Publicado por Emilio Ortiz | 13 de julio de 2026
Estimados inversores,
A pesar de la urgencia mostrada por EE.UU. para acabar con el conflicto, la firme posición negociadora de Irán y las continuas interferencias de Israel han hecho que esa vía marítima haya permanecido prácticamente cerrada al tráfico hasta finales de junio.
Los sucesivos anuncios de acuerdos de paz y posteriores desmentidos han generado una alta volatilidad en los precios del crudo, que se ha trasladado directamente a los tipos de interés. Ambas variables han oscilado al unísono casi hasta el final del trimestre, cuando el cambio de tono de los bancos centrales, que en el caso del BCE se ha traducido en la primera subida de tipos en casi tres años, ha roto esa sincronía. De este modo, mientras el precio del petróleo, que llegó a tocar los 126 dólares por barril, cierra el mes de junio en el entorno de los 73 dólares -un nivel similar al de finales de febrero-, los tipos de interés a dos años están 50 puntos básicos por encima del nivel que marcaban entonces.
La consecuencia de todo esto es un mercado de renta fija bastante movido en el que los tipos a corto plazo han repuntado notablemente mientras los tramos largos, que descuentan menor crecimiento futuro, han permanecido relativamente estables, contribuyendo así a un fuerte aplanamiento de las curvas.
La caída en el precio de los bonos como consecuencia de los mayores tipos de interés se ve compensada por el devengo de los cupones y esto permite que los índices de renta fija en euros cierren el semestre con rentabilidades en torno al 1%. En contra de lo que podría ser intuitivo, el aplanamiento de la curva hace que la rentabilidad sea creciente con la duración, porque la subida de tipos se concentra en los tramos cortos de la curva.
El crédito privado ha cosechado unos resultados ligeramente mejores que los de la deuda pública en un contexto en el que las primas de riesgo se mantienen en la parte baja de su rango histórico.
Por su parte, el mercado de renta variable ha estado centrado, casi exclusivamente, en la Inteligencia Artificial (IA). La explosión de la inversión en centros de datos está impulsando fuertemente la actividad económica y los beneficios empresariales y estos, a su vez, a las bolsas, que cierran el semestre con una rentabilidad media del entorno del 10%.
Sin duda, el protagonismo recae sobre el sector de los semiconductores, uno de los más beneficiados por este ciclo de inversión. Su índice más representativo, el SOX, se apunta una subida histórica del 101% en el semestre impulsado por compañías como Micron (+304%), Intel (+278%) o ARM (+224%), que parecen haber tomado el relevo a Nvidia (+7%) y Broadcom (+9%).
Los semiconductores también explican el espectacular comportamiento de las bolsas coreana (+97%) y japonesa (+40%) y el de los índices de bolsas emergentes, que incluyen valores tecnológicos coreanos y taiwaneses, como Hynix (+305%), Samsung Electronics (+177%) o Taiwán Semiconductor (TSM, +60%).
En el lado opuesto, el sector del software, muy expuesto a la disrupción tecnológica de la propia IA, pierde en torno a un 15% en el semestre, con fuertes caídas para empresas muy relevantes, como Microsoft (-23%), Oracle (-25%), Meta (-14%) o Palantir (-34%).
Paradójicamente el mercado está penalizando a las empresas que más están invirtiendo en el desarrollo de la IA mientras prima a sus proveedores, los fabricantes de chips, que están “haciendo el agosto”. En unos casos, como el de Microsoft, el mercado descuenta que esta nueva tecnología podría afectar muy negativamente a su hegemonía en el negocio del software para empresas. En otros, como el de Meta, el mercado parece poner en duda la racionalidad de un volumen de inversiones que empieza a hacer mella en su balance.
Para terminar con la evolución de los mercados, hay que mencionar la apreciación generalizada del dólar, que se revaloriza en torno al 3% en lo que va de año, en gran parte como consecuencia del cambio de expectativas respecto a la Fed, que comentaré más adelante. Por su lado, los metales preciosos parecen haber perdido parte de su brillo y acumulan fuertes caídas desde los máximos de finales de enero. Así, el oro y la plata cierran el semestre con pérdidas del 7% y del 18%, respectivamente.
Todo apunta a que 2026 va a ser un año récord para los beneficios empresariales. Los del S&P500 van a crecer casi un 30% impulsados por el sector tecnológico y el petrolero. En Europa crecerán en torno al 15%. Y dado que los beneficios crecen más de lo que se revalorizan las bolsas, los múltiplos a los que éstas cotizan están cayendo.
