otra mitad se explica por mayores expectativas de inflación. Ambos son indicadores de una mayor confianza en la economía.

Este repunte de los tipos de interés está siendo mucho más acentuado en EE.UU. que en Europa, en gran medida por la continuada intervención del BCE, que quiere evitar a toda costa un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras. La subida de tipos supone un lastre para la evolución de los activos de renta fija, con un mayor impacto cuanto mayor es la duración del activo. Este factor explica que los principales índices de renta fija acumulen pérdidas del entorno del 3% en el año.

La recuperación económica en un entorno de muy bajos tipos de interés sigue favoreciendo a la renta variable, que se ha revalorizado algo más de un 4% a nivel global durante este primer trimestre, al tiempo que continúa el movimiento de rotación que venimos viendo desde el pasado mes de noviembre. Las empresas con negocios cíclicos, más expuestos a la evolución de la actividad y, en particular, las que más se vieron afectadas por el parón de la economía como consecuencia del Covid, son las que más fuerte han rebotado. Las que tienen negocios más defensivos y de mayor estabilidad, sin embargo, se han quedado atrás, penalizadas por la mencionada rotación sectorial y los tipos de interés más altos.

Por fin, la bolsa europea se está comportando significativamente mejor que la americana (+10% vs +6% en el primer trimestre del año). Esta diferencia tiene su explicación en la diferente composición sectorial (la bolsa europea tiene más sesgo hacia compañías cíclicas) y en la apreciación del dólar, que acumula un 4% frente al euro en el trimestre favorecido por el creciente diferencial de tipos entre ambas áreas geográficas.

A nivel sectorial, cabe destacar la divergencia entre la tecnología y los bancos. Mientras el Nasdaq, el gran motor de la bolsa americana en la última década, ha subido solo un 2,8%, el sector bancario ha experimentado subidas del entorno del 25% a nivel mundial, favorecido por el repunte de tipos, las perspectivas de una mayor laxitud regulatoria y que partíamos de una cierta infraponderación en las carteras de los inversores.

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En general, nuestros fondos se han comportado bastante bien en este comienzo de año. La mayoría de nuestros productos de renta fija han conseguido resultados positivos a pesar de las subidas de tipos. Esto ha sido posible debido a la buena selección de activos (lo que en la jerga del mercado se llama alfa) y a la exitosa utilización de coberturas frente a las subidas de tipos e inflación.

En los productos de renta variable, hemos sabido sacar partido de nuestra apuesta por los valores de vuelta a la normalidad y de algunas oportunidades que nos ha dado el mercado y que comentaré más adelante.

Finalmente, los productos mixtos, que combinan posiciones en distintas tipologías de activos, se han beneficiado de la preferencia por la renta variable frente a la renta fija y de los buenos resultados obtenidos por los equipos que gestionan cada uno de esos activos.

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El gran debate que centra la atención de los mercados es si vamos a ver un repunte sostenido de la inflación o no, y cuál va a ser la reacción de los bancos centrales si se llegase a producir.

El consenso de Bloomberg indica que la inflación interanual alcanzará un pico del 2,9% en EE.UU. durante el segundo trimestre de 2021 y del 2,1% en la Eurozona durante el tercero. Esto no debería sorprender a nadie; hace un año por estas fechas las economías desarrolladas estaban en una situación de parálisis que hace que cualquier comparativa interanual sea muy favorable. Además, hay factores técnicos, como la eliminación de la rebaja del IVA en Alemania a partir de julio, que son bien conocidos.

La cuestión es si la consolidación de la recuperación económica en un contexto de fuertes programas de apoyo monetario y, sobre todo, fiscal, va a hacer que las expectativas de inflación sigan subiendo en los próximos trimestres.

Los bancos centrales llevan tiempo insistiendo en que el repunte de la inflación que vamos a ver a corto plazo es coyuntural y que no hay motivos para pensar en un incremento sostenido que requiera un cambio en sus actuaciones de política monetaria. Argumentan que la economía todavía está funcionando muy por debajo de su potencial y que tardaremos años en alcanzar el nivel de actividad a partir del cual la escasez de recursos (principalmente mano de obra) pueda generar presiones inflacionistas duraderas.

