Publicado por Emilio Ortiz | 16 de octubre de 2025
Tras el susto de abril, las bolsas han recuperado el tono positivo y han vuelto a la zona de máximos lideradas por las compañías vinculadas al desarrollo de la inteligencia artificial (IA).
Así, mientras la bolsa mundial se revaloriza un 7% durante el tercer trimestre del año, las Siete Magníficas suben un 17% de media, encabezadas por Tesla y Alphabet, que se aprecian en torno al 40%. Por su parte, Nvidia, que sube otro 18%, se convierte en la primera empresa de la historia en romper la barrera de los cuatro billones de dólares de capitalización.
Las bolsas europeas fueron las protagonistas durante la primera mitad del año, impulsadas por el nuevo plan fiscal alemán. Sin embargo, han perdido brillo durante el tercer trimestre, en el que solo avanzan un 4%. En el lado positivo, destaca el IBEX 35, que se revaloriza más de un 11% empujado por los bancos y acumula un 37% en el año. En el otro extremo, la bolsa danesa pierde algo más del 4%, lastrada por el acoso de Trump a compañías como Novo Nordisk u Orsted, que se dejan un 20% en el trimestre.
La debilidad del dólar y la expectativa de menores tipos de interés en EE. UU. han beneficiado a las bolsas emergentes. Entre ellas, destaca la bolsa china que asciende un 17%, impulsada por el fuerte rally de compañías tecnológicas, como Alibaba o Baidu, que repuntan cerca de un 60% en este tercer trimestre.
Por su parte, los mercados de renta fija han estado relativamente tranquilos. La volatilidad de los tipos de interés ha bajado considerablemente a medida que la inflación ha ido cediendo y los bancos centrales han adoptado una política monetaria menos restrictiva. Los índices de renta fija globales avanzan casi medio punto durante el trimestre y acumulan rentabilidades cercanas al 2,50% durante el año.
Esta aparente tranquilidad enmascara, no obstante, una creciente preocupación respecto a las trayectorias de déficit público de las economías desarrolladas más endeudadas. Esto explica el mal comportamiento de la deuda pública de países como Francia o el Reino Unido, o el fuerte repunte en la rentabilidad de los tramos más largos de las curvas, empezando por la japonesa.
Del lado contrario, la prima de riesgo de la deuda corporativa cotiza en mínimos del ciclo, lo que refleja una mejor solvencia relativa de las empresas frente a los estados y la escasez de papel a medida que los mercados de financiación privada ganan tamaño.
Los diferenciales de la deuda periférica también cotizan en mínimos de 15 años y países como Grecia, hasta hace poco intocables para los inversores, se pueden financiar ahora a tipos de interés más bajos que Francia.
El oro mantiene su racha alcista, revalorizándose un 16% en el trimestre y un 47% en el año. Aunque la depreciación del dólar y la caída en los tipos de interés reales favorecen la apreciación del metal precioso, la verdadera causa de este espectacular rally podría estar en la pérdida de credibilidad de la deuda pública como activo refugio.
El mercado ha dejado de lado, al menos por ahora, los riesgos asociados al creciente intervencionismo del gobierno americano en la economía. Ni la declaración de nuevas medidas arancelarias, ni el intento por controlar la Reserva Federal o las presiones sobre compañías privadas para que se alineen con los objetivos políticos de la nueva administración parecen tener efecto en los mercados.
Tampoco parece que los inversores estén demasiado preocupados por las consecuencias del creciente endeudamiento público de los países desarrollados, aun cuando algunos dirigentes políticos ya reconocen abiertamente que la actual trayectoria de gasto es insostenible.
El verdadero foco del mercado está en el desarrollo de la IA y la evolución de la política monetaria por parte de la Fed.
Las posibilidades que ofrece la IA en campos como el del diagnóstico médico, la robótica o la creación de contenidos son tremendas. Seguramente estamos a las puertas de una nueva revolución tecnológica que, además de transformar nuestras vidas y nuestros trabajos, va a requerir grandísimas inversiones, tanto en hardware (semiconductores, principalmente) como en infraestructuras, ya sean centros de datos o instalaciones para la generación y transmisión de electricidad.
