Publicado por Emilio Ortiz | 07 de abril de 2025
Estimados inversores,
La llegada de Trump a la Casa Blanca ha supuesto un abrupto cambio de sentido en la política americana, generando incertidumbre y desconfianza tanto dentro como fuera de EE. UU., y esto se está reflejando en las cotizaciones.
Si tras las elecciones de noviembre el mercado apostaba porque las políticas del presidente electo contribuirían a revitalizar el crecimiento económico de aquel país en detrimento del resto del mundo, durante el primer trimestre de 2025 hemos vivido una fuerte reversión del “Trump Trade”. Quizás la mejor evidencia de esto es la notable divergencia de comportamiento entre los mercados americanos y europeos. Mientras en EE. UU. vemos caídas en las bolsas, en los tipos de interés y en el dólar, en Europa el comportamiento ha sido prácticamente el opuesto, con un fuerte repunte en los índices bursátiles, en los tipos de interés a largo plazo, y en el euro.
La bolsa mundial cierra el periodo con una caída del entorno del 2% (*1) lastrada por el mal comportamiento del mercado americano que, tras el fuerte rally de los últimos años, comienza el año con caídas del 4,5% para el S&P 500. Las 7 Magníficas, que han liderado las bolsas en los últimos tiempos, retroceden un 16% en media. La peor, Tesla, que se deja un 35% afectada por la creciente impopularidad de su polémico CEO, Elon Musk. Nvidia pierde un 19% tras haber protagonizado la mayor caída en capitalización de una empresa en un solo día, cuando conocimos la noticia de que la china DeepSeek ha conseguido desarrollar un modelo de inteligencia artificial de bajo coste.
Las bolsas europeas, por su parte, cierran el trimestre con subidas medias cercanas al 5,5% (*2) en uno de los mejores trimestres, en relativo, que se recuerdan. A la cabeza tenemos al sector bancario (+26%), que se ve favorecido por expectativas de mayor crecimiento económico y tipos de interés, y al sector de la defensa (+29%), que se beneficiará de la fuerte expansión en el gasto militar que Europa deberá acometer durante los próximos años para garantizar su seguridad. La alemana Rheinmetall, por ejemplo, se ha revalorizado más de un 100% en lo que va de 2025.
El fenómeno DeepSeek también ha supuesto un fuerte revulsivo para las compañías tecnológicas chinas que cotizan en la bolsa de Hong Kong, y esto explica la fuerte apreciación del Hang Seng (+15,5%). Del lado contrario, las bolsas japonesas y de India, que hasta el verano lideraban los rankings de rentabilidad, parecen haber perdido el interés de los inversores, y ceden un 10,4% (*3) y un 1,3%, respectivamente.
Como apuntaba más arriba, el comportamiento de la renta fija es también muy divergente entre EE. UU. y Europa. Mientras en América el mercado parece estar anticipando una fuerte desaceleración económica, lo que lleva a una reducción de las expectativas de tipos de interés a lo largo de la curva, en Europa el mercado descuenta un repunte del crecimiento y de las emisiones de deuda, sobre todo tras la flexibilización de los límites fiscales aprobada recientemente por el parlamento alemán.
Así, mientras la rentabilidad del TNote caía 39 puntos básicos durante el trimestre, hasta situarse en el 4,21%, la del Bund (*4) repuntaba 37 puntos básicos, hasta el 2,74%, lo que implica un estrechamiento del diferencial de tipos entre ambos países de 76 puntos básicos, un movimiento muy brusco que, seguramente, se ve magnificado por aspectos técnicos, como el posicionamiento de los inversores.
La consecuencia es que, mientras los índices de renta fija global suben un 0,80%, los de renta fija europea caen un 0,76% (*5).
Las primas de riesgo de crédito se mantienen bastante bajas, y aunque estamos viendo algunos síntomas de debilidad en el high yield americano, el movimiento es todavía poco relevante.
El estrechamiento en el diferencial de tipos entre ambos lados del Atlántico reduce el atractivo relativo del dólar, que se deprecia un 4% contra el euro y, en general, contra todas las divisas.
El oro, por su parte, sube un 19%, superando ya los 3.100 dólares la onza, impulsado por la creciente incertidumbre geopolítica. El temor a la aplicación de aranceles por parte de EE. UU. está generando una repatriación masiva de oro desde Londres a Nueva York.
Aunque esto no tiene por qué afectar significativamente al precio del metal, sí está dejando huella en las cifras de la balanza comercial americana, que, en enero, marcó el mayor déficit de la historia, con un saldo negativo de 131.000 millones de dólares.
