Estimados inversores:
El primer trimestre de 2023 cierra en positivo para la mayor parte de los activos financieros, con subidas notables tanto para las bolsas, que se han revalorizado de media casi un 7%*, como para la renta fija, que acumula ganancias cercanas al 2%.
Entre las primeras, cabe destacar el buen comportamiento de las bolsas europeas, que cierran con subidas de doble dígito** a pesar de la debilidad del sector financiero durante las últimas dos semanas de marzo, y el de la tecnología americana***, que rebota con fuerza tras la mala evolución del año anterior.
Por su parte, la renta fija se beneficia de un entorno mucho más favorable, tanto porque partíamos de niveles de tipos atractivos, que generan un buen devengo de intereses, como porque el desplazamiento a la baja de las curvas ha tenido un efecto positivo en la valoración de los bonos.
Los únicos activos que acumulan pérdidas relevantes a cierre del trimestre son el dólar, que se deja menos de un 2% frente al euro, y el petróleo, que cae casi un 6% y cierra marzo en los 78**** dólares, niveles ya inferiores a los que teníamos al comienzo de la guerra de Ucrania.
En general, nuestros fondos se han comportado bien y nuestros clientes ganan dinero, así que estamos contentos. Destacaría el buen comportamiento de Mutuafondo Tecnológico, FI, que acumula una rentabilidad del 22% en lo que va de año, batiendo claramente al Nasdaq.
* MSCI World Euro Hedge +6,91%; Bloomberg Global Aggregate Euro Hedge +2,18%.
** +14,16% en el Eurostoxx 50, con dividendos
*** +16,77% para el Nasdaq
**** Futuro del Brent
Mutuafondo Tecnológico, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 5 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: 1,50%; 2019: 38,21%; 2020: 31,01%; 2021: 32,18%, 2022: -36,37%.
Aunque a la luz de estos resultados podría parecer que el trimestre ha sido tranquilo para los mercados, la realidad es que estos datos enmascaran un trasfondo económico bastante incierto y de difícil lectura. En los últimos meses hemos experimentado lo que equivale a un mini ciclo económico completo, con todas sus fases, incluida una crisis financiera.
Al inicio del último trimestre de 2022, el mercado apuntaba a una posible recesión global causada por la alta inflación, la fuerte subida de los tipos de interés y el riesgo de desabastecimiento energético en Europa.
Sin embargo, desde finales de año, la reapertura de China y un invierno más cálido de lo habitual abrieron paso a un escenario de aterrizaje suave, en el que parecía que los bancos centrales podrían conseguir frenar la inflación evitando una recesión. Pero, la fortaleza de los datos de empleo y la persistencia de la inflación desde finales de enero abrieron la puerta a un tercer escenario, de aceleración, que obligaría a mayores subidas de tipos para frenar la demanda. Así llegamos a mediados de marzo, cuando la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) volvía a poner sobre la mesa el riesgo de recesión, en este caso derivado de una crisis financiera global.
Esta rápida sucesión de escenarios macro es fácilmente observable en la evolución de las expectativas sobre tipos federales* americanos. Empezaron el año descontando que estos se situarían en el 4,5% a finales de 2023. A partir de febrero las expectativas repuntaron con fuerza, llegando a descontar que alcanzarían casi el 6%; y finalmente se precipitaron hasta el 4% tras la intervención de SVB. Este brusco movimiento de ida y vuelta en tan poco tiempo es una muestra de la alta incertidumbre macroeconómica a la que nos enfrentamos.
* Los futuros sobre los tipos federales son un instrumento que permite apostar sobre el nivel futuro de los tipos de interés.
Desde finales de año, la reapertura de China y un invierno máscálido de lo habitual abrieron paso a un escenario de aterrizaje suave, en el que
parecía que los bancos centrales podrían conseguir frenar la inflación evitando una recesión.
Como ya hemos comentado en los últimos trimestres, el principal foco de las autoridades monetarias en los últimos tiempos es el de tratar de controlar la inflación.