El mercado, sin embargo, parece no estar convencido. La inflación americana a 10 años cotiza ya en niveles del 2,50%, y el cinco-cinco, el indicador de la inflación a cinco años dentro de cinco años (el más comentado por la FED), en el 2,20%. En la Eurozona esos datos son algo más bajos (1,38% y 1,55%, respectivamente), pero también han subido considerablemente en los últimos meses.

Y todo esto es muy relevante porque en los últimos 30 años, los tipos de interés de intervención, el activo libre de riesgo sobre el que se asientan todas las valoraciones del resto de activos financieros, siempre han estado muy ligados a las expectativas de inflación.

Muchos argumentan que, si las expectativas de inflación que descuentan los mercados se confirman, los tipos de interés son excesivamente bajos y los bancos centrales deberían subirlos, con las consecuencias negativas que eso puede llevar aparejadas para el resto de activos. Pero este es un tema de mucho debate y controversia.

Por un lado, porque los bancos centrales (y en particular la FED) nos han anunciado un cambio en su función de reacción. Su objetivo no es ya mantener la inflación por debajo del 2%, sino conseguir que, en promedio, se sitúe en el 2%, lo que implica que deberá estar por encima de ese límite durante parte del ciclo. Esto nos lleva a pensar que la relación de causalidad entre inflación y tipos de interés es ahora menos clara.

Otros pensamos que, como ya hicieron en el pasado, y aunque ahora lo nieguen abiertamente, los bancos centrales no van a subir tipos mientras el nivel de endeudamiento de los gobiernos sea tan elevado como el actual. A fin de cuentas, la manera más sencilla de reducir el exceso de deuda es mantener bajos los costes de financiación en un contexto inflacionario que vaya erosionando el valor real de la deuda poco a poco (lo que se ha denominado represión financiera).

Claro que este último argumento presupone la necesidad de lograr un equilibrio fiscal a medio plazo, tesis que a estas alturas ya no todo el mundo comparte.

Sea como fuere, lo que parece que todavía nadie pone en duda es que una subida de los tipos de interés (reales) sería mala para los mercados. En la renta fija, porque claramente un bono que paga un 1% de cupón en un mercado donde los tipos están al 2% debe cotizar por debajo de la par. Y en el resto de activos, porque cualquier comparativa de valoración toma como referencia la renta fija; si con los tipos al 1% la rentabilidad que le exigimos a un activo de riesgo es del 3%, por ejemplo, con los tipos al 2% deberíamos exigirle un 4%, por lo menos.

Los mercados de renta variable viven siempre pendientes de dos variables principales: la evolución de los beneficios empresariales y el nivel de los tipos de interés (la tasa de descuento).

El S&P 500, el índice más representativo de la bolsa americana, ha cerrado el primer trimestre de 2021 en la barrera de los 4.000 puntos, un 23% por encima de los 3.230 puntos a los que cerró 2019.

Esta subida que, tras una crisis global que no tiene precedente desde la Segunda Guerra Mundial, puede parecer exagerada, quizás no lo es tanto si tenemos en cuenta que los beneficios esperados para 2022 van a estar, aproximadamente, un 23% por encima de los del 2019 ($200 en el 2022 vs $163 para el 2019), y que los tipos de interés a largo plazo son algo más bajos que entonces (1,74% ahora vs 1,91% a cierre de 2019).

Puesto de otro modo, si a final de 2019 la bolsa americana cotizaba a un PER de 19,8 veces (3.230/163), ahora cotiza a un PER de 20,10 veces, utilizando los beneficios esperados para el 2022.

Es cierto que, en ambos casos, la prima de riesgo, calculada como la rentabilidad implícita de la bolsa (el inverso del PER) menos la rentabilidad del bono a 10 años, se sitúa en la parte baja del rango histórico. Sin embargo, en un contexto de tipos de interés de corto plazo en mínimos, donde el ahorro debe desplazarse hacia activos de mayor riesgo en busca de rentabilidad, es normal que todas las primas de riesgo sean bajas.

Nosotros pensamos que, mientras los tipos de interés no cambien sustancialmente (y aquí reside el principal debate) y los beneficios sigan creciendo con la economía, las bolsas deberían estar soportadas.

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El contexto de bajos tipos de interés explica, en gran medida, que las primas de riesgo se sitúen en la parte baja de sus rangos históricos para la gran mayoría de los activos.