Precisamente, la reducción de ese déficit es uno de los principales objetivos en política económica de la nueva administración americana. Trump cree que el déficit comercial es injusto y para corregirlo propone la imposición de aranceles y tasas que graven las importaciones, confirmando así el fin del proceso de globalización que los propios EE. UU. lideraron durante las últimas décadas. En teoría, estas medidas permitirían sustituir los productos importados por otros fabricados en los EE. UU., contribuyendo a la revitalización del sector industrial americano. Además, los ingresos generados por los aranceles permitirían contribuir a la reducción del déficit fiscal.
Como seguramente una reducción del déficit exterior llevaría aparejada una apreciación del dólar (*6) que podría neutralizar buena parte del efecto arancelario, el plan de Trump también requiere debilitar su divisa, ya sea forzando a la FED para que baje los tipos de interés, o bien mediante un acuerdo multilateral con sus socios comerciales (*7). Estos acuerdos incluirían exigencias para garantizar que el dólar mantiene su hegemonía como moneda de reserva mundial y sanciones para aquellos que no las acepten.
Sin embargo, son muchos los economistas que creen que el verdadero origen del déficit exterior americano reside en la fortaleza de la demanda interna, y que la apreciación del dólar es consecuencia del mayor dinamismo económico de los EE.UU., que atrae capitales del exterior, generando un círculo virtuoso de inversión y crecimiento. Si esto es así, la reducción del desequilibrio en la balanza de pagos requiere frenar el consumo interno y conseguir que otros países, como China, ahorren menos y gasten más. Pero, teniendo en cuenta la relevancia del consumo en la economía americana, no parece que esto sea posible sin que medie una recesión.
Además, dado que a corto plazo EE. UU. no tiene capacidad para aumentar su producción industrial de manera significativa, la consecuencia más inmediata de una subida de aranceles será un aumento generalizado de los precios y una merma de la capacidad de compra de los consumidores.
Pongo un ejemplo. Estados Unidos importa la mitad del cobre que consume de Chile. Un arancel a la importación de cobre, un material crítico para muchas industrias, como la del automóvil o la construcción, beneficiará al dueño de una mina en Arizona, que podrá vender su producción a precios más altos, y quizás invierta una parte de sus ganancias en aumentar la capacidad en años venideros. Pero todo ello será a costa del resto de los americanos, que tendrán que pagar más por sus casas y coches.
El otro gran pilar de la política económica de Trump es la extensión de los recortes de impuestos aprobados en 2017, que deberá ser acordada por el Congreso este mismo año. Para tratar de equilibrar el tremendo impacto que esta medida puede tener en las ya deterioradas cuentas públicas americanas (*8), además de contar con una mayor recaudación arancelaria, la nueva administración ha lanzado un agresivo programa de recorte de gastos, liderado por el recién creado Departamento para la Eficiencia del Gobierno (DOGE en inglés).
El problema es que equilibrar las cuentas públicas reduciendo el gasto es un reto muy difícil de conseguir, sobre todo cuando más de dos tercios de ese gasto es no discrecional (sanidad, pensiones e intereses de la deuda (*9)). Por todo ello, hay dudas sobre el éxito de esta estrategia, que podría poner en riesgo la credibilidad de las finanzas públicas americanasa medio plazo.
Ante este panorama, de menor crecimiento, pero quizás más inflación, la FED ha optado por una política de esperar y ver. Por si vale de algo, los futuros de tipos de interés descuentan nuevos recortes que llevarían los tipos federales hasta niveles cercanos al 3,50% a mediados de 2026.
Aunque Europa parte de una situación económica bastante peor a la de EE. UU., el enfriamiento en las relaciones transatlánticas podría suponer un importante revulsivo para la economía del Viejo Continente. Como ya vimos en 2011 o 2020, los grandes acuerdos europeos son siempre más fáciles cuando la situación es complicada.
Parece que, finalmente, los líderes europeos se han dado cuenta de que Europa no puede depender de terceros para su seguridad y que, por tanto, necesita aumentar el gasto en defensa. Todavía queda mucho por concretar, y la maquinaria europea es muy lenta, pero Alemania, el país de la Unión con mayor capacidad fiscal, ya ha dado un paso decisivo en esa dirección, aprobando un cambio constitucional que le va a permitir una fuerte expansión del gasto público en los próximos años.
Otra iniciativa que se está analizando es la de crear un mecanismo para que parte del exceso de ahorro que ahora mismo los europeos invertimos en los mercados de capitales americanos, unos 300.000 millones de euros al año según la Comisión Europea, se reinviertan en Europa. La idea es fomentar vehículos que ofrezcan ventajas fiscales a quienes inviertan su dinero aquí, contribuyendo así a revitalizar nuestra economía.
