Publicado por Ignacio Dolz de Espejo | 24 de julio de 2026
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El objetivo no es adivinar el futuro, tampoco sustituir el asesoramiento personalizado que recibe un cliente, sino compartir nuestras reflexiones.
Emilio Questions: Sofía, empecemos por lo importante. La economía global, ¿sigue creciendo o nos estamos acercando a una recesión?
Sofía: Sigue creciendo, pero de una forma muy distinta a la habitual. Aquí conviene separar dos cosas: no estamos ante un ciclo clásico impulsado sólo por consumo o crédito, sino ante una economía sostenida por grandes programas de inversión pública y privada en centros de datos, defensa e infraestructuras.
Eso explica por qué muchas de las previsiones de recesión que escuchábamos hace un año no se han materializado. Precisamente por esta situación tan especial, creemos que hay que seguir invertidos, pero siendo más selectivos y evitando que la cartera dependa de una sola región, sector o narrativa.
Emilio Questions: ¿Qué papel están jugando Estados Unidos y Europa en el crecimiento global?
Sofía: La realidad es que ambos están contribuyendo al crecimiento global, aunque por caminos muy distintos. Estados Unidos sigue siendo el motor principal, porque es más flexible, tiene una capacidad de innovación extraordinaria y una facilidad para movilizar capital privado difícil de replicar. Todo ello le ha llevado a ser el protagonista de la revolución de la inteligencia artificial.
En 2026, la inversión vinculada a centros de datos, chips, redes y energía está alcanzando cifras extraordinarias y explica una parte muy relevante del crecimiento estadounidense.
Algunas estimaciones sitúan el capex de los grandes proveedores de infraestructura de IA cerca de los 700.000 millones de dólares. Eso equivale al 40% del PIB de España o a 5 meses. El Plan Marshall actualizado a dinero de hoy fueron 175 mil millones de dólares, y todo el programa Apolo, 280 mil. Pero lo importante no es aferrarse a una cifra exacta, sino entender que este ciclo inversor ya tiene dimensión macroeconómica.
Europa presenta una fotografía diferente. La necesidad de incrementar el gasto en defensa, reforzar infraestructuras críticas, mejorar la autonomía energética y modernizar buena parte de la capacidad industrial europea está generando un ciclo inversor que probablemente sea más duradero de lo que muchos inversores anticipan. Y las valoraciones son más atractivas que las de Estados Unidos.
Emilio Questions: ¿Debe preocuparnos el nivel de endeudamiento y déficit de
Estados Unidos?
Sofía: Sí, pero no parece un problema de corto plazo. El déficit es elevadísimo, cercano al 7%. Estados Unidos sigue siendo el emisor de la principal moneda de reserva internacional, cuenta con el mayor mercado de renta fija del mundo y continúa atrayendo una enorme cantidad de ahorro global.
La cuestión relevante es cuánto le costará hacerlo. Si el Tesoro americano necesita
emitir grandes cantidades de deuda, los inversores pueden exigir rentabilidades elevadas para comprarla, por lo que los tipos de interés a largo plazo pueden mantenerse más altos durante más tiempo.
No es una razón para salir de Estados Unidos, pero sí para no construir toda la cartera alrededor de un único escenario favorable.
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Emilio Questions: ¿Está realmente controlada la inflación o podríamos ver nuevos repuntes?
Sofía: Está mucho mejor que en 2022, pero no creemos que haya desaparecido completamente. Las cadenas de suministro se han normalizado, la política monetaria ha sido restrictiva y buena parte de los desequilibrios provocados por la pandemia se han corregido. Pero hoy tenemos más tensiones geopolíticas, más necesidad de gasto en defensa, mayores inversiones en seguridad energética y una tendencia creciente a relocalizar determinadas actividades productivas. Todo eso implica costes adicionales.
Habrá momentos en los que parezca completamente controlada y otros en los que
determinados factores, especialmente la energía o las materias primas, puedan provocar repuntes temporales.
Emilio Questions: ¿Está la Reserva Federal en una situación distinta a la del BCE?