Los tipos de interés cero, o incluso negativos, desplazan el ahorro desde las inversiones de menor riesgo (activos monetarios) hacia otros de mayor riesgo en busca de rentabilidad. Esta presión compradora hace subir sus precios, reduciendo su rentabilidad esperada. Pero también genera algunos efectos de segundo orden que tenemos que vigilar de cerca porque pueden ser indicadores de cierto sobrecalentamiento en los mercados.

El primero de estos efectos es un aumento desmesurado de las posiciones en ciertos activos especulativos. Quizás el ejemplo más claro sea la evolución del Bitcoin, que después de subir un 94% en 2019 y un 305% en 2020, ya acumula una apreciación del 100% en lo que va de 2021.

Sin entrar a valorar las posibles ventajas de las criptomonedas como alternativa a otros valores refugio más tradicionales, como el oro, lo cierto es que estos datos hacen recordar otras situaciones que en el pasado nunca han terminado bien (¿se acuerdan de Terra?).

También estamos viendo algunos comportamientos que podrían indicar excesiva complacencia, tanto entre inversores minoristas como mayoristas.

La aparición de plataformas digitales que incitan a jugar en bolsa a inversores minoristas poco experimentados, llegando incluso a ofrecer contratación gratuita, debería ser fuente de preocupación para los reguladores, sobre todo cuando datos publicados por algunas de ellas confirman que una inmensa mayoría de sus clientes terminan perdiendo buena parte de su dinero.

Por su parte, la proliferación de la inversión en SPACs (compañías “cheque en blanco”), donde inversores institucionales están colocando importantísimas cantidades de dinero sin conocer bien ni en qué se va a invertir ni cómo se van a repartir las posibles futuras ganancias, podría indicar falta de disciplina.

Por último, algunos indicios apuntan también a un excesivo apalancamiento por parte de algunos inversores y quizás poco celo por parte de quienes tienen que vigilar que esto no se produzca. Así, entre las noticias más comentadas en los mercados durante las últimas semanas, destaca la de Archegos Capital, un importante hedge fund americano cuya quiebra ha generado pérdidas mil millonarias entre varios bancos de inversión.

Hasta ahora, ninguna de estas situaciones ha tenido implicaciones sistémicas, pero es parte de nuestro trabajo vigilarlas y tratar de extraer lecciones que nos ayuden en la toma de decisiones de inversión.

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En este contexto, mantener la disciplina de inversión suele generar los mejores resultados a largo plazo. La baja rentabilidad de la renta fija nos ha llevado a aumentar los niveles de liquidez de estos productos a la espera de una mejor oportunidad. Como vimos hace un año, a veces las situaciones más inesperadas generan las mejores oportunidades. Solo teniendo liquidez las podremos aprovechar. Entre tanto, el coste de oportunidad de no estar invertidos al 100% es muy reducido.

En renta variable seguimos trabajando para encontrar aquellas compañías que mejor rentabilidad nos puedan dar en el medio y largo plazo. En unos casos, cuando pensamos que el mercado está infraestimando el valor de sus activos o sobreestimando los riesgos, esto implica invertir en compañías que cotizan a múltiplos deprimidos (lo que algunos llaman estilo value); en otros, cuando pensamos que su crecimiento futuro superará las expectativas y justificará las valoraciones, implica comprar compañías que, por los altos múltiplos a los que cotizan, puedan aparentar caras (estilo growth).

Como ya lo hemos comentado recientemente en diversas ocasiones, no me voy a extender, pero nuestras carteras de renta variable están estructuradas en torno a tres ideas fundamentales: compañías que se beneficiarán de la vuelta a la normalidad tras la pandemia, como la aerolínea IAG o el Aeropuerto de Zurich; las que se beneficiarán de la fuerte inversión, pública y privada, asociada al proceso de transición energética, como Red Eléctrica o Aker Carbon; y las que se beneficiarán de los cambios estructurales en los hábitos de consumo, como Google o Facebook.

Además, tenemos posiciones en otras compañías en las que vemos buenas oportunidades a medio plazo. Por poner un ejemplo, llevamos varios años apostando por Euskaltel, donde veíamos una clara idea de consolidación dentro del sector (servicios de telecomunicaciones). Por fin, hace solo unos días, Masmóvil, uno de sus competidores, ha lanzado una oferta pública de adquisición sobre Euskaltel con una sustancial prima respecto a su precio de cotización. La rentabilidad acumulada en esta posición, incluyendo dividendos, ronda el 80% en poco más de dos años.