Tras cerrar un año marcando récords de negocio, en Mutuactivos empezamos 2025 con buen pie. Gracias a la confianza que ustedes depositan con nosotros, estamos a punto de superar la barrera de los 15.000 millones de euros bajo gestión.
Todavía es pronto para hacer balance, pero diría que, en general, los fondos van bien. Los de renta fija han sido capaces de absorber el reciente repunte en los tipos de interés sin grandes sobresaltos. El resultado de los de renta variable varía en función de su enfoque geográfico: los de orientación europea acumulan ganancias considerables, pero los más expuestos a EE. UU. registran algunas pérdidas.
Entre las distintas iniciativas que vamos a lanzar este año, me gustaría volver a mencionar el nuevo servicio de planificación financiera Mutuactivos Contigo. Partiendo de un conocimiento exhaustivo de la situación actual y futuras necesidades de nuestros clientes, Mutuactivos Contigo es un servicio diseñado para prestar una planificación financiera y fiscal integral, que permita segmentar el patrimonio de nuestros clientes en función de sus diferentes objetivos vitales. Todo ello nos permitirá hacer propuestas de inversión específicas para cubrir cada una de esas necesidades, pero con una visión global del patrimonio.
Como comentaba antes, las primas de riesgo de crédito se sitúan en la parte baja de su rango histórico. Esto, que es bastante razonable en un contexto como el actual, en el quela situación económica es relativamente buena y la morosidad está controlada, hace que el potencial a corto plazo sea limitado. Por eso, atendiendo al espíritu oportunista que siempre nos ha caracterizado, a medida que las primas de riesgo se han ido contrayendo, hemos ido reduciendo la exposición a renta fija privada y aumentando transitoriamente la liquidez a la espera de una mejor oportunidad para volver a entrar.
Por suerte, el repunte de los tipos de interés que se viene observando desde comienzos de año más que compensa la pérdida de “carry” en las posiciones de crédito, y contribuye a mejorar la rentabilidad implícita de nuestros productos de renta fija a medio y largo plazo.
Teniendo en cuenta que las expectativas de inflación para la Eurozona siguen ancladas en la zona del 2%, creemos que la renta fija sigue ofreciendo un binomio rentabilidad – riesgo interesante.
Pasando a la renta variable, aunque hay una parte del mercado que está cotizando a valoraciones muy exigentes, seguimos viendo oportunidades interesantes, sobre todo en renta variable europea. Además, el aumento de la incertidumbre produce volatilidad y eso genera oportunidades.
Recientemente hemos añadido a nuestras carteras acciones de Zegona, una compañía británica de la que seguramente muchos de ustedes nunca han oído hablar con anterioridad.
Zegona es una especie de fondo de inversión cotizado que se especializa en el sector de las telecomunicaciones. Nosotros la conocimos hace unos años cuando fue uno de los principales accionistas de Euskaltel, compañía que finalmente fue adquirida por lo que hoy es Masorange10.
Como cualquier accionista de Telefónica sabe, el negocio de las telecomunicaciones lleva 25 años sin levantar cabeza. A pesar de las inmensas inversiones realizadas en eseperiodo, que hacen que hoy todos disfrutemos de unos servicios de altísima calidad, lo cierto es que las operadoras europeas no han sido capaces de rentabilizar su esfuerzo (*11). Esto es debido a la enorme competencia, propiciada por una regulación que, no solo no ha permitido la consolidación del sector, sino que además ha fomentado la entrada de operadores de bajo coste con el objetivo de mantener bajos los precios del servicio. La consecuencia es que, a pesar de la gran mejora en la experiencia de usuario, el ingreso medio por cliente (ARPU) lleva años estancado, y esto se traduce en bajos retornos para el negocio y para los accionistas.
Dentro de las operadoras europeas, seguramente la empresa que más valor haya destruido a lo largo de los años es Vodafone. La compañía británica, que se expandió por todo el mundo comprando otras compañías por más de 300.000 millones de libras a finales del siglo pasado (*12), llegando a ser la mayor compañía de Europa con más de 250.000 millones de euros de capitalización, apenas alcanza hoy la décima parte de aquel valor y se ha retirado de la mayor parte de los mercados que una vez quiso liderar.
La historia de la filial española, Vodafone España, es igualmente gris. A pesar de que tras la compra de Tele2 en 2007 se convertía en la segunda operadora del mercado, con una cuota del 31% por delante de Orange, una combinación de errores estratégicos, en parte relacionados con el posicionamiento de la marca, hicieron que entre 2007 y 2023 Vodafone España perdiese once puntos de cuota, pasando a tener que pelear por la tercera plaza del ranking con MásMóvil. Y esto a pesar de que en 2014 Vodafone se gastó 7.200 millones en la compra de ONO.