Sofía: Si esa mejora de productividad gracias a la IA termina materializándose, Estados Unidos podría crecer más sin generar necesariamente más inflación. Ese sería el escenario ideal para la Reserva Federal. Más crecimiento, más beneficios empresariales y menos presión sobre los precios.
El problema es que los bancos centrales no pueden dirigir la política monetaria basándose únicamente en hipótesis futuras. Necesitan evidencias. Por eso pensamos que la Fed seguirá actuando con prudencia.
Por su parte, el BCE se ha empeñado en no mirar más allá de la inflación y ha empezado a subir tipos en un entorno de crecimiento muy escaso. El riesgo que corre es acabar llevando a la zona euro a recesión y tener que deshacer el camino.
Emilio Questions: la rentabilidad que llevan los fondos de renta fija este año es bajísima. ¿Por qué la renta fija no siempre ofrece la rentabilidad que sugieren las TIRes?
Sofía: Una de las mayores confusiones que siguen existiendo entre los inversores es pensar que la renta fija funciona como un depósito. Cuando hablamos de una TIR del 3% o del 4%, estamos hablando de una rentabilidad esperada si las cosas no cambian.
Si los mercados modifican sus previsiones sobre los bancos centrales, los precios de los bonos se ajustan. Si el mercado pasa a ofrecer mayor rentabilidad por un bono semejante al que tú tienes, tu bono vale menos. El mercado ya descuenta una o dos subidas más por parte del BCE, por tanto, parece que el recorrido negativo ya está en precio.
Pero hay una segunda parte de la historia que muchas veces se olvida. Cuando el
movimiento es al revés, la rentabilidad esperada futura mejora.
Emilio Questions: ¿dónde vemos más oportunidades: en deuda pública o crédito corporativo?
Sofía: En ambos, pero por razones diferentes.
La deuda pública ha recuperado atractivo porque vuelve a ofrecer niveles de rentabilidad que durante mucho tiempo parecían imposibles. El problema es que los bancos centrales no pueden dirigir la política monetaria basándose únicamente en hipótesis futuras. Necesitan evidencias. Por eso pensamos que la Fedseguirá actuando con prudencia. Por su parte, el BCE se ha empeñado en no mirar más allá de la inflación y ha empezado a subir tipos en un entorno de crecimiento muy escaso. El riesgo que corre es acabar llevando a la zona euro a recesión y tener que deshacer el camino.
Emilio Questions: en los últimos años ha crecido muchísimo la gestión pasiva. ¿Qué proporción consideráis razonable entre gestión activa y gestión pasiva dentro de una cartera?
Dicho esto, tampoco creemos que toda la gestión deba ser pasiva. Una parte de la
gestión pasiva se ha convertido, de facto, en una apuesta por el momentum de los grandes índices.
El enorme crecimiento de la tecnología ha hecho que su peso en el S&P 500, y el de Estados Unidos en los índices mundiales, sea muy elevado. Eso no es un problema en sí mismo, pero sí exige ser consciente del riesgo de concentración.
Emilio Questions: ¿Está la bolsa demasiado cara o todavía tiene recorrido?
Sofía: La respuesta corta es que no está barata, pero eso no significa que no pueda seguir ofreciendo rentabilidad. Algunas áreas del mercado cotizan a valoraciones exigentes y en determinados sectores las expectativas incorporadas en los precios son elevadas. Pero que un mercado no esté barato no implica necesariamente que deba caer.
Vemos compañías cuyos beneficios siguen creciendo a buen ritmo y sectores que continúan beneficiándose de tendencias estructurales muy potentes. Además, industriales, infraestructuras, defensa, salud, financieras selectivas o determinadas compañías ligadas al gasto en inversión están empezando a contribuir más al comportamiento de los mercados.
Desde nuestro punto de vista, eso es una señal saludable. Por tanto, nuestra visión sigue siendo constructiva, aunque más exigente con los precios. No creemos que sea momento de abandonar la renta variable por considerarla cara. Sí creemos que es un momento en el que la diversificación, la selección de compañías y las valoraciones relativas van a ser mucho más importantes que durante etapas en las que prácticamente todo subía al mismo tiempo.