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Como decía más arriba, parte de los buenos resultados obtenidos durante el año se deben a la buena gestión de algunas oportunidades que nos ha dado el mercado. La alta volatilidad favorece una gestión táctica de las carteras. Esto no significa abandonar la disciplina del análisis fundamental, sino aprovechar los movimientos para entrar y salir de los valores a medida que estos se mueven, con la confianza que da el conocimiento de las compañías y los fundamentos de su valoración.

Por ello y para finalizar esta carta, quiero mencionar algunos ejemplos de éxito en la gestión táctica que hemos tenido durante el último trimestre.

Desde hace algunos meses tenemos Nokia en cartera. El inminente despliegue de las redes 5G, tecnología en la que Nokia es líder mundial junto con Ericsson, y el rechazo occidental a los productos de Huawei, nos llevaban a pensar que Nokia podría mejorar sustancialmente sus beneficios a medio plazo. Sin embargo, para nuestra sorpresa, a finales de enero Nokia subía un 44% en cuatro sesiones empujada al alza por asociación al fenómeno Gamestop en EE.UU. Tras analizarlo, tomamos la decisión de vender la totalidad de la posición en zona de máximos. Hoy Nokia está en los mismos niveles que a principios de enero.

Algo similar ocurrió con Vivendi a mediados de febrero. La cotización se disparó cuando la compañía anunció la intención de escindir su negocio de música (Universal Music). Llegamos a la conclusión de que el mercado estaba sobre- reaccionando a una noticia que ya era previsible y decidimos liquidar la posición esperando una oportunidad para volver a entrar a mejores precios. Desde entonces, Vivendi ha caído algo más de un 10%.

Por último, también quiero destacar la gestión de nuestra posición en Naturgy. A finales de enero Naturgy recibió una OPA parcial por parte de IFM, validando así nuestra tesis de inversión. Aunque se trataba de una oferta parcial y, por lo tanto, sujeta a prorrateo, la cotización subió con mucha fuerza, superando nuestra estimación del valor razonable. Esto nos llevó a liquidar la mayor parte de nuestra posición en zona de máximos. Hoy cotiza un 4% por debajo del nivel de venta.

Tres ejemplos que demuestran que los mercados, siendo como son altamente eficientes, siempre dan oportunidades para los que las saben aprovechar.

Estimados inversores:

Mi nombre es Emilio Ortiz y, desde mayo de 2018, soy director de Inversiones de Mutuactivos, la gestora de Mutua Madrileña. 

Además de las diversas comunicaciones sobre mercados y productos que periódicamente les hacemos llegar por diversos canales, a partir de ahora voy a escribir una carta trimestral en la que trataré de comentar aquellos temas de mayor relevancia para nuestros inversores.

Esta es la primera. Espero que sea de su interés.

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Cuando hace un año compartíamos nuestros pronósticos de cara al año entrante, pensábamos que 2020 iba a ser un año de transición. El crecimiento económico global se reactivaría ligeramente, favorecido por el previsible relajamiento de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China en un año electoral en el que el presidente americano trataría de mantener un buen tono en la economía para conseguir la reelección.

Aunque ya teníamos alguna noticia sobre el nuevo virus que se había detectado en China, y en alguna reunión llegamos incluso a comentar que nuestro escenario quedaría invalidado en el caso de una pandemia mundial, creíamos que este era un riesgo despreciable por ser poco probable.

Por desgracia, la pandemia pronto se convirtió en realidad y el Covid19 se extendió por todas las geografías en cuestión de meses, obligando al confinamiento de la población y generando la mayor contracción de la economía global en dos generaciones.

A pesar de ello y de las vertiginosas caídas de finales del primer trimestre, al final los mercados han conseguido salvar el año.  De hecho, si hiciésemos una comparativa histórica de los resultados anuales de un grupo representativo de activos financieros a nivel global, el año 2020 pasaría a la historia como un año relativamente bueno para los mercados de capitales.