Ante el deterioro del negocio español y la mala evolución del grupo, en mayo de 2024 Vodafone acordó la venta de su filial española a Zegona por 5.000 millones de euros en una operación que se financió fundamentalmente con deuda (incluyendo 1.000 millones aportados (*13) por la propia Vodafone) y que, a pesar de constatar una gran destrucción de valor, fue muy bien recibida por el mercado.
Paralelamente a las negociaciones con Vodafone, Zegona incorporó a Jose Miguel Garcia, uno de los directivos más acreditados del sector en España (*14), para liderar el nuevo proyecto.
Lo primero que ha hecho el nuevo equipo gestor es racionalizar costes e inversiones, y en particular los relacionados con su red. Para ello, ha decidido traspasar a sus clientes de cable a sendas joint ventures que ha creado con Telefónica y Orange para usar el exceso de capacidad de fibra de estas dos operadoras. Esto supone dar de baja los activos de cable de ONO, que hoy son tecnológicamente obsoletos.
El siguiente paso va a ser vender sus participaciones en estas fibercos a inversores de infraestructuras y con este dinero repagar a Vodafone y reducir deuda. Creemos que Zegona podría conseguir cerca de 1.900 millones de euros por estas ventas.
La foto final es la de una compañía que podría generar unos 1.500 millones de EBITDA al año y valer casi 7.000 millones de euros que, descontando la deuda, se quedarían en 3.700 millones de equity. Esto implica un precio de unas 12 libras por acción cuando hoy cotiza por debajo de las 7 libras.
¿Cómo es posible que Vodafone haya vendido por 5.000 millones una compañía que fácilmente puede valer 7.000 millones? Pues, seguramente, porque Zegona tiene más flexibilidad operativa que Vodafone y porque todas las retiradas son costosas.
Ya les aviso que Zegona es una compañía ilíquida y poco transparente. Y nada es 100% seguro. En todo caso, este es solo un ejemplo de las muchas ideas que tenemos hoy en día en cartera.
Y con este ejemplo me despido hasta una próxima ocasión. Espero que esta carta haya sido de su interés. Y gracias por seguir confiando en Mutuactivos.
Emilio Ortiz
Director de Inversiones
(*1) Bloomberg World Large & Mid Cap, en dólares.
(*2) Bloomberg Europe 600 NR.
(*3) Nikkei 225.
(*4) El TNote y el Bund son los bonos americanos y alemán a 10 años.
(*5) Global Aggregate vs Pan Euro Aggregate.
(*6) Un saldo comercial negativo hace aumentar la cantidad de dólares en manos del extranjero, que lo vende para cambiarlo por su divisa. Esto contribuye a un debilitando del dólar. La reducción del déficit tiene el efecto contrario.
(*7) Una nueva versión de los Acuerdos del Plaza de 1985.
(*8) Según la Oficina Presupuestaria del Congreso, el déficit público americano rondará el 6,2% del PIB en 2025.
(*9) En 2024 el gobierno americano recaudó 4,9 billones de dólares en impuestos, pero se gastó 6,8 billones, generando un déficit de casi 2 billones que llevó el porcentaje de deuda sobre PIB americano al 98%. De esos 6,8 billones de gasto, 4,1 billones se dedicaron a programas sociales no discrecionales (pensiones, sanidad pública), y 881.000 millones al pago de intereses de la deuda. Los 1,8 billones restantes se dedicaron a programas discrecionales, de los que, prácticamente la mitad es gasto en defensa (el 2,9% del PIB. Fuente: CBO
(*10) La fusión de Mas Móvil y Orange en España.
(*11) Desde 1998, Telefónica ha invertido 190 mil millones de euros. A pesar de estas cuantiosas inversiones, su resultado operativo (EBIT) ha pasado de 4.772 millones en 1998 a 2.395 en 2024. Fuente: Bloomberg
(*12) Sin duda, la compra más sonada y polémica fue la de la alemana Mannesmann, en el año 2000, por la que Vodafone pagó 112 mil millones de libras, lo que la convirtió en la operación corporativa más grande de la historia hasta la fecha. En el año 2001, Vodafone compró Autel, el segundo operador de telefonía móvil de España, por 24 mil millones de euros.
(*13) En teoría esos 1.000 millones se estructuran como una participación accionarial. Pero en la práctica Vodafone es acreedor subordinado de Zegona.
(*14) Jose Miguel Garcia fue Consejero Delegado de Jazztel y Euskaltel antes de sus respectivas ventas a Orange y MásMóvil.
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