Carta trimestral de Mutuactivos
- 02 febrero, 2021
Estimados inversores:
Mi nombre es Emilio Ortiz y, desde mayo de 2018, soy director de Inversiones de Mutuactivos, la gestora de Mutua Madrileña.
Además de las diversas comunicaciones sobre mercados y productos que periódicamente les hacemos llegar por diversos canales, a partir de ahora voy a escribir una carta trimestral en la que trataré de comentar aquellos temas de mayor relevancia para nuestros inversores.
Esta es la primera. Espero que sea de su interés.
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Cuando hace un año compartíamos nuestros pronósticos de cara al año entrante, pensábamos que 2020 iba a ser un año de transición. El crecimiento económico global se reactivaría ligeramente, favorecido por el previsible relajamiento de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China en un año electoral en el que el presidente americano trataría de mantener un buen tono en la economía para conseguir la reelección.
Aunque ya teníamos alguna noticia sobre el nuevo virus que se había detectado en China, y en alguna reunión llegamos incluso a comentar que nuestro escenario quedaría invalidado en el caso de una pandemia mundial, creíamos que este era un riesgo despreciable por ser poco probable.
Por desgracia, la pandemia pronto se convirtió en realidad y el Covid19 se extendió por todas las geografías en cuestión de meses, obligando al confinamiento de la población y generando la mayor contracción de la economía global en dos generaciones.
A pesar de ello y de las vertiginosas caídas de finales del primer trimestre, al final los mercados han conseguido salvar el año. De hecho, si hiciésemos una comparativa histórica de los resultados anuales de un grupo representativo de activos financieros a nivel global, el año 2020 pasaría a la historia como un año relativamente bueno para los mercados de capitales.
Esta increíble recuperación de los mercados no ha sido casual. Tiene su explicación en el extraordinario apoyo monetario y fiscal de bancos centrales y gobiernos, que han inyectado liquidez en los mercados, en las empresas y en los bolsillos de las familias, y en el rápido desarrollo y despliegue de las vacunas, que nos permite vislumbrar un final cercano para esta crisis.
En el caso de Mutuactivos, y reconociendo que todo es mejorable, el resultado global de 2020 ha sido bastante satisfactorio. A nivel agregado, nuestros inversores han ganado dinero. La rentabilidad media de nuestros fondos rondó el 1.3%, una cifra modesta que, sin embargo, compara bastante bien cuando tenemos en cuenta el entorno de tipos de interés e inflación (-0.50%, en el caso español, durante 2020). Además, hemos sabido orientar a nuestros clientes para que aprovecharan las oportunidades que dio el mercado, evitando las ventas desordenadas en los momentos de más incertidumbre.
Uno de los resultados más visibles de la pandemia ha sido el fuerte aumento del déficit público en la mayor parte de las economías desarrolladas.
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Uno de los resultados más visibles de la pandemia ha sido el fuerte aumento del déficit público en la mayor parte de las economías desarrolladas. Este mayor déficit nos ha llevado a niveles de endeudamiento que no veíamos desde la Segunda Guerra Mundial y sólo es posible en un entorno en el que los tipos de interés se sitúan en mínimos históricos, abaratando así el coste de esa deuda.
La deuda pública española, por ejemplo, ronda ya el 120% del PIB. Sin embargo, con los tipos de interés en mínimos, el porcentaje del gasto público destinado al pago de intereses apenas ha variado en los últimos años.
En realidad, el fuerte crecimiento del endeudamiento público tiene su origen en la Crisis Financiera de 2008, cuando muchos gobiernos se vieron obligados a aumentar el gasto público para contrarrestar la caída en la actividad económica y, en algunos casos como el nuestro, para reflotar el sistema bancario.
En todo caso parece lógico que, mientras los niveles de endeudamiento público se mantengan en cotas tan elevadas, los bancos centrales traten de mantener los tipos de interés artificialmente bajos, incluso si la inflación llegase a repuntar. Solo así será posible mantener la estabilidad de las cuentas públicas y reducir, paulatinamente, el stock de deuda en términos reales.
De hecho, la Reserva Federal americana nos lo aclaró en la última reunión de banqueros centrales en Jackson Hole el pasado verano. Si en los últimos treinta años la FED se había fijado un límite estricto del 2% en su objetivo de inflación, actuando para enfriar la economía cada vez que nos acercábamos a ese umbral, a partir de ahora el objetivo se ha establecido en mantener la inflación media en torno al 2%, lo que implícitamente supone aceptar niveles superiores durante buena parte del ciclo.
El BCE se encuentra en un proceso de revisión de sus objetivos de política monetaria, pero ya nos está guiando en la misma dirección.
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La contrapartida a esa situación de alto endeudamiento público es una elevada tasa de ahorro privado. Y la consecuencia es un contexto de tipos de interés en mínimos históricos que limita mucho el potencial de la renta fija a medio plazo.
Como ejemplo, el bono del Tesoro Español a 10 años cotiza con una rentabilidad (anual) del 0.09%, la más baja de nuestra historia. Si asumimos que la inflación media del periodo podría rondar el 1%, la rentabilidad real esperada para quien compre ese bono y lo mantenga a vencimiento rondaría el -1% anual. Esto supondría una pérdida de casi un 10% en términos de poder adquisitivo al cabo de diez años. No parece una gran inversión.