Emilio Questions: ¿existe una burbuja en inteligencia artificial o estamos ante una revolución real?
Sofía: Yo no lo plantearía como blanco o negro. Las dos cosas pueden ser ciertas al mismo tiempo. El ferrocarril fue una revolución real, pero se constituyeron demasiadas compañías y muchas no fueron capaces de ganar dinero.
La inteligencia artificial tampoco es una moda de mercado: está cambiando procesos productivos, desarrollo de software, análisis de datos, automatización industrial, investigación médica y muchas otras actividades económicas.
Está contribuyendo de forma importante al crecimiento de los beneficios empresariales y también a la economía de Estados Unidos. Pero que sea revolucionaria no significa que todas las inversiones asociadas vayan a ser exitosas.
Por eso la pregunta correcta no es sólo si la inteligencia artificial es real, sino cuánto crecimiento futuro está descontando los precios actuales. En algunos casos, las valoraciones incorporan escenarios extraordinariamente optimistas; en otros, no tanto.
La IA debe estar presente en las carteras, pero de forma amplia. No queremos que toda una estrategia de inversión dependa de una única compañía, una única tecnología o una única hipótesis.
Emilio Questions: ¿por qué las bolsas ignoran la incertidumbre geopolítica?
Sofía: Porque los beneficios empresariales están resistiendo mejor de lo que muchos esperaban. En Estados Unidos, la IA está sosteniendo una parte importante del ciclo de inversión. En Europa, el gasto en infraestructuras, defensa y determinadas áreas industriales también está ayudando a mantener el crecimiento de las compañías. La geopolítica importa, y mucho, pero por ahora esos riesgos no han tenido un impacto suficiente sobre los beneficios como para justificar una visión muy negativa sobre la renta variable.
Por eso seguimos pensando que la mejor respuesta a la incertidumbre no es salir de los mercados. La mejor suele ser tener una cartera suficientemente diversificada para poder convivir con ella.
Emilio Questions: ¿qué papel deberían tener la deuda privada y los activos alternativos en una cartera?
Sofía: Creemos que pueden desempeñar un papel útil, siempre que se entiendan bien. Bien utilizados, los activos alternativos pueden aportar rentabilidad adicional y reducir la volatilidad agregada de una cartera. Pero no son gratis: a cambio, el inversor acepta iliquidez, complejidad y una menor transparencia en determinados momentos.
Esto es especialmente importante en deuda privada y direct lending, donde se han vendido en ocasiones activos ilíquidos como si fueran casi líquidos. Cuando los inversores han pedido su dinero y no lo han obtenido con la rapidez que esperaban, han aparecido los problemas.
Nuestra visión es favorable a incorporar alternativos en determinadas carteras, especialmente en las de inversores con horizontes largos, necesidades limitadas de liquidez y un perfil adecuado para asumir este tipo de riesgos. Pero siempre con un peso moderado y como complemento a una cartera tradicional, no como sustituto de ella.
Emilio Questions: ¿cómo debemos entender el papel del dólar, el oro y las materias primas?
Sofía: No como activos de moda, sino como instrumentos de protección y diversificación.
Cada cierto tiempo surge una narrativa que pone alguno de estos activos en el foco, entra mucho dinero y se comportan muy bien durante una temporada. El problema es que esas modas suelen ser esporádicas. A nosotros nos interesan más por el papel que pueden jugar dentro de una cartera completa.
El dólar suele actuar como activo refugio ante grandes correcciones o episodios de riesgo geopolítico. El oro puede comportarse bien cuando hay inflación o bajan los tipos reales.
Y el petróleo suele reaccionar con fuerza cuando hay conflictos en zonas productoras.
La idea no es acertar siempre con cada uno de ellos, sino construir carteras con distintas fuentes de rentabilidad y cierta capacidad de resistencia cuando el mercado cambia de narrativa.
Emilio Questions: si hoy entrara dinero nuevo en una cartera, ¿cuáles serían nuestras principales convicciones de inversión?
Sofía: Lo primero sería evitar una de las trampas más habituales de los inversores: pensar que hay que elegir entre estar completamente defensivo o completamente agresivo.