Como es habitual, la bolsa ya anticipa quiénes serán los probables ganadores y perdedores en esta contienda. Cualquier empresa mínimamente asociada con la IA cotiza con una prima respecto a sus rivales. Y aquellas cuyos negocios son más vulnerables al cambio tecnológico se ven penalizadas. Y esto a pesar de que, hasta la fecha, solo un pequeño grupo de empresas, entre las que destaca claramente Nvidia, estén siendo capaces de monetizar esta nueva oportunidad.
El caso de Nvidia es bastante singular. Según el consenso de los analistas, este año la compañía va a ganar 110.000 millones de dólares, 10 veces lo que ganaba en 2022, antes del boom de la IA. Con esta ingente generación de caja, puede permitirse el lujo de “invertir” 5.000 millones en su otrora rival, Intel, para ganarse el favor político de Trump, o 100.000 millones en OpenAI, la compañía cuyo principal producto (ChatGPT) va a impulsar la demanda de sus propios chips.
Pero como decía antes, el otro foco del mercado está en la trayectoria de los tipos de interés en EE. UU. Unos tipos de interés más bajos reducen el coste de financiación de los agentes económicos y mejoran la valoración relativa de los activos de riesgo, empujando al alza sus valoraciones.
Los últimos datos de empleo en EE. UU. han sido tan decepcionantes que Trump decidió despedir al responsable del BLS. Sin embargo, el consumo privado, principal motor de la economía americana, sigue mostrando buena salud, aunque con una creciente dispersión en función de la renta.
Por su parte, la inflación, aunque ya bastante moderada, se mantiene todavía claramente por encima del objetivo del 2% y hay riesgo de que repunte ligeramente en los próximos trimestres por el efecto retardado de la subida de aranceles.
Se podría argumentar que, con este cuadro económico, con las bolsas en máximos y las primas de riesgo en mínimos, el actual nivel de tipos de interés en EE. UU. es razonable. Sin embargo, el mercado descuenta que el cambio en la presidencia de la Fed, que se producirá a comienzos de 2026, dará paso a una política monetaria mucho más laxa, en sintonía con las demandas de Trump, y que los tipos americanos seguirán bajando hasta situarse en el entorno del 3%.
La economía europea, por su parte, mantiene un nivel de crecimiento anémico, claramente por debajo de su potencial. El sector manufacturero lleva cuatro años en crisis, lastrado por el encarecimiento de la energía tras el inicio de la guerra de Ucrania y por la creciente competencia de China, particularmente en un sector tan importante para nuestra economía como es el del automóvil.
La situación de este sector en China es una réplica de lo que ya ocurrió en el sector fotovoltaico o en el del acero. Han invertido tanto que ahora tienen un problema de exceso de capacidad. Fabrican muchos más coches de los que su demanda interna es capaz de absorber. Su única manera de eliminar el exceso de inventarios es aumentar sus exportaciones, inundando los mercados internacionales con vehículos baratos que venden por debajo del coste de fabricación, en una clara política de dumping que destruye a los competidores.
La situación es tan descarada que el propio líder chino, Xi Jinping, ha pedido a los fabricantes de su país una mayor disciplina de precios, quizás porque es consciente de que una economía en la que un tercio de las empresas manufactureras pierde dinero no es muy sostenible a largo plazo.
A pesar de este panorama, el mercado tiene grandes esperanzas en el revulsivo económico que generará el plan de impulso fiscal anunciado por el gobierno alemán hace unos meses. Por recordar, este plan incluye la creación de un fondo de infraestructuras y defensa por 500.000 millones de euros y la ampliación del límite de gasto. Y aunque parece que el nuevo gobierno alemán está muy comprometido con este proyecto, hay muchos que dudan, tanto sobre su capacidad de implementar el plan, como sobre los tiempos de ejecución.
Las bolsas europeas fueron las protagonistas durante la primera mitad del año, impulsadas por el nuevo plan fiscal alemán. Sin embargo, han perdido brillo durante el tercer trimestre
Siguiendo las guías dadas por el BCE, el mercado descuenta que los tipos de interés en la zona euro ya han tocado fondo, y se mantendrán en el 2% actual durante los próximos trimestres. Nosotros somos algo más escépticos y creemos que si la Fed baja tipos de manera agresiva en los próximos trimestres, como descuenta la curva americana, el BCE no tendrá más remedio que hacer lo propio para evitar una fuerte apreciación del euro.