Esta increíble recuperación de los mercados no ha sido casual. Tiene su explicación en el extraordinario apoyo monetario y fiscal de bancos centrales y gobiernos, que han inyectado liquidez en los mercados, en las empresas y en los bolsillos de las familias, y en el rápido desarrollo y despliegue de las vacunas, que nos permite vislumbrar un final cercano para esta crisis.

En el caso de Mutuactivos, y reconociendo que todo es mejorable, el resultado global de 2020 ha sido bastante satisfactorio.  A nivel agregado, nuestros inversores han ganado dinero. La rentabilidad media de nuestros fondos rondó el 1.3%, una cifra modesta que, sin embargo, compara bastante bien cuando tenemos en cuenta el entorno de tipos de interés e inflación (-0.50%, en el caso español, durante 2020). Además, hemos sabido orientar a nuestros clientes para que aprovecharan las oportunidades que dio el mercado, evitando las ventas desordenadas en los momentos de más incertidumbre.

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Uno de los resultados más visibles de la pandemia ha sido el fuerte aumento del déficit público en la mayor parte de las economías desarrolladas.  Este mayor déficit nos ha llevado a niveles de endeudamiento que no veíamos desde la Segunda Guerra Mundial y sólo es posible en un entorno en el que los tipos de interés se sitúan en mínimos históricos, abaratando así el coste de esa deuda.

La deuda pública española, por ejemplo, ronda ya el 120% del PIB. Sin embargo, con los tipos de interés en mínimos, el porcentaje del gasto público destinado al pago de intereses apenas ha variado en los últimos años.

En realidad, el fuerte crecimiento del endeudamiento público tiene su origen en la Crisis Financiera de 2008, cuando muchos gobiernos se vieron obligados a aumentar el gasto público para contrarrestar la caída en la actividad económica y, en algunos casos como el nuestro, para reflotar el sistema bancario.

En todo caso parece lógico que, mientras los niveles de endeudamiento público se mantengan en cotas tan elevadas, los bancos centrales traten de mantener los tipos de interés artificialmente bajos, incluso si la inflación llegase a repuntar.  Solo así será posible mantener la estabilidad de las cuentas públicas y reducir, paulatinamente, el stock de deuda en términos reales.

De hecho, la Reserva Federal americana nos lo aclaró en la última reunión de banqueros centrales en Jackson Hole el pasado verano. Si en los últimos treinta años la FED se había fijado un límite estricto del 2% en su objetivo de inflación, actuando para enfriar la economía cada vez que nos acercábamos a ese umbral, a partir de ahora el objetivo se ha establecido en mantener la inflación media en torno al 2%, lo que implícitamente supone aceptar niveles superiores durante buena parte del ciclo.

El BCE se encuentra en un proceso de revisión de sus objetivos de política monetaria, pero ya nos está guiando en la misma dirección.

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La contrapartida a esa situación de alto endeudamiento público es una elevada tasa de ahorro privado. Y la consecuencia es un contexto de tipos de interés en mínimos históricos que limita mucho el potencial de la renta fija a medio plazo.

Como ejemplo, el bono del Tesoro Español a 10 años cotiza con una rentabilidad (anual) del 0.09%, la más baja de nuestra historia.  Si asumimos que la inflación media del periodo podría rondar el 1%, la rentabilidad real esperada para quien compre ese bono y lo mantenga a vencimiento rondaría el -1% anual. Esto supondría una pérdida de casi un 10% en términos de poder adquisitivo al cabo de diez años.  No parece una gran inversión.

La falta de rentabilidad en la deuda pública, el activo refugio por excelencia, hace que el ahorro se desplace hacia activos de mayor riesgo, aumentando su demanda y reduciendo su rentabilidad.  Este es el caso de la deuda privada, que también cotiza en mínimos históricos de rentabilidad y, en algunos casos, permite obtener financiación a tipos negativos.

Por ello, y ante las escasas oportunidades que ofrece el mercado de renta fija, hemos optado por aumentar los niveles de liquidez de las carteras. Aunque todavía existen algunos activos con potencial, sobre todo en la deuda subordinada, pensamos que es el momento de ser pacientes.

El año pasado por estas fechas la situación de los mercados de renta fija era muy parecida. Sin embargo, las fuertes caídas de marzo nos permitieron comprar deuda privada en muy buenas condiciones, lo que explica que algunos de nuestros fondos de renta fija terminasen el año con rentabilidades del entorno del 5%.