La Fed, el banco central americano, ha subido los tipos de interés 475 puntos básicos en los últimos 13 meses, desde el 0,25% de principios de marzo de 2022 hasta al 5% actual. Por su parte, el Banco Central Europeo, que tardó algunos meses más en reaccionar, ha subido los tipos 350 puntos básicos, desde el -0,50% que teníamos el pasado mes de junio hasta el 3%.
Simultáneamente, ambos bancos centrales han empezado a reducir sus respectivos balances de manera paulatina. En el caso de la Fed, la reducción, que equivale a casi 5 puntos del PIB, se ha realizado mediante la no reinversión de los cupones y vencimientos de su cartera de bonos. En el caso del BCE, la reducción supera los 10 puntos del PIB de la eurozona y se ha producido principalmente mediante la devolución de los TLTROs*.
La combinación de ambas medidas supone uno de los cambios más bruscos en las condiciones monetarias que hemos visto en las últimas décadas y lo previsible, de acuerdo con los modelos econométricos tradicionales** o la simple lógica, habría sido que este endurecimiento de las condiciones financieras ya nos hubiese llevado a una situación de recesión.
Sin embargo, y contra todo pronóstico, los datos económicos siguen siendo buenos y la inflación sigue desbocada.
¿Es posible, entonces, que la política monetaria haya dejado de funcionar y que las subidas de los tipos de interés no sirvan para frenar la economía? Lo más probable es que no y que, si el cambio en las condiciones financieras todavía no ha tenido los efectos deseados, esto se deba a los excesos acumulados desde la crisis del Covid.
Pensemos que, para atajar aquella pandemia, los bancos centrales y los gobiernos de los países desarrollados se embarcaron en el mayor programa de expansión monetaria y fiscal desde la Segunda Guerra Mundial. La extraordinaria cantidad de dinero inyectado en la economía en un momento en el que el consumo estaba restringido ha generado no solo un fuerte repunte de la inflación, sino también la mayor acumulación de depósitos bancarios de la historia. Y este exceso de ahorro es el que, seguramente, ahora actúa como amortiguador, limitando la eficacia de la política monetaria para frenar el consumo y aumentando la probabilidad de que los bancos centrales cometan un nuevo error.
* Los TLTROs son parte de una serie de programas que permitían a los bancos comerciales tomar prestado dinero a tipos de interés muy ventajosos a cambio de dar crédito a la economía.
** El indicador de recesión de la Fed de Nueva York lleva indicando una probabilidad de recesión superior al 30% desde el pasado mes de octubre. Actualmente está en el 54%. En los últimos 60 años, siempre que este indicador ha superado el 30% la economía americana entró en recesión, salvo en 1967 (falso positivo).
Uno de los sectores más beneficiados por el contexto de bajos tipos de interés que hemos vivido en la última década ha sido el del capital riesgo. Y dentro del capital riesgo, ha sido Silicon Valley, la cuna de la última revolución tecnológica, el lugar que más inversión ha atraído en el mundo. Allí tienen su domicilio grandes empresas, como Apple, Google, Meta o Nvidia, pero también una gran cantidad de pequeñas startups que florecen alrededor de las primeras.
También allí tenía su sede SVB, un banco mediano que se benefició de ese ahorro que buscaba invertir en las nuevas startups tecnológicas. Entre los años 2018 y 2021, SVB vio cómo su saldo de depósitos se multiplicaba por cuatro, desde 50.000 millones de dólares hasta casi 200.000 millones de dólares.
Seguramente asumiendo que ese ahorro iba a permanecer en el banco durante algunos años, dado que típicamente las startups tardan algún tiempo en utilizar el capital, los gestores de SVB decidieron invertir buena parte del dinero en una cartera de bonos de alta calidad y liquidez, que les permitiese ganar un pequeño margen mientras el dinero estuviese depositado en el banco.
Con lo que seguramente no contaban fue con que en 2022 se iba a producir la mayor caída en el mercado de bonos en cincuenta años, y que las pérdidas acumuladas en esas inversiones les harían protagonistas de la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de los EE.UU. solo unos meses después.
La rápida intervención de la entidad y las medidas adoptadas por la Fed y el Tesoro americano para limitar el efecto contagio parecen haber sido suficientes para evitar una crisis sistémica, pero el caso de SVB es una buena muestra del dilema al que se enfrentan hoy por hoy los bancos centrales.
