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Los desheredados por Mifid II

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Probablemente no exista un tópico que haya suscitado en los últimos tiempos tantos ríos de tinta, seminarios, paneles, y opiniones como MiFID II. El aluvión informativo ha sido merecido, intenso y extenso, en la medida en que la normativa ya transpuesta va a reconfigurar radicalmente el ecosistema de la gestión y el asesoramiento sobre inversiones.

Uno de los aspectos más relevantes, y sobre el cual no se ha incidido en conveniente profundidad, lo constituyen los efectos secundarios no suficientemente valorados de esta normativa sobre el rol de los mercados de capitales como mecanismos de asignación de recursos. Efectivamente, las economías más desarrolladas cuentan con unos mercados de capitales potentes, que facilitan a los emisores una adecuada diversificación de sus fuentes de financiación, más allá del canal bancario tradicional.

Así, en Estados Unidos el peso de los mercados de capitales en la financiación al tejido empresarial supera el 80% del total. Por contra, en Europa continental el peso de la financiación a través de los mercados de capitales se sitúa en el 20%. La elevada dependencia de las empresas europeas hacia la financiación bancaria contribuyó en gran medida a la desaparición de muchas compañías medianas y pequeñas a raíz de la fuerte contracción del crédito durante la crisis financiera, con las consecuencias por todos conocidas de ralentización del crecimiento económico y destrucción de empleo, especialmente en España, país caracterizado por un alto grado de atomización empresarial. 

La normativa MiFID II establece que los servicios de “research” prestados por firmas de análisis y bancos de inversión constituyen un incentivo que debe estar sometido a un pago explícito, transparente, e independiente del pago por el servicio de ejecución prestado por esas mismas entidades. El “unbundling” (así denominado en inglés) entre “research” y ejecución llevará a los usuarios del análisis (gestoras de fondos de inversión) a asumir los costes del mismo o, alternativamente, a trasladarlos al valor liquidativo de los vehículos gestionados.

Los usuarios someterán al servicio de análisis y a los proveedores que lo prestan a un riguroso proceso de presión en precios y darwinismo, que derivará en una reducción racional del número de proveedores de análisis. A su vez éstos, también en un ejercicio de racionalidad económica, concentrarán el universo de cobertura de su análisis, dejando huérfanas de seguimiento a muchas compañías, especialmente a las de baja capitalización.

Recordemos que los mayores proveedores de análisis en la actualidad son los grandes bancos de inversión que operan en mercados globales, y que concentran sus recursos humanos y materiales en el análisis de grandes compañías. El mercado de capitales y muchos de los emisores que lo integran serán los principales damnificados.

El impacto será especialmente alarmante en España: la bolsa española está compuesta por 260 compañías, excluyendo Sicavs y las empresas que conforman el índice Latibex, con una capitalización bursátil agregada de 775.000 millones de euros a finales de 2018. Exceptuando los componentes del Ibex 35, las restantes 225 compañías capitalizan de media en torno a los 1.000 millones de euros. De ellas, 112 empresas cuyos títulos se negocian en el Mercado Alternativo Bursátil tienen una capitalización media de 358 millones de euros.

En definitiva, el 43% de las empresas cotizadas entrarán, previsiblemente, en un círculo vicioso retroalimentado: la menor cobertura de análisis, o la ausencia total del mismo, implicará para muchas de ellas la salida del radar de la comunidad inversora, perjudicando sus posibilidades de apelaciones futuras al mercado para financiar su crecimiento. He aquí los desheredados de MiFID II.  

Cierto es que la ausencia de cobertura de análisis sobre este tipo de compañías creará oportunidades para la gestión activa.

En cualquier caso, no parece que los legisladores europeos, en su loable intento de otorgar transparencia y protección al inversor, hayan valorado los daños colaterales a medio plazo derivados del “unbundling”.

Por ello, más que necesario, se antoja vital trabajar colectivamente en la sensibilización hacia este problema por parte de todos los agentes implicados: administración, reguladores, mercados, emisores e inversores.

Probablemente no exista un tópico que haya suscitado en los últimos tiempos tantos ríos de tinta, seminarios, paneles, y opiniones como MiFID II. El aluvión informativo ha sido merecido, intenso y extenso, en la medida en que la normativa ya transpuesta va a reconfigurar radicalmente el ecosistema de la gestión y el asesoramiento sobre inversiones.

Uno de los aspectos más relevantes, y sobre el cual no se ha incidido en conveniente profundidad, lo constituyen los efectos secundarios no suficientemente valorados de esta normativa sobre el rol de los mercados de capitales como mecanismos de asignación de recursos. Efectivamente, las economías más desarrolladas cuentan con unos mercados de capitales potentes, que facilitan a los emisores una adecuada diversificación de sus fuentes de financiación, más allá del canal bancario tradicional.

Así, en Estados Unidos el peso de los mercados de capitales en la financiación al tejido empresarial supera el 80% del total. Por contra, en Europa continental el peso de la financiación a través de los mercados de capitales se sitúa en el 20%. La elevada dependencia de las empresas europeas hacia la financiación bancaria contribuyó en gran medida a la desaparición de muchas compañías medianas y pequeñas a raíz de la fuerte contracción del crédito durante la crisis financiera, con las consecuencias por todos conocidas de ralentización del crecimiento económico y destrucción de empleo, especialmente en España, país caracterizado por un alto grado de atomización empresarial. 

La normativa MiFID II establece que los servicios de “research” prestados por firmas de análisis y bancos de inversión constituyen un incentivo que debe estar sometido a un pago explícito, transparente, e independiente del pago por el servicio de ejecución prestado por esas mismas entidades. El “unbundling” (así denominado en inglés) entre “research” y ejecución llevará a los usuarios del análisis (gestoras de fondos de inversión) a asumir los costes del mismo o, alternativamente, a trasladarlos al valor liquidativo de los vehículos gestionados.

Los usuarios someterán al servicio de análisis y a los proveedores que lo prestan a un riguroso proceso de presión en precios y darwinismo, que derivará en una reducción racional del número de proveedores de análisis. A su vez éstos, también en un ejercicio de racionalidad económica, concentrarán el universo de cobertura de su análisis, dejando huérfanas de seguimiento a muchas compañías, especialmente a las de baja capitalización.

Recordemos que los mayores proveedores de análisis en la actualidad son los grandes bancos de inversión que operan en mercados globales, y que concentran sus recursos humanos y materiales en el análisis de grandes compañías. El mercado de capitales y muchos de los emisores que lo integran serán los principales damnificados.

El impacto será especialmente alarmante en España: la bolsa española está compuesta por 260 compañías, excluyendo Sicavs y las empresas que conforman el índice Latibex, con una capitalización bursátil agregada de 775.000 millones de euros a finales de 2018. Exceptuando los componentes del Ibex 35, las restantes 225 compañías capitalizan de media en torno a los 1.000 millones de euros. De ellas, 112 empresas cuyos títulos se negocian en el Mercado Alternativo Bursátil tienen una capitalización media de 358 millones de euros.

En definitiva, el 43% de las empresas cotizadas entrarán, previsiblemente, en un círculo vicioso retroalimentado: la menor cobertura de análisis, o la ausencia total del mismo, implicará para muchas de ellas la salida del radar de la comunidad inversora, perjudicando sus posibilidades de apelaciones futuras al mercado para financiar su crecimiento. He aquí los desheredados de MiFID II.  

Cierto es que la ausencia de cobertura de análisis sobre este tipo de compañías creará oportunidades para la gestión activa.

En cualquier caso, no parece que los legisladores europeos, en su loable intento de otorgar transparencia y protección al inversor, hayan valorado los daños colaterales a medio plazo derivados del “unbundling”.

Por ello, más que necesario, se antoja vital trabajar colectivamente en la sensibilización hacia este problema por parte de todos los agentes implicados: administración, reguladores, mercados, emisores e inversores.