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Las expectativas de una próxima salida de esta crisis tras el anuncio de las vacunas de Pfizer y Moderna, que deberían permitir una paulatina vuelta a la normalidad en los próximos meses, ha empujado con fuerza a las bolsas desde finales de octubre. Noviembre fue el mejor mes en la historia del IBEX, con una revalorización del 25%.

En un entorno de normalización económica y tipos de interés en mínimos históricos, donde la renta fija tiene un potencial muy limitado, la renta variable parece el único activo que todavía ofrece un potencial interesante (aunque con más riesgo).

Es cierto que, si nos fijamos en múltiplos como el PER (precio por unidad de beneficios), las bolsas cotizan cerca de los máximos históricos, y la experiencia nos dice que el retorno esperable a futuro partiendo de este nivel de valoraciones no es muy alto.

Sin embargo, se puede argumentar que los múltiplos históricos han quedado obsoletos en el entorno de tipos de interés actual.  Si cuando la rentabilidad del bono a diez años estaba en el 4% (el equivalente a un PER de 25 veces) la bolsa cotizaba a 13 veces beneficios (lo que implica una prima de riesgo del 3.5%, aproximadamente), con el bono americano a 10 años cotizando al 1% (un PER de 100 veces), se podría argumentar que la bolsa debería cotizar a un múltiplo de 22 veces. 

El consenso de analistas estima un beneficio de 190 dólares para el S&P500 en 2022, cuando la economía haya vuelto ya a la normalidad. Si a ese número le asignamos un múltiplo de 22 veces, el precio objetivo a dos años vista sería de 4.250, lo que supone un potencial del 11% desde los niveles actuales.

Por supuesto, este es un ejercicio teórico que depende mucho del cumplimiento de dichas expectativas de beneficios, que implican una vuelta a la senda de crecimiento anterior a la crisis del Covid, y también del mantenimiento del actual contexto de tipos de interés.

Además, al hablar de valoraciones en bolsa, típicamente nos referimos a índices que están compuestos por decenas de compañías.  Algunas seguramente están muy caras, pero hay otras, sobre todo en los sectores de la vieja economía, donde el potencial es muy significativo.  Aquí es donde nuestro proceso de selección de valores, que se basa en el análisis fundamental de las compañías en las que invertimos, nos da una ventaja competitiva frente a los mercados.

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Y esto nos lleva nuevamente al debate más importante de todos ahora mismo; el de los tipos de interés y la inflación. ¿vamos a ver un repunte de la inflación? De producirse, ¿cómo responderán los tipos de interés?

Los mercados descuentan un escenario en el que la inflación americana rondará el 2% en los próximos años, pero los tipos de interés seguirán muy bajos. Este escenario de bajos tipos de interés reales y crecimiento económico moderado, apodado Goldilocks (en referencia a la protagonista del cuento Ricitos de Oro y los tres osos), sería muy benigno para la bolsa y el crédito corporativo de peor calidad. Por un lado, las empresas se beneficiarían de la recuperación económica aumentando sus beneficios y reforzando sus balances; por otro, los bajos tipos de interés (reales) mantendrían el atractivo relativo de los activos de riesgo frente a la deuda pública.

Aunque seguramente este sea el escenario más probable, no podemos descartar otros donde la recuperación sea más floja o en los que la mayor inflación genere un repunte de los tipos de interés.

Por ello, en nuestras carteras de renta variable estamos apostando por una combinación (un barbell) de compañías que se adapte bien a cualquier entorno. Por un lado, tenemos compañías que hemos denominado “de vuelta a la normalidad”, como Merlin, IAG o Accor, que se beneficiarán de la reactivación cíclica; por otro, tenemos compañías de alta calidad y crecimiento, sobre todo en los sectores ligados a la transición energética (como Aker Carbon) y disrupción tecnológica (como Google o Ubisoft), cuyo fuerte crecimiento de beneficios servirá para amortiguar un potencial repunte de tipos.

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Arrancamos el 2021 con ilusión y con la intención de conseguir una buena rentabilidad para nuestros clientes.  No será fácil, porque nunca lo es, pero pondremos todo nuestro empeño.

Muchas gracias por su confianza en nosotros.

Emilio Ortiz. Director de Inversiones