Recordemos que, aunque su principal función sea la de gestionar la política monetaria con el objetivo de mantener la estabilidad de precios*, los bancos centrales también tienen responsabilidad sobre la estabilidad del sistema financiero, asumiendo un doble rol como supervisores, por un lado, y prestamistas de última instancia, por otro.
El dilema es que están llegando al punto en el que ambos objetivos podrían estar entrando en conflicto: las medidas necesarias para contener la inflación podrían poner en riesgo la propia estabilidad del sistema.
* En el caso de la Fed su objetivo es doble: estabilidad de precios y pleno empleo
El principal foco de las autoridades monetarias en los últimos tiempos es el de tratar de controlar la inflación.En Europa también hemos vivido nuestra propia crisis bancaria, que ha culminado con la intervención de Credit Suisse (CS) por parte de las autoridades suizas y su posterior venta forzosa a UBS.
Aunque el origen de los problemas de CS sea distinto al de SVB, se pueden establecer algunos paralelismos entre ambas situaciones.
Para empezar, ambos episodios muestran cómo, en el caso de los bancos, es más importante la confianza de los inversores que las ratios de capital. Tanto CS como SVB superaban ampliamente las exigencias de capital* y de liquidez establecidas en la regulación. Sin embargo, su mala gestión los llevó a sufrir una retirada masiva de depósitos que requirió su intervención.
En ambos casos, mientras que tanto los depositantes como los acreedores senior podrán recuperar su dinero, los accionistas y acreedores más subordinados han sufrido pérdidas casi totales**. Como ya vimos durante la Gran Crisis Financiera, el imponer pérdidas a los acreedores senior es una decisión con alto coste político que pocos países están dispuestos a asumir***.
Por último, ambos son ejemplos de cómo cualquier quiebra bancaria puede tener repercusiones sistémicas, no solo por el efecto contagio hacia otras entidades que el mercado identifique como vulnerables****, sino por el papel fundamental que los bancos, como correa de transmisión del crédito, tienen en la economía.
En este sentido, la crisis bancaria que hemos vivido en el mes de marzo va a tener, seguramente, un impacto relevante en el crecimiento económico durante los próximos meses. La fuga de depósitos desde los bancos medianos a fondos monetarios o a bancos más grandes va a encarecer la financiación de las pequeñas y medianas empresas que, típicamente, ni tienen acceso a los mercados de capitales ni a los grandes bancos internacionales. Esto es relevante porque las pymes son el principal motor de la economía.
También estamos viendo un fuerte tensionamiento en el crédito al sector inmobiliario, particularmente en EE. UU. y en países del norte de Europa, como Alemania o Suecia. En este último caso, la situación tiene muchos paralelismos con la que vivimos en España hace quince años.
* 12.09% para SBV y 14% para CS a cierre de 2022.
** En el caso de CS, la intervención no respetó el orden de prelación ya que los inversores en CoCos sufrieron pérdidas totales cuando los accionistas recibirán una pequeña compensación por parte de UBS. Veremos qué dicen los tribunales.
*** Durante la GCF solo hubo dos países que impusieron pérdidas a los depositantes: Chipre e Islandia. En ambos casos, los acreedores eran principalmente inversores extranjeros y el volumen de pérdidas era inasumible para los respectivos países.
**** Signature Bank y First Republic Bank, en EE.UU. y Deutsche Bank, en Europa.
Seguimos pensando que el endurecimiento de las condiciones financieras que hemos comentado anteriormente llevará, finalmente, a una desaceleración importante de la economía. Esto, junto con la complacencia que observamos en algunas partes del mercado, nos lleva a mantener una posición de cierta cautela respecto a los activos de riesgo.
Tras el ajuste sufrido en 2022, creemos que la renta fija ha vuelto a recuperar el interés y que la parte corta de las curvas presenta una buena alternativa de inversión en términos de rentabilidad por unidad de riesgo.