Como comentaba más arriba, este fuerte crecimiento en los beneficios empresariales está muy ligado a la inversión en centros de datos. En 2026 los grandes hyperscalers americanos, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta y Oracle, van a invertir 725 bn, principalmente en infraestructura para la IA. Si a esta cantidad le añadimos los proyectos de OpenAI, SpaceX o Anthropic, y los de sus proveedores, que tienen que invertir para aumentar su capacidad de producción de generadores, cables o transformadores eléctricos, por ejemplo, la inversión total en IA rondará los 850 bn, equivalente a 2,7 puntos del PIB americano.
Con este fuerte viento de cola, no es extraño que la economía americana haya sido capaz de capear el impacto de la fuerte subida del precio de la gasolina en el consumo privado casi sin inmutarse.
Para ilustrar el impacto que la inversión en centros de datos tiene en los beneficios empresariales, podemos utilizar el caso de Microsoft. En 2026 esta empresa va a invertir 116 bn, casi el doble de los 64 bn que invirtió en 2025 y el triple que en 2024.
Aproximadamente, dos tercios de ese capex (76 bn) va a ir destinado a la compra de semiconductores, principalmente los diseñados por Nvidia. A su vez, esta empresa se los comprará a Taiwan Semiconductor (TSM), que es quien los fabrica. Teniendo en cuenta que Nvidia y TSM tienen un margen bruto del 75% y del 65%, respectivamente, y asumiendo un margen mucho más modesto, del 15%, para el resto, los 116 bn que Microsoft va a invertir en 2026 van a dejar un margen de 75 bn a sus proveedores: 57 bn para Nvidia, 12 bn para TSM y los 6 restantes, para el resto.
Extrapolando estos cálculos a los 850 bn de inversión total, en 2026 la inversión en centros de datos para la IA podría ser responsable directa del 16% de los beneficios del S&P500 y de casi la mitad de su crecimiento interanual. De hecho, según las estimaciones de consenso, solo Nvidia y Broadcom explican una cuarta parte del crecimiento de los beneficios del índice americano este año.
Este análisis también genera algunas preguntas lógicas: ¿hasta cuándo van a consentir los hyperscalers que sus proveedores mantengan esos márgenes tan desorbitados?, ¿es posible rentabilizar una infraestructura en estas condiciones?, ¿qué pasaría con los beneficios si el capex cae, porque se pueda conseguir la misma capacidad de cómputo por un menor precio?, ¿qué múltiplo hay que pagar por estos beneficios?.
Nadie duda de que este ciclo de inversión va a continuar en los próximos trimestres. Nos lo dice Nvidia, que tiene pedidos en firme para los próximos dos años, y nos lo dicen los hyperscalers, que siguen aumentando sus presupuestos de inversión. Pero el mercado empieza a ser más selectivo, y las próximas salidas a bolsa de OpenAI y Anthropic, que necesitan mucho capital para financiar las grandes inversiones a las que ya se han comprometido, van a ser un buen test.
Uno de los acontecimientos más esperados del trimestre era la primera comparecencia pública de Kevin Warsh como nuevo presidente de la Fed a mediados de junio.
Warsh llegaba con un manual de instrucciones simple y preciso: bajar los tipos de interés, reducir el tamaño del balance del banco central y cambiar la estrategia de comunicación.
Warsh cree que la IA va a ser una fuerza claramente deflacionaria, porque aumentará la productividad y reducirá las presiones en el mercado laboral. Por eso, más allá de los efectos que el repunte en el precio del crudo pueda tener a corto plazo sobre la inflación, cree que, a medio plazo, los tipos de interés deberían tender a la baja. Seguramente este es el motivo por el que fue elegido por Trump.
Del lado contrario, Warsh cree que la expansión del balance del banco central, que hoy sigue superando el 20% del PIB, es la principal causa del abultado déficit público de EE.UU. Básicamente, mientras la Fed compre bonos, el Congreso no tiene incentivo para recortar el déficit. Reduciendo su balance, la Fed forzaría a una mayor disciplina fiscal.
Por último, cree que la actual política de comunicación, diseñada en tiempos de Bernanke para dar confianza a los mercados, es demasiado rígida y limita la capacidad de actuación de la Fed, y aboga por volver a una Fed menos previsible, como en tiempos de Greenspan.
La primera comparecencia de Warsh como presidente de la Fed había generado bastante expectación. Por un lado, Trump llevaba tiempo pidiendo a la Fed que recortase los tipos de interés, pero, por otro, la inflación, que en mayo superó el 4%, limitaba bastante su margen de maniobra. Además, la fuerte división en el propio seno del banco central, del que Powel sigue siendo miembro a pesar de haber sido apartado de la presidencia, reduce aún más esa capacidad de decisión.