Empezaríamos invirtiendo en bolsa al menos la mitad de lo que se haya decidido e iríamos aumentando la exposición poco a poco hasta llegar al objetivo. Seguimos viendo una economía que crece, unos beneficios empresariales razonablemente sólidos y unas rentabilidades esperadas en renta fija mucho más atractivas que las de hace unos años.
Eso nos lleva a mantener una visión constructiva, aunque prudente por la exigente valoración de algunas bolsas. Permanecer demasiado tiempo en liquidez también es un riesgo, porque la inflación se come el dinero.
En renta fija invertiríamos en tramos cortos de la curva y sin asumir mucho riesgo de crédito.
En bolsa evitaríamos depender exclusivamente de Estados Unidos y combinaríamos compañías de crecimiento con negocios más defensivos, gestión activa con gestión pasiva y grandes compañías con algo de pequeñas compañías. También daríamos cierto hueco a los activos alternativos, siempre que encajen con el perfil del cliente.
Si tuviéramos que resumir nuestra principal convicción, diríamos que seguimos viendo más razones para estar invertidos que para permanecer al margen. Pero queremos hacerlo de forma diversificada, disciplinada y con expectativas razonables.
Emilio Questions: antes de cerrar, Sofía, dime lo que de verdad te quita el sueño. Si algo tuviera que salir mal en los próximos trimestres, ¿por dónde crees que vendría?
Sofía: Si tuviéramos que quedarnos con dos riesgos, diríamos la inflación y el momento en que el mercado empiece a pedirle rentabilidad tangible a la inteligencia artificial. Y no son dos riesgos independientes. Están mucho más conectados de lo que parece.
Empecemos por la inflación. Ya hemos comentado que probablemente seguirá bajando, aunque de forma irregular. El riesgo es que se estabilice en un nivel algo por encima del objetivo de los bancos centrales y se quede ahí o que otro conflicto, por ejemplo, en Taiwán, acabe enquistando la subida de los precios. Si eso ocurre, los bancos centrales no tendrán más remedio que ser duros.
Y ese es precisamente el tipo de riesgo que más daño hace, porque afecta a todas las clases de activo al mismo tiempo. La renta fija sufre por tipos. La renta variable sufre por valoración. Y la diversificación, que funciona razonablemente bien frente a la mayoría de los sustos, ofrece mucha menos protección cuando el problema es el propio tipo de descuento.
El segundo riesgo es más incómodo de plantear, porque va en contra de una narrativa que hoy resulta muy cómoda. Hasta ahora, la inversión en inteligencia artificial se ha financiado con una dosis considerable de fe.
Se están comprometiendo cantidades extraordinarias en chips, centros de datos, redes y energía con la promesa de que los ingresos llegarán después. Mientras el mercado acepte esa promesa, el círculo funciona.
La pregunta es qué ocurre el día en que el mercado deje de aceptar la promesa y empiece a exigir pruebas. Ingresos recurrentes, márgenes, retorno sobre el capital invertido. Para que ese escenario se materialice no hace falta que la inteligencia artificial fracase. Basta con que tarde más de lo previsto en convertirse en beneficios.
¿Y qué hacemos con esto? Nada heroico, sinceramente. No construimos la cartera asumiendo que ese escenario se va a producir, pero tampoco dando por hecho que es imposible. Preferimos participar en la inteligencia artificial de forma amplia, incluyendo a quienes la hacen posible y no sólo a los nombres más evidentes.
También damos hueco a otras geografías y sectores. En renta fija mantenemos duración, pero sin extremos. Cuidamos la calidad del crédito allí donde los diferenciales se han estrechado demasiado. Y conservamos algún activo con capacidad de comportarse bien en un entorno de inflación persistente.
Porque, si algo enseña la historia de los mercados, es que los riesgos que terminan haciendo daño rara vez son los que ocupan los titulares. Suelen ser los que llevan tanto tiempo sin materializarse que todo el mundo ha dejado de vigilarlos, los unknown unknowns.
El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente informativa, no es y no puede considerarse asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar al asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de compra o venta.
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