A pesar de haber sufrido dos episodios de volatilidad muy significativos, el primero, en 2020 con el Covid y el segundo, en 2022 con la normalización de los tipos de interés, los últimos diez años han sido uno de los periodos más rentables en la historia de la bolsa. En ese periodo la rentabilidad anual media de la bolsa mundial ha sido del 11,60%, más de 4 puntos porcentuales anuales por encima de la media de largo plazo, que ronda el 7%. Y aunque el sector tecnológico ha sido el gran beneficiario (la rentabilidad media del Nasdaq 100 ha sido del 19,45%), la fiesta ha sido generalizada.
Los números son todavía mejores si nos centramos únicamente en los últimos cinco años, coincidiendo con el periodo de mayor expansión fiscal desde la Segunda Guerra Mundial, que ha tenido como contrapartida un aumento generalizado del endeudamiento público en las economías desarrolladas.
A consecuencia de este buen comportamiento, las bolsas están cotizando en la parte alta de su rango de valoración histórico, lo que invita a hacer algunas comparaciones con la situación de 1999.
El S&P 500, por ejemplo, cotiza a 23,5 veces beneficios, en un momento en el que, además, los beneficios están también muy por encima de tendencia, apoyados por la buena evolución de la economía y de los márgenes.
Es cierto que estos datos están sesgados por el creciente peso de las grandes compañías tecnológicas en el índice. Las nueve primeras empresas del sector tecnológico americano, que ya representan el 40% del S&P 500, cotizan a casi 30 veces beneficios y, sin ellas, el resto del índice estaría cotizando a 19 veces.
Y, como hemos comentado en otras ocasiones, a largo plazo, lo relevante para un inversor en bolsa es el crecimiento de los beneficios.
Pero, no es menos cierto que en el corto plazo la variación del múltiplo puede tener un impacto relevante en las cotizaciones. Y, claramente, cuanto mayor es el múltiplo de partida menor es el potencial futuro.
La fuerte depreciación del dólar que estamos experimentando en 2025 (-12%) está lastrando la rentabilidad de los fondos con exposición a la bolsa americana. Así, mientras el Nasdaq 100 acumula una rentabilidad del 18,10% en lo que va de año, la fuerte depreciación del dólar frente al euro en este mismo periodo hace que un inversor en euros gane solo un 3,96%. Este efecto se hace notar también en nuestros fondos. Un ejemplo claro es el de Mutuafondo Tecnológico, que, a pesar de batir al Nasdaq por tercer año consecutivo, en euros “solo” se revaloriza en el año un 5,27%.
Parece que la devaluación del dólar se ha convertido en un objetivo prioritario para la administración Trump. En un documento presentado el pasado mes de febrero, Stephen Miran, jefe del Consejo de Asesores Económicos de Trump y ahora miembro de pleno derecho de la Fed, exponía que la fortaleza del dólar es la principal fuente de los problemas de la economía americana.
El haberse convertido en la moneda de reserva a partir de la Segunda Guerra Mundial, argumenta Miran, genera una continua demanda de dólares que produce una apreciación estructural de esa divisa. Dicha apreciación penaliza la relación real de intercambio y contribuye a la deslocalización del sector manufacturero, que migra hacia otros países con una divisa más débil y acaba generando un creciente déficit comercial.
Aunque esta lectura es bastante parcial, porque no tiene en cuenta las grandes ventajas que para los EE. UU. tiene que el dólar sea la principal moneda de reserva, incluida la capacidad de endeudarse a tipos bajos en los mercados internacionales, lo cierto es que todas las actuaciones que estamos viendo parecen ir en esa dirección.
El primer paso para conseguir el objetivo de devaluar el dólar es forzar a la Fed a bajar los tipos de interés. Esto hará menos atractiva la tenencia de dólares por parte de inversores extranjeros y contribuirá a su depreciación.
En realidad, esta manera de actuar por parte de los EE. UU. no es novedosa. En el pasado, las autoridades americanas han devaluado el dólar de manera interesada cuando necesitaban revitalizar su economía. El caso más claro lo tenemos hace dos décadas, cuando los EE. UU. dejaron caer su divisa hasta los 1,60 dólares por euro para amortiguar los efectos de su crisis financiera, exportando sus problemas al resto del mundo.