Al final, el mensaje fue algo más duro de lo esperado y provocó una subida inmediata de los tipos a corto plazo y del dólar. Sin embargo, Warsh consiguió contentar al mercado anunciando cambios en la política de comunicación y en la función de reacción de la Fed, con el objeto de conseguir una política monetaria más flexible y prospectiva, e insistiendo en la necesidad de proteger la independencia de la autoridad monetaria y en el objetivo de mantener la inflación en el 2% a largo plazo.
Esto último es muy importante para un mercado de bonos cada vez más preocupado por los efectos inflacionarios de los crecientes déficits públicos. El otro gran acontecimiento del trimestre ha sido la salida a bolsa de SpaceX, que ha aprovechado el momento de euforia en los mercados para asegurarse una colocación muy exitosa. Incluyendo el “green shoe”, la compañía de Elon Musk consiguió levantar casi 86 bn en la mayor OPV de la historia hasta la fecha.
La acción se colocó a 135 dólares, equivalente a una valoración de 1.770 bn, pero gracias a la fuerte demanda, al tercer día llegó a cotizar en 225 dólares, alcanzando una capitalización de casi 3.000 bn y llegando a superar la de empresas mucho más consolidadas, como Amazon o Microsoft.
En mi última carta contaba los “trucos” que Wall Street estaba utilizando para garantizar el éxito de la colocación, como el cambio de reglas para su inclusión en el Nasdaq o el aumento del tamaño del tramo minorista, mucho menos sensible al precio. Ahora sabemos que por estos servicios los colocadores se han llevado una comisión de 500 millones de dólares.
Una parte muy pequeña de estos ingresos se habrá dedicado a la redacción del folleto de la OPV, lectura muy recomendable, sobre todo para los aficionados a la ciencia ficción. Además de mostrar impresionantes fotografías del espacio y dibujos de la futura colonia humana en Marte, este documento incluye mucha información sobre la marcha del negocio, sobre la estructura accionarial de la compañía y sobre el plan de incentivos del propio Musk. El folleto también incluye varios párrafos que explican las muchas dificultades y retos a los que se enfrentan.
Aunque el documento se enfoca más en los aspectos cualitativos, con abundancia de frases grandilocuentes, también contiene información financiera y algunos números sobre el potencial del negocio. Uno de los detalles más comentados en este sentido es que, aunque identifica una oportunidad de 28.500 bn de dólares, equivalente en magnitud al PIB americano, el 93% del negocio estaría en las aplicaciones de IA para empresas, un área en la que SpaceX no tiene actividad relevante a día de hoy, que se sepa.
La explosión de la inversión en centros de datos está impulsando fuertemente la actividad económica y los beneficios empresariales
Según el folleto, los inversores que entraron en la compañía antes de la OPV habrían contribuido con un total de 81 bn, comprando 12,5 bn de acciones a un precio medio por acción de 6,48 dólares. Pero, como durante sus 24 años de historia Space X acumula pérdidas de unos 46 bn, los fondos propios remanentes antes de la ampliación de capital eran de 35 bn, lo que supone un valor en libros de 3,73 dólares por acción. Esto implica un precio de colocación de 36 veces su valor en libros.
De sus tres negocios principales, telecomunicaciones (Starlink), espacial (Space) e IA, solo el primero gana dinero. En 2025, SpaceX perdió casi 5 bn. En el primer trimestre de 2026 la pérdida ha sido similar. Estas pérdidas coinciden con un periodo de grandes inversiones, lo que se traduce en una fuerte salida de caja. En 2025 SpaceX generó un cash flow operativo de 6,7 bn, pero invirtió casi el triple, 20,7 bn, principalmente en el desarrollo de centros de datos, lo que provocó una salida de caja neta de casi 14 bn. Anualizando los resultados del primer trimestre, durante todo 2026 podría estar quemando casi 36 bn de caja al año.
Con los casi 86 bn que acaban de captar en el IPO y una reciente emisión de deuda de 25 bn, SpaceX tiene capital para seguir invirtiendo durante algún tiempo. Pero viajar a Marte va a requerir mucho más dinero.
Además, tras la OPV, Musk puede utilizar su acción como medio de pago para operaciones corporativas como la reciente adquisición de Cursor, una start up de IA por la que SpaceX pagará 60 bn, para la compra de alguna compañía de telecomunicaciones con la que complementar Starlink, o para una potencial fusión con Tesla.
