Ideas para 2020: renta variable a través de valores cíclicos
- 09 enero, 2020
A pesar de que la economía global se ha desacelerado notablemente durante los últimos meses, 2019 va a pasar a la historia como un año excelente para los mercados financieros. La renta fija ha batido claramente a la inflación, llegando incluso a generar resultados de doble dígito en los activos con mayor riesgo crediticio o duración. Por su parte, la renta variable ha generado rentabilidades cercanas al 25% a nivel global, liderada, una vez más, por la bolsa americana. De hecho, 2019 ha sido, en clara contraposición con 2018, el año con mayor proporción de activos en positivo de la última década; tan solo algunos activos monetarios, algunas divisas emergentes y ciertas materias primas han generado pérdidas durante el año.
Seguramente, esta aparente contradicción entre el comportamiento de la economía y el de los mercados tiene su explicación en la actuación de los principales bancos centrales y, muy en particular, de la Reserva Federal de los EE.UU., que, a finales de 2018, quizás sorprendida por el fuerte deterioro de los indicadores adelantados, dio un giro radical en el sesgo de su política monetaria. De vaticinar subidas de tipos a lo largo de 2019 en noviembre de 2018, pasó a ejecutar tres bajadas de tipos durante el año, recortando el tipo de referencia desde el 2,25% anterior hasta el 1,75% actual.
2019 ha sido, en clara contraposición con 2018, el año con mayor proporción de activos en positivo de la última década; tan solo algunos activos monetarios, algunas divisas emergentes y ciertas materias primas han generado pérdidas durante el año.
De este modo, aunque la economía global se iba desacelerando, en gran medida por los efectos negativos de las crecientes tensiones comerciales entre EE.UU. y China en la actividad económica y la confianza de las empresas, la actuación de los bancos centrales ha alejado, de momento, el riesgo de una recesión. En un entorno de baja inflación, han recortado los tipos de interés e incluso han vuelto a intervenir en los mercados mediante la recompra de bonos.
Esta combinación de menores tipos de interés, escasa inflación y un crecimiento económico bajo, pero positivo, que algunos han denominado “Goldilocks”, es ideal para la mayoría de los activos financieros en la medida en que lleva aparejada una reducción de las primas de riesgo y, en consecuencia, del coste de capital. Por ello, aunque la expectativa de beneficios empresariales se ha moderado notablemente, el menor coste de capital genera una revalorización de los activos vía menores tasas de descuento.
El año 2019 ha tenido dos partes claramente diferenciadas; hasta principios de septiembre asistimos a un continuo deterioro de los datos macroeconómicos acompañado de un fuerte aplanamiento de las curvas de tipos de interés a medida que el mercado descontaba una mayor necesidad de estímulos monetarios. Este periodo fue muy favorable para los activos de mayor duración financiera, como la renta fija o la renta variable de aquellos negocios más defensivos por su mayor visibilidad y estabilidad de resultados, como las eléctricas o las empresas de consumo no cíclico. Sin embargo, a partir de septiembre, a medida que los indicadores adelantados se han ido estabilizando, las tensiones entre EE.UU. y China se han ido reduciendo y los bancos centrales han empezado a moderar ligeramente el tono de sus mensajes, hemos visto un importante repunte de los tipos de interés y, en bolsa, una fuerte rotación hacia sectores cíclicos, como financieros o industriales. El Bund, por ejemplo, pasó de -0.74% a principios de septiembre al -0.19% a finales de año.
Los datos más recientes hacen pensar que el contexto económico podría mejorar ligeramente en 2020, sobre todo si, finalmente, EE.UU. y China llegan a una tregua en materia comercial. Seguramente la proximidad de las elecciones presidenciales en EE.UU. en noviembre de 2020 debería favorecer esta posibilidad porque Trump sabe perfectamente que necesita mantener el nivel de actividad económica si quiere ser reelegido. Por otro lado, empezamos el 2020 con las primas de riesgo en mínimos y las bolsas en máximos, lo que limita mucho el potencial de los mercados, máxime en un contexto de bajo crecimiento en el que no podemos esperar un fuerte crecimiento de los beneficios.
Los bajos tipos de interés, en muchos casos por debajo de la inflación esperada, limitan mucho el interés de la renta fija. Creemos que el crédito está muy caro y, en general, no compensa suficientemente el riesgo incurrido, incluyendo aquí su falta de liquidez. En cuanto a la renta variable, y siendo conscientes de que es un activo más volátil, seguimos viendo valor en algunos valores cíclicos, cuyas valoraciones descuentan un escenario excesivamente negativo, pero no tanto en las empresas más defensivas (a excepción de algunas tecnológicas) donde las valoraciones dejan ya muy poco margen para el error.