Dado que las principales economías asiáticas, y en particular China, intervienen sus divisas para mantener una relación de intercambio relativamente estable frente al dólar, una depreciación del dólar supone una revaluación del euro frente a las divisas asiáticas, lo que perjudica seriamente la competitividad de las empresas europeas.
Por esto, pensamos que, si la Fed baja tipos para tratar de debilitar su divisa, el BCE debería hacer lo mismo para evitar una excesiva apreciación del euro.
La devaluación del dólar frente al euro que hemos sufrido durante lo que va de 2025 nos lleva a una pregunta que se repite con cierta recurrencia entre los inversores: ¿Debemos cubrir el riesgo divisa de nuestras carteras?
Partiendo de la base de que la gestión táctica de la divisa es un juego de suma cero muy complejo, la respuesta a esta pregunta depende, seguramente, del tipo de activo de que se trate.
En los activos nominales, como la renta fija, cuyo valor está definido en una moneda en particular (en el caso de un bono americano, una cantidad de dólares), nuestra política es cubrir siempre el riesgo divisa.
Pensemos en un fondo de renta fija a corto plazo denominado en euros, como Mutuafondo FI. Dado el alto diferencial de tipos entre las curvas americana y alemana, sería muy fácil incrementar la TIR de una cartera aumentando la exposición a emisiones en dólares. A fin de cuentas, el bono americano a dos años paga un 3,6% mientras el bono alemán al mismo plazo cotiza al 2%.
Sin embargo, al hacerlo, estaríamos alterando de manera muy significativa la estructura de riesgo de la cartera y la predictibilidad de sus retornos. En 2025, por ejemplo, un inversor en euros que hubiera invertido en deuda pública americana sin cubrir la divisa perdería más de un 8%, a pesar del buen comportamiento de la deuda americana a corto plazo (+4% en dólares). Claramente esto no es compatible con la expectativa de un producto de renta fija a corto plazo.
Por eso, cada vez que compramos un bono en dólares cubrimos la divisa, a pesar de que el coste de la cobertura (aproximadamente el diferencial de los tipos de interés a corto plazo entre la curva americana y la europea) pueda parecer muy alto.
Sin embargo, en los fondos de renta variable típicamente no cubrimos la divisa (y prácticamente nadie lo hace). ¿Cómo se explica esta diferencia de criterio? Fundamentalmente, porque la renta variable es una inversión en activos reales y, por lo tanto, a largo plazo, su precio es poco sensible al valor de la unidad de medida.
Esto es muy fácil de observar en los mercados emergentes, en los que los movimientos en el tipo de cambio suelen ser más llamativos. Cuando la divisa de un país sufre una fuerte devaluación, su bolsa suele experimentar un fuerte repunte, y viceversa. En los últimos 10 años, por ejemplo, la lira turca se ha devaluado un 93% frente al euro. En ese mismo periodo, el índice de la bolsa de Estambul se ha revalorizado un 1900% en liras. Un efecto compensa al otro, de modo que la rentabilidad, en euros, del índice turco ha sido de un 4% anual.
Si el dólar se sigue depreciando, la rentabilidad en euros de los fondos de renta variable podrá verse perjudicada a corto plazo, pero a medio plazo el efecto debería de ser neutral. Y, por eso, en un activo como la renta variable, cuyo horizonte de inversión debe ser el largo plazo, no hacemos coberturas de divisa, evitando así su coste.
En Mutuactivos seguimos creciendo, superando ya los 17.000 millones en activos bajo gestión.
Con el objetivo de poder ofrecer un asesoramiento patrimonial global, además de los productos de inversión tradicionales en renta fija, renta variable y productos mixtos, Mutuactivos está haciendo un esfuerzo por incluir productos alternativos en nuestra gama. Estos productos, que típicamente van dirigidos a inversores más sofisticados, suelen ofrecer una mayor expectativa de rentabilidad a cambio de limitar la liquidez en el corto plazo. Mutua Madrileña lleva años invirtiendo en productos alternativos con éxito, y queremos que nuestros clientes puedan beneficiarse de nuestra experiencia en este ámbito.