La falta de rentabilidad en la deuda pública, el activo refugio por excelencia, hace que el ahorro se desplace hacia activos de mayor riesgo, aumentando su demanda y reduciendo su rentabilidad. Este es el caso de la deuda privada, que también cotiza en mínimos históricos de rentabilidad y, en algunos casos, permite obtener financiación a tipos negativos.
Por ello, y ante las escasas oportunidades que ofrece el mercado de renta fija, hemos optado por aumentar los niveles de liquidez de las carteras. Aunque todavía existen algunos activos con potencial, sobre todo en la deuda subordinada, pensamos que es el momento de ser pacientes.
El año pasado por estas fechas la situación de los mercados de renta fija era muy parecida. Sin embargo, las fuertes caídas de marzo nos permitieron comprar deuda privada en muy buenas condiciones, lo que explica que algunos de nuestros fondos de renta fija terminasen el año con rentabilidades del entorno del 5%.
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Las expectativas de una próxima salida de esta crisis tras el anuncio de las vacunas de Pfizer y Moderna, que deberían permitir una paulatina vuelta a la normalidad en los próximos meses, ha empujado con fuerza a las bolsas desde finales de octubre. Noviembre fue el mejor mes en la historia del IBEX, con una revalorización del 25%.
En un entorno de normalización económica y tipos de interés en mínimos históricos, donde la renta fija tiene un potencial muy limitado, la renta variable parece el único activo que todavía ofrece un potencial interesante (aunque con más riesgo).
Es cierto que, si nos fijamos en múltiplos como el PER (precio por unidad de beneficios), las bolsas cotizan cerca de los máximos históricos, y la experiencia nos dice que el retorno esperable a futuro partiendo de este nivel de valoraciones no es muy alto.
Sin embargo, se puede argumentar que los múltiplos históricos han quedado obsoletos en el entorno de tipos de interés actual. Si cuando la rentabilidad del bono a diez años estaba en el 4% (el equivalente a un PER de 25 veces) la bolsa cotizaba a 13 veces beneficios (lo que implica una prima de riesgo del 3.5%, aproximadamente), con el bono americano a 10 años cotizando al 1% (un PER de 100 veces), se podría argumentar que la bolsa debería cotizar a un múltiplo de 22 veces.
El consenso de analistas estima un beneficio de 190 dólares para el S&P500 en 2022, cuando la economía haya vuelto ya a la normalidad. Si a ese número le asignamos un múltiplo de 22 veces, el precio objetivo a dos años vista sería de 4.250, lo que supone un potencial del 11% desde los niveles actuales.
Por supuesto, este es un ejercicio teórico que depende mucho del cumplimiento de dichas expectativas de beneficios, que implican una vuelta a la senda de crecimiento anterior a la crisis del Covid, y también del mantenimiento del actual contexto de tipos de interés.
Además, al hablar de valoraciones en bolsa, típicamente nos referimos a índices que están compuestos por decenas de compañías. Algunas seguramente están muy caras, pero hay otras, sobre todo en los sectores de la vieja economía, donde el potencial es muy significativo. Aquí es donde nuestro proceso de selección de valores, que se basa en el análisis fundamental de las compañías en las que invertimos, nos da una ventaja competitiva frente a los mercados.
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Y esto nos lleva nuevamente al debate más importante de todos ahora mismo; el de los tipos de interés y la inflación. ¿vamos a ver un repunte de la inflación? De producirse, ¿cómo responderán los tipos de interés?
Los mercados descuentan un escenario en el que la inflación americana rondará el 2% en los próximos años, pero los tipos de interés seguirán muy bajos. Este escenario de bajos tipos de interés reales y crecimiento económico moderado, apodado Goldilocks (en referencia a la protagonista del cuento Ricitos de Oro y los tres osos), sería muy benigno para la bolsa y el crédito corporativo de peor calidad. Por un lado, las empresas se beneficiarían de la recuperación económica aumentando sus beneficios y reforzando sus balances; por otro, los bajos tipos de interés (reales) mantendrían el atractivo relativo de los activos de riesgo frente a la deuda pública.
Aunque seguramente este sea el escenario más probable, no podemos descartar otros donde la recuperación sea más floja o en los que la mayor inflación genere un repunte de los tipos de interés.
Por ello, en nuestras carteras de renta variable estamos apostando por una combinación (un barbell) de compañías que se adapte bien a cualquier entorno. Por un lado, tenemos compañías que hemos denominado “de vuelta a la normalidad”, como Merlin, IAG o Accor, que se beneficiarán de la reactivación cíclica; por otro, tenemos compañías de alta calidad y crecimiento, sobre todo en los sectores ligados a la transición energética (como Aker Carbon) y disrupción tecnológica (como Google o Ubisoft), cuyo fuerte crecimiento de beneficios servirá para amortiguar un potencial repunte de tipos.
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Arrancamos el 2021 con ilusión y con la intención de conseguir una buena rentabilidad para nuestros clientes. No será fácil, porque nunca lo es, pero pondremos todo nuestro empeño.
Muchas gracias por su confianza en nosotros.
Emilio Ortiz. Director de Inversiones