A cierre de junio, SpaceX era la séptima empresa con mayor capitalización del mundo (2.250 bn), con una cotización de 100 veces ventas, aproximadamente 13 veces el múltiplo medio al que cotizan las Siete Magnificas. Como pierde dinero, la comparativa en términos de PER no tiene sentido. La valoración de SpaceX es un acto de fe, una apuesta por Elon Musk.
Una fusión con Tesla, que lleva cuatro años sin crecer pero factura 100 bn al año, situaría a SpaceX como la cuarta compañía del mundo por capitalización (3.700 bn), cotizando a un múltiplo mucho más “razonable” de 20 veces la facturación anual consolidada de ambas compañías. No creo que esta operación tarde mucho en producirse.
En Mutuactivos seguimos creciendo y, gracias a la confianza de inversores como usted y a la buena evolución de los mercados, estamos ya cerca de superar la barrera de los 20.000 millones de euros en activos bajo gestión.
La rentabilidad media de los productos de renta fija ronda el 1% en un rango muy estrecho que fluctúa entre el 0,63% de Mutuafondo, FI, A, y el 2,23% de Mutuafondo Financiación, FIL.
Hemos aprovechado el reciente repunte de los tipos de interés para alargar algo la duración de nuestros fondos porque creemos que el mercado sobreestima la probabilidad de que el BCE siga subiendo los tipos de interés.
Es cierto que el control de la inflación es su objetivo central y que la subida del precio del petróleo tras el cierre del estrecho de Ormuz ha hecho repuntar la inflación, pero creemos que este efecto será transitorio y, una vez restaurado el tráfico marítimo por el estrecho, la inflación debería bajar y el BCE debería adoptar un tono más suave. De hecho, los últimos datos ya apuntan en esa dirección.
Por otro lado, seguimos cautos con el crédito privado. No porque preveamos un fuerte deterioro de la actividad económica o de la solvencia de las empresas, sino porque las primas de riesgo están en zona de mínimos. Por poner un ejemplo, la prima de riesgo de los CoCos, un instrumento altamente subordinado, se sitúa en el entorno de los 220 puntos básicos cuando la media de los últimos cinco años ronda los 400 pb. Así que preferimos guardar munición para cuando el mercado nos dé una mejor oportunidad.
Nuestros productos mixtos acumulan rentabilidades que oscilan entre el 1% y el 7% y, como cabría esperar en un contexto en el que la bolsa sube en torno a un 10% en el año, la rentabilidad es creciente en función del perfil de riesgo.
Aunque las bolsas están en máximos históricos y somos conscientes de que hay partes del mercado en las que las valoraciones son muy exigentes, creemos que todavía hay recorrido. Todo indica que la economía mundial va a seguir creciendo apoyada en la inversión y que la crisis de Ormuz, uno de los principales factores de riesgo para los mercados, está llegando a su fin. Dicho lo cual, teniendo en cuenta que la volatilidad está barata, hemos comprado protección en muchos de los fondos mixtos.
En renta fija, hemos alargado la duración, apostando, como decía más arriba, a que los tipos a corto plazo caerán cuando tengamos confirmación de que el reciente repunte en la inflación es transitorio.
Por ese mismo motivo mantenemos la infraponderación en el dólar. No creemos que la Fed vaya a subir tipos, como descuentan las curvas y, si nuestra tesis se confirma, deberíamos ver un dólar más débil.
Para terminar, la rentabilidad media de nuestros fondos de renta variable en estos seis meses ronda el 12%. Aquí cabe destacar el buen comportamiento de Mutuafondo Tecnológico FI, A, que acumula un retorno del 23% en el año, batiendo, una vez más, al Nasdaq 100 y consolidándose como el fondo de renta variable más rentable de España de los últimos 15 años.
El éxito del “Tecno” ha sido una apuesta decidida por los semiconductores y por el ciclo de inversión en capital (capex), frente al sector del software. Esta estrategia ha funcionado muy bien y ahora la estamos neutralizando parcialmente, reduciendo la posición en “semis” en favor de los hyperscalers.
Otro fondo que me gustaría destacar es Mutuafondo Transición Energética, FI, que acumula casi un 20% en el año y un 40% en los últimos doce meses. Esta temática se está viendo beneficiada del aumento de inversiones en infraestructuras energéticas para la IA. Entre sus principales posiciones hay compañías como Eon, RWE o Dominion Energy, que están desarrollando importantes proyectos en países como Alemania o EE.UU. A diferencia de lo que está pasando en nuestro país, estos países están incentivando el desarrollo de redes eléctricas y atrayendo inversiones mediante la fijación de un marco regulatorio que garantiza la rentabilidad de los negocios.
Fuera de estas temáticas, la otra gran apuesta de nuestras carteras se centra en el sector de las telecomunicaciones, en el que vemos una clara historia de consolidación, que estamos jugando a través de compañías como Zegona (el vehículo cotizado cuyo único activo es Vodafone España) o la alemana 1&1.
Europa necesita mantener su independencia tecnológica en un mundo cada vez más polarizado, y las “telecoms” son las únicas compañías que por capacidad tecnológica y tamaño de balance pueden hacer algo de sombra a las hyperscalers americanas. Pero para ello necesitan invertir muchísimo y esto solo lo harán en un entorno regulatorio que garantice una rentabilidad mínimamente razonable para el capital, una premisa que hoy en día no se da, como demuestra la cotización de Telefónica.
Para mejorar la rentabilidad es necesario un proceso de consolidación del sector que reduzca el número de operadores en cada mercado y genere un entorno competitivo más favorable. Con cuatro operadores por mercado, en el que uno de ellos es virtual que puede usar la red de los incumbentes a un coste marginal bajísimo, lo que le permite hacer ofertas muy agresivas que hunden los precios, esto es imposible. Telefónica no puede subir precios mientras Digi ofrezca un producto similar por la tercera parte del coste.
Pero parece que finalmente las cosas están cambiando. Si hasta ahora Bruselas se oponía a cualquier proceso de consolidación tratando de favorecer la competencia, en los últimos tiempos, y seguramente por lo que está ocurriendo al otro lado del Atlántico, estamos observando un claro cambio de postura.
Por todo ello, creemos que en los próximos meses vamos a ver procesos de consolidación en varios países europeos, y esto debería favorecer el comportamiento bursátil del sector.
Y, sin más, esperando que esta carta haya sido de su interés, y agradeciéndoles, como siempre, la confianza que depositan en Mutuactivos, me despido de ustedes.
Atentamente,
Emilio Ortiz,
Director de Inversiones.
1 La plata, que hasta mediados de 2024 cotizaba en torno a 25 dólares la onza, en línea con su coste de extracción, llegó a superar los 120 dólares a principios de año.
2 Las cuatro grandes hyperscalers americanas (Alphabet, Microsoft, Amazon y Meta) han anunciado inversiones por más de seiscientos mil millones de dólares para 2026.
3 Oferta Pública de Venta es el proceso a través del cual las acciones de una compañía salen a cotizar a la bolsa.
4 Hasta la fecha, la mayor OPV de la historia ha sido la de la petrolera Saudi Aramco, que en 2019 levantó casi treinta mil millones de dólares sacando al mercado algo menos del 2% de sus acciones a una valoración de 1,7 billones de dólares.
5 Típicamente, las comisiones de colocación de un IPO suelen moverse entre el 2% y el 5%, siendo proporcionalmente inversas al tamaño de la operación. En este caso he asumido un 1,5%, aunque me temo que nadie tiene incentivos a presionar el precio a la baja.
6 El green shoe es una opción que tienen los bancos para comprar acciones adicionales al precio de la OPV durante los días posteriores a una colocación. Esta opción, que suele rondar el 15% del volumen de la OPV, permite a los bancos dar estabilidad al precio de la acción tras la OPV, vendiendo acciones cuando el precio sube, y recomprándolas cuando cae, y puede ser muy rentable para los bancos si se gestiona adecuadamente.
7 Las estimaciones más optimistas apuntan a que SpaceX podría alcanzar los 300 mil millones de facturación en 2035, ¡dentro de 10 años!
8 En teoría los equipos de análisis y de banca de inversión están separados por la llamada “muralla china” que garantiza la independencia de los analistas.
9 Mergers and acquisitions: fusiones y adquisiciones.
10 Musk quiere que el 30% de su OPV vaya al tramo minorista.
11 El Dow Jones es un índice de precios. Cada cesta del Dow está compuesta por una acción de cada una de las compañías que lo integran, de modo que el peso en el índice es proporcional al precio de la acción, y no a su capitalización
Existen a disposición del público para todos los fondos de Mutuactivos SGIIC, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la sociedad gestora, en el teléfono 900 555 559 o en la web www.mutuactivos.com o en www.cnmv.es. En la documentación legal de los fondos puede consultar su política de inversión, riesgos, comisiones y otros detalles.
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