Recientemente, hemos concluido el primer cierre de nuestro nuevo producto de renta fija privada, Global Private Income Program, FIL. Se trata de un producto que invierte en fondos de deuda privada evergreen y que, a diferencia de los productos alternativos tradicionales, ofrece ventanas de liquidez a partir del cuarto año.
También acabamos de anunciar el próximo lanzamiento de Mutuafondo Vivienda Premium, FILPE, un fondo que pretende dar acceso a la inversión en activos residenciales premium de manera diversificada y, al mismo tiempo, dar una solución a las personas de avanzada edad que quieran monetizar el valor de su vivienda, manteniendo el derecho de seguir habitando en ella hasta su fallecimiento.
Volviendo a los productos tradicionales, creo que los resultados de la gestión en 2025 están siendo bastante satisfactorios.
Nuestros productos de renta fija siguen a la cabeza de los rankings y baten con holgura a sus índices de referencia en la práctica totalidad de los casos. La rentabilidad media ronda el 3%, en un rango que oscila entre el 1,58% de Mutuafondo Dinero, FI (A) y el 5,29% de Mutuafondo Financiación FIL, y es creciente en función del riesgo del producto.
Aunque la rentabilidad esperada (TIR) de las carteras es sensiblemente más baja de lo que fue a principios de 2023, las expectativas de inflación también son más bajas, y esto nos lleva a pensar que seguimos en un entorno razonablemente favorable para el inversor más conservador.
A medida que las primas de riesgo han ido estrechando, hemos ido recortando la exposición al crédito privado y aumentando la posición en liquidez, a la espera de una oportunidad de inversión más atractiva.
Los productos mixtos también comparan bien con la competencia y los índices de referencia. En este caso, las rentabilidades son algo más altas y fluctúan entre el 2,50% y el 7%, en función del perfil de riesgo del producto.
En general, en estos fondos mixtos estamos posicionados cerca de la neutralidad en renta variable, aunque con alguna cobertura, ligeramente largos en crédito de alta calidad crediticia e infraponderados en el dólar.
Por último, en los fondos de renta variable, en la mayoría de los casos estamos bien posicionados en términos relativos y muestra de ello es que baten a sus índices de referencia. Sin embargo, el rango de rentabilidades es mucho más amplio. Los fondos de renta variable europea acumulan rentabilidades de doble dígito, con Mutuafondo España, FI, que acumula un 36,15% en el año, a la cabeza. En el extremo opuesto, Mutuafondo Renta Variable EE. UU., FI, pierde un 3,10% por el efecto de la depreciación del dólar al que me refería anteriormente.
Una de las posiciones que más ha contribuido a nuestros resultados en los últimos meses ha sido Zegona, una idea que comenté en mi carta de abril. La situación ha ido evolucionando de acuerdo con el plan previsto (venta de negocios de redes y próxima amortización de la deuda contraída con Vodafone Group). Aunque desde entonces la acción ha doblado, y su precio ya supera el objetivo marcado entonces (12 libras), pensamos que todavía tiene bastante potencial y, por ello, sigue siendo una de las principales posiciones en nuestras carteras.
A corto plazo, quizás el evento más importante para la cotización de Zegona sea la próxima presentación estratégica de Telefónica, a mediados de noviembre. Se prevé que en ella Telefónica presente un plan de inversiones que podría incluir alguna operación corporativa de gran importe.
El mercado especula con tres alternativas: una compra en Alemania que, aunque cara, podría tener justificación estratégica por la rentabilidad del negocio; la compra de Zegona, que nos beneficiaría, porque debería llevar aparejada una sustancial prima de control, pero no tendría mucho sentido estratégico en este momento, porque allanaría el camino a Digi; y una operación de consolidación en el Reino Unido, que tendría muy difícil explicación ante los inversores, por el alto volumen de deuda que llevaría aparejada.
Por supuesto, hay otras alternativas (incluso la compra del negocio de Digi en España) y habrá que esperar al anuncio. Nosotros estaremos al acecho, por si Telefónica decepciona y provoca una caída de Zegona que nos permita comprar más.
Con esta idea, esperando que esta carta haya sido de su agrado y agradeciéndoles, una vez más, la confianza que depositan con Mutuactivos, me despido.
Emilio Ortiz
Director de Inversiones
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