Así, Mutuafondo Dinero, FI, nuestro fondo más conservador, ofrece ya rentabilidades netas* cercanas al 2,70% con mucha seguridad, mínima volatilidad y total liquidez. Este tipo de producto se está convirtiendo en una alternativa muy atractiva a los depósitos bancarios, tanto en Europa como en EE. UU.
Para inversores que tengan una tolerancia al riesgo algo mayor, Mutuafondo Corto Plazo, FI o Mutuafondo, FI, que ofrecen rentabilidades algo superiores (TIRes del 3,5% y 4%, aproximadamente), con carteras muy diversificadas de crédito de alta calidad, pueden ser alternativas interesantes.
Y a los más audaces, que tengan un horizonte de inversión de medio plazo y no se dejen intimidar fácilmente por la volatilidad, quizás les pueda interesar Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI, el quinto fondo de la saga, que acabamos de lanzar, y en el que Mutua Madrileña es, como siempre, el inversor más relevante.
El tratamiento aplicado a los CoCos de Credit Suisse tras la intervención de esta entidad ha disparado la prima de riesgo de los AT1 y, en nuestra opinión, esto ha generado una oportunidad de inversión muy interesante. La cartera de este fondo, que combina posiciones en CoCos con híbridos corporativos de manera muy diversificada, ofrece rentabilidades superiores al 7%.
En lo que respecta a la renta variable, creemos que, en general, el potencial de los índices bursátiles es limitado y que en este entorno de mayor incertidumbre es preferible invertir en compañías de calidad frente a las más cíclicas.
Seguimos pensando que la transición energética va a generar buenas oportunidades de inversión a medio plazo, particularmente en Europa, donde el sector público se ha comprometido a realizar grandes inversiones durante los próximos años. Creemos que el crecimiento del sector va a requerir un proceso de consolidación, y esta es una de las principales apuestas que hoy tenemos en la cartera de Mutuafondo Transición Energética, FI. Grenergy o Elecnor son dos ejemplos de compañías que tenemos en este fondo y que deberían beneficiarse de este proceso.
También mantenemos nuestra apuesta por el sector inmobiliario español. Creemos que sus circunstancias son claramente diferentes a las de las compañías nórdicas que comentaba más arriba, no solo por la calidad de sus activos, sino también por su estructura de balance, con menor nivel de apalancamiento, menor exposición al alza de tipos y menores necesidades de liquidez. Seguimos pensando que el 30% de descuento respecto al precio de tasación al que cotizan los activos de Colonial es excesivo.
Por último, me gustaría comentar que, dentro del sector financiero, hemos reorientado la apuesta desde los bancos pequeños hacia los grandes, que deberían estar más protegidos de una posible fuga de los depósitos, y hacia las aseguradoras.
Hasta aquí llega esta carta.
Espero que haya sido de su interés y que sigan confiando sus ahorros a Mutuactivos.
Atentamente,
Emilio Ortiz
Director de Inversiones
Mutuafondo Dinero, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 1 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -0,34%; 2019: -0,48%; 2020: -0,51%; 2021: -0,67%, 2022: -0,28%
Mutuafondo Corto Plazo, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 2 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -0,53%; 2019: -0,05%; 2020: 0,26%; 2021: -0,46%, 2022: -1,03%.
Mutuafondo, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 2 en una escala del 1 al 7). En los últimos cinco ejercicios la clase A presenta un rendimiento anual: 2018: -1,15%; 2019: 1,91%; 2020: 2,73%; 2021: 0,95%, 2022: -4,87%.
Mutuafondo Bonos Subordinados V, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 3 en una escala del 1 al 7). El fondo se registró con fecha 17/03/2023, por lo que no existen periodos completos para informar sobre su rendimiento anual.
Mutuafondo Transición Energética, FI (fondo de inversión registrado en la CNMV y con nivel de riesgo 5 en una escala del 1 al 7). El fondo cambió su política de inversión en 2021 y desde entonces la clase A presenta un rendimiento anual: 2022: -8,66%.
* Se refiere a la TIR bruta de la cartera, una estimación de la rentabilidad esperable de la cartera.
** Mutuafondo Dinero, FI invierte exclusivamente en Letras del Tesoro y repos. Su volatilidad está por debajo del